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        公募基金嚴(yán)格遵守合同約定的投資風(fēng)格嗎?
        ——基于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的視角

        2018-07-27 09:15:06鄒朋飛謝鳳鳴
        金融與經(jīng)濟(jì) 2018年7期
        關(guān)鍵詞:基準(zhǔn)業(yè)績(jī)基金

        ■鄒朋飛,李 濤,肖 俊,謝鳳鳴

        一、引言

        自2002年開放式基金誕生之日起,中國證監(jiān)會(huì)明文規(guī)定,公募基金應(yīng)制定出能夠反映其風(fēng)險(xiǎn)收益特征的基準(zhǔn)投資組合作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)(下文簡(jiǎn)稱“業(yè)績(jī)基準(zhǔn)”)。相對(duì)于基金契約中對(duì)投資風(fēng)格過于寬泛的文字描述,業(yè)績(jī)基準(zhǔn)根據(jù)每只基金投資范圍、投資風(fēng)格和資產(chǎn)配置比例等特征單獨(dú)制定的一項(xiàng)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的指標(biāo),能夠更精確地反映基金自身的風(fēng)格屬性。合理的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)不僅能夠有效地穩(wěn)定基金的投資風(fēng)格,而且有利于投資者準(zhǔn)確度量基金業(yè)績(jī)及評(píng)估基金投資管理能力,做出理性投資決策。實(shí)際上,根據(jù)“中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)”發(fā)布的《基金投資者情況調(diào)查分析報(bào)告》(2012~2014年),業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)一直是投資者最為關(guān)注的合同條款。因此,基金有義務(wù)嚴(yán)格遵守合同承諾,按照其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格進(jìn)行投資運(yùn)作,否則,將產(chǎn)生“違約”行為。

        本文基于基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)這一視角,借鑒并擴(kuò)展了Sensoy(2009)等人的研究方法,實(shí)證檢驗(yàn)我國開放式基金(股票型和混合型)實(shí)際投資風(fēng)格是否契合其業(yè)績(jī)基準(zhǔn),并進(jìn)一步分析了基金運(yùn)作偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)及其后果。

        鑒于國內(nèi)相關(guān)研究目前尚很鮮見,本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一,通過手工收集整理基金契約中有關(guān)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的文本信息,構(gòu)建了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型,實(shí)證發(fā)現(xiàn)基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是一種普遍現(xiàn)象,主要表現(xiàn)為偏離其約定的大盤或價(jià)值型風(fēng)格,超額配置小盤或成長(zhǎng)型股票。第二,基金通過超額配置中小盤股或成長(zhǎng)股能夠“擊敗”業(yè)績(jī)基準(zhǔn),從而帶來超額的資金凈流入,反映基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是追求規(guī)模最大化的一種策略性行為。第三,基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn),然而并不能給投資者帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào),從而加劇了投資者與基金管理人之間的利益沖突。第四,本文結(jié)論對(duì)于基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的合理制定,監(jiān)管層對(duì)基金的“違約”行為監(jiān)管等方面具有重要的參考價(jià)值。

        本文結(jié)構(gòu)安排如下:第一部分是引言;第二部分是文獻(xiàn)綜述;第三部分是樣本描述及實(shí)證方法;第四部分是實(shí)證結(jié)果;第五部分是結(jié)論和建議。

        二、文獻(xiàn)綜述

        業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是開放式基金契約的重要組成部分,在美國等相對(duì)成熟的基金市場(chǎng),基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)已成為表明其投資風(fēng)格及進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一個(gè)重要指標(biāo),一些學(xué)者對(duì)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)問題展開了研究。

        Elton et al.(2003)研究發(fā)現(xiàn),基金收益中有相當(dāng)一部分無法被其自選業(yè)績(jī)基準(zhǔn)所解釋的風(fēng)險(xiǎn)敞口,而這些風(fēng)險(xiǎn)敞口主要集中于市值因子與賬面市值比因子。Cremers&Petajisto(2009)通過計(jì)算基金相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的主動(dòng)份額大小,發(fā)現(xiàn)基金投資組合與其自選基準(zhǔn)指數(shù)差異越大,就越容易跑贏其自選基準(zhǔn)指數(shù)。Sensoy(2009)發(fā)現(xiàn),在美國基金市場(chǎng)中,1/3的基金投資風(fēng)格與其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的風(fēng)格不一致,而這種不一致現(xiàn)象其實(shí)是基金經(jīng)理人的策略性操作,動(dòng)機(jī)是提高基金后續(xù)的資金流量。Hunter et al.(2014)的實(shí)證發(fā)現(xiàn),合理的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)組合能夠有效控制基金投資風(fēng)格的非系統(tǒng)性趨同部分,有助于投資者鑒別基金業(yè)績(jī)的優(yōu)劣。

        國內(nèi)直接針對(duì)基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的研究尚不多見,相關(guān)文獻(xiàn)主要關(guān)注基金投資風(fēng)格。例如,蘇木亞和郭崇慧(2017)基于譜映射的非線性Sharpe模型,分析了基金的投資風(fēng)格漂移問題,認(rèn)為73%以上的基金發(fā)生投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。寶音朝古拉和蘇木亞(2016)實(shí)證研究表明,我國開放式基金的趨同現(xiàn)象嚴(yán)重、投資風(fēng)格發(fā)生漂移并且漂移方向大致相同。孟慶斌等(2015)研究發(fā)現(xiàn),基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮水平會(huì)影響基金的投資風(fēng)格,基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮越高,基金的投資風(fēng)格越保守。喻國平和許林(2016)研究認(rèn)為,基金投資風(fēng)格隨股市行情的變化而輪動(dòng),存在明顯的“羊群效應(yīng)”,表現(xiàn)出嚴(yán)重的投資風(fēng)格漂移;基金因投資風(fēng)格漂移會(huì)對(duì)其所持倉的股票產(chǎn)生波動(dòng)性效應(yīng),從而影響股市的波動(dòng)性。曾曉潔等(2004)實(shí)證表明,無論是事前還是事后分析,我國基金的投資風(fēng)格都趨于相同,契約中宣稱的投資風(fēng)格很大程度上并不能代表其實(shí)際的投資風(fēng)格。王敬和劉陽(2007)認(rèn)為,基金契約中有關(guān)風(fēng)格的描述大都模糊寬泛,從而使得基金投資者難以準(zhǔn)確地界定一只基金投資風(fēng)格,并且基金過去的業(yè)績(jī)會(huì)在一定程度上影響其投資風(fēng)格的持續(xù)性,而基金保持或改變?cè)械娘L(fēng)格又會(huì)對(duì)基金未來的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。李學(xué)峰和徐華(2007)選取一輪完整行情為研究期間,并將其劃分為牛市和熊市兩個(gè)子期間,考察了“風(fēng)格漂移”對(duì)整個(gè)研究期間基金績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn),發(fā)生明顯“風(fēng)格漂移”的基金績(jī)效要優(yōu)于未明顯發(fā)生“風(fēng)格漂移”基金的績(jī)效。李學(xué)峰等(2010)研究發(fā)現(xiàn),基金宣稱的投資風(fēng)格與其實(shí)際風(fēng)格并不相匹配。在行情上升時(shí),投資風(fēng)格一致性高的基金的業(yè)績(jī)要超越投資風(fēng)格一致性低的基金,但在行情下降階段卻不存在顯著的差異。

        三、樣本描述及實(shí)證方法

        (一)樣本來源及基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)描述性統(tǒng)計(jì)

        本文樣本選取了2004年1月~2015年12月的所有股票型與混合型開放式基金,剔除少數(shù)缺失自選業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指數(shù)的基金、指數(shù)型基金和QDII基金,最終保留了964只樣本基金。其中樣本基金每半年披露的明細(xì)持股、基金資產(chǎn)凈值、考慮現(xiàn)金紅利再投資的月回報(bào)率、Carhart(1997)四因子模型相關(guān)數(shù)據(jù)等分別來自國泰安數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。特別需要指出的是,本文通過手工收集整理基金契約中有關(guān)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的文本信息,編程計(jì)算獲得基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)組合的月度回報(bào)數(shù)據(jù)。

        表1 基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中選擇的股票指數(shù)統(tǒng)計(jì)

        表1展示了基金契約中披露的自選業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的使用情況,選取的十個(gè)股價(jià)指數(shù)是業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中使用頻率最高的基準(zhǔn)股價(jià)指數(shù)。本文發(fā)現(xiàn),超過半數(shù)的基金選擇了以滬深300指數(shù)作為其自選的基準(zhǔn)股價(jià)指數(shù),這些基金的資產(chǎn)占比高達(dá)55.84%,而其他自選基準(zhǔn)的占比最大不超過4%,表明基金契約中約定的投資風(fēng)格以大盤、價(jià)值型風(fēng)格為主流。此外,這也反映出我國基金市場(chǎng)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)存在明顯的分布不均衡現(xiàn)象。

        (二)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型構(gòu)建

        不同于成熟國家,中國股票市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主。個(gè)人投資者受研究能力和研究成本等多種因素的約束,其投資行為具有期限短、偏好小盤股和跟風(fēng)炒作等特征,使我國股票市場(chǎng)具有較明顯的動(dòng)量效應(yīng)(高秋明等,2014)。五因子模型是否比三因子模型解釋能力更勝一籌尚無定論,與美國股市的經(jīng)驗(yàn)相反,三因子模型更適合我國(趙勝民等,2016)。歐陽志剛和李飛(2016)研究表明,Carhart(1997)四因子模型相比于三因子模型和CAPM具有更高的解釋能力。故本文在衡量基金業(yè)績(jī)時(shí)采用Carhart四因子模型。該模型是由Fama-French三因子模型發(fā)展而來,綜合考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比、市值規(guī)模以及動(dòng)量因素對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響,能夠更全面地評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)并且更有效地衡量基金通過主動(dòng)投資管理取得超額收益的能力。

        本文借鑒并擴(kuò)展了Sensoy(2009)等人的研究方法,構(gòu)建了一個(gè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型,實(shí)證檢驗(yàn)基金是否偏離其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格。需要說明的是,對(duì)于基金投資風(fēng)格的定義,本文按照學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界普遍采用的方法(例如晨星風(fēng)格劃分方法),將基金投資風(fēng)格劃分為大/小盤風(fēng)格與價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)格。該模型構(gòu)建過程說明如下:

        第一步,使用Carhart四因子模型作為基金基礎(chǔ)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型

        上式中,Ri,t為第i家基金t期的收益率,Rf,t為t期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,SMB為規(guī)模因子,HML為凈市值比率因子,MOM為動(dòng)量因子,i表示第i家基金,t表示第t期,上述變量的月度回報(bào)率數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

        第二步,構(gòu)建一個(gè)用來解釋基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益(Rbm,i,t)的四因子模型

        第三步,用模型(1)減去模型(2),得到解釋業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整收益(Ri-Rbm,i)的四因子模型

        (三)有關(guān)基金資金流量的模型

        參照Sirri&Tufano(1998)等國外文獻(xiàn)普遍采用的方法,基金年度資金流量FLOWi,t+1被定義為:

        其中,TNAi,t為基金i在t年的期末資產(chǎn)凈值,Ri,t+1是基金i在t+1年的年度收益率。

        為檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益對(duì)基金未來一年資金流量的影響,本文設(shè)計(jì)以下動(dòng)態(tài)面板回歸模型:

        上式中,Ri,t-Rbm,i,t為基金i在t年的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益。Xi,t為控制變量,包括基金存續(xù)時(shí)間ln(AGEi,t)、基金過去12個(gè)月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差Stdi,t、基金的晨星風(fēng)格啞變量i.style、基金規(guī)模ln(TNAi,t)以及基金家族規(guī)模ln(Familysizei,t)。與Sensoy(2009)類似,對(duì)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益與原始回報(bào)率按正負(fù)號(hào)進(jìn)行分類,主要目的是檢驗(yàn)基金“擊敗”或“跑輸”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)資金流量的影響,采用類似方法的文獻(xiàn)還可參見Bergstresser&Poterba(2002)。

        根據(jù)肖峻和石勁(2011)的研究,基金歷史回報(bào)率會(huì)對(duì)下一期的資金流量產(chǎn)生顯著的正面影響,故模型中添加基金原始回報(bào)率(Ri,t)作為重要的控制變量,以控制投資者單純“追逐業(yè)績(jī)”對(duì)資金流量的影響。根據(jù)Kempf&Ruenzi(2005)等人的研究,投資者對(duì)基金存在的“現(xiàn)狀偏好”,即相鄰兩期的資金流量之間存在的相關(guān)關(guān)系,故該模型中還增加了當(dāng)期資金流量(FLOWi,t)作為控制變量,從而構(gòu)建了一個(gè)動(dòng)態(tài)面板回歸模型。

        四、實(shí)證結(jié)果

        (一)基金偏離基準(zhǔn)了嗎

        本節(jié)根據(jù)模型(3)方法,分別以全樣本及不同市場(chǎng)周期子樣本對(duì)基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)風(fēng)格進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中市場(chǎng)周期的劃分借鑒肖峻(2013)的方法,即過去12個(gè)月的市場(chǎng)漲幅大于等于20%劃為牛市,漲幅小于等于負(fù)20%劃分熊市,漲幅介于±20%劃為中性市。

        表2報(bào)告了回歸結(jié)果中具有統(tǒng)計(jì)顯著性(p<=0.05)的市值因子系數(shù)(s1-2)、價(jià)值因子系數(shù)(h1-2)及動(dòng)量因子系數(shù)(m1-2)的分布特征。其中第3、4、5列分別為回歸系數(shù)顯著的基金在樣本基金中所占比例,括號(hào)內(nèi)為該部分基金相應(yīng)系數(shù)的均值。

        表2 基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)檢驗(yàn)(模型3的回歸結(jié)果)

        由表2可知,在全樣本回歸中,占比37.0%的基金的市值因子系數(shù)(s1-2)顯著異于零,更重要的是,該系數(shù)大于零的基金占比(33.3%)遠(yuǎn)高于小于零的基金占比(3.1%),并且,前者系數(shù)平均值(0.52)亦明顯高于后者(-0.06)。這一結(jié)果表明,超過1/3的基金選擇大市值指數(shù)作為自身基準(zhǔn)指數(shù),卻將資金超額配置于中小盤股票;在牛市、中性市和熊市子樣本回歸中,結(jié)果與全樣本類似。有趣的是,相較于牛市和熊市,中性市下基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)超額配置中小盤股票現(xiàn)象最為顯著。對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是,基金在振蕩行情中更喜歡“追逐”或“炒作”題材較多的中小盤個(gè)股。綜合起來,這些結(jié)果表明,相當(dāng)部分基金(超過1/3)投資偏離了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約定的大盤風(fēng)格,主要表現(xiàn)為超額配置中小盤個(gè)股,這一現(xiàn)象在中性市下更為顯著。

        在全樣本回歸中,高達(dá)61.9%的基金的賬面市值比因子系數(shù)(h1-2)顯著異于零,并且其中絕大部分的偏離是負(fù)向偏離(60.8%),表明大部分基金選擇價(jià)值型指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)的同時(shí),實(shí)際投資風(fēng)格卻偏向于成長(zhǎng)型;在牛市中,基金偏離價(jià)值風(fēng)格超額配置成長(zhǎng)股的現(xiàn)象最為顯著(55.5%),在熊市中偏離現(xiàn)象幾乎可以忽略不計(jì)。對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是,牛市中基金操作更激進(jìn),更傾向于超額配置成長(zhǎng)股而非價(jià)值股,反之,熊市中基金操作保守,更愿意在價(jià)值股中“抱團(tuán)取暖”。綜合起來,這些結(jié)果表明,超過60%的基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約定的價(jià)值型風(fēng)格,主要表現(xiàn)為超額配置成長(zhǎng)股,這一現(xiàn)象在牛市中最為顯著。

        此外,本文還發(fā)現(xiàn),全樣本回歸中,47.4%的基金的動(dòng)量因子系數(shù)(m1-2)顯著異于零,絕大部分的偏離呈現(xiàn)正向偏離,并且在中性市表現(xiàn)更為顯著,表明大約一半的基金在實(shí)際操作中偏好追漲殺跌的“正反饋”或動(dòng)量交易策略,在振蕩行情中這種波段操作的策略最為明顯。

        綜上可知,相對(duì)于基金契約業(yè)績(jī)基準(zhǔn)條款約定的投資風(fēng)格,基金在實(shí)際投資中普遍存在“違約”行為。

        (二)基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)

        上節(jié)本文發(fā)現(xiàn)基金投資偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn),超額配置小盤或成長(zhǎng)型股票,那么,這種“違約”行為的動(dòng)機(jī)何在?本質(zhì)上,公募基金行業(yè)收入主要來源于管理費(fèi)收入,在固定費(fèi)率機(jī)制下,基金管理人存在著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去追求資產(chǎn)規(guī)模的最大化,并且,根據(jù)肖峻和石勁(2011)的研究,基金投資者是“業(yè)績(jī)追逐者”,基金業(yè)績(jī)提升將帶來資金凈流入,從而增加基金規(guī)模?;谶@一分析,接下來本文將研究:(1)基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)能否“粉飾”基金業(yè)績(jī),即主動(dòng)偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的投資行為能否產(chǎn)生更高的基準(zhǔn)調(diào)整后收益?(2)“粉飾”基金業(yè)績(jī)能否吸引更多的資金凈流入從而擴(kuò)大基金規(guī)模?

        1.基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)能否“粉飾”基金業(yè)績(jī)

        在上節(jié)模型3回歸結(jié)果中,基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)主要表現(xiàn)為s1-2系數(shù)顯著為正,而h1-2系數(shù)顯著為負(fù),因此,下文將分別按照s1-2系數(shù)顯著為正(s1-2>0)、h1-2系數(shù)顯著為負(fù)(h1-2<0)劃分二種偏離類型,得出在全樣本和不同市場(chǎng)行情中,這二種偏離類型基金的基準(zhǔn)調(diào)整后收益(Ri-Rbm,i)。

        表3報(bào)告了二種偏離類型的基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后(月度)收益率及其t值。

        表3 偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)基準(zhǔn)調(diào)整后收益的影響

        由表3可知,根據(jù)全樣本回歸結(jié)果,基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益在不同的偏離類型中均顯著大于零,其中超額配置中小盤股獲得了月均0.76%的超額收益,超額配置成長(zhǎng)股獲得月均0.77%的超額收益;牛市中偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)獲得最大的超額收益,中性市次之,然而,可能由于中小盤股和成長(zhǎng)股在熊市往往跌幅較大,因此熊市超配中小盤股或成長(zhǎng)股導(dǎo)致超額收益為負(fù)值。

        上述結(jié)果表明,總體而言,基金通過超額配置小盤或成長(zhǎng)型股票,偏離其大盤或價(jià)值型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)風(fēng)格,使其收益能夠顯著“擊敗”業(yè)績(jī)基準(zhǔn),從而起到“粉飾”業(yè)績(jī)的作用。因此,這暗示基金管理人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)違背業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格。

        2.偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)能否吸引更多的資金凈流入

        基金偏離其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的確可以起到“粉飾”基金業(yè)績(jī)的作用,那么這種“粉飾”業(yè)績(jī)行為能否吸引更多的資金凈流入呢?表4報(bào)告了模型(5)的實(shí)證結(jié)果,與Bergstresser&Poterba(2002)等類似,本文區(qū)分了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益(Ri-Rbm,i)正負(fù)兩種情況進(jìn)行檢驗(yàn)。

        Xi,t為控制變量,包括基金存續(xù)時(shí)間 ln(AGEi,t)、基金過去12個(gè)月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差Stdi,t、基金的晨星風(fēng)格啞變量i.style、基金規(guī)模以及基金家族規(guī)模ln(Familysizei,t)。

        表4 基金基準(zhǔn)調(diào)整收益對(duì)資金流量的影響

        由表4可知,業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益大于零時(shí),其回歸系數(shù)顯著為正,表明“擊敗”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)能夠?yàn)榛饚盹@著的資金凈流入;反之,當(dāng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益小于零時(shí),其回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明“跑輸”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致顯著的資金凈流出。

        綜上所述,基金管理人通過偏離自身業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),的確能起到“粉飾”基金業(yè)績(jī)的作用,并且較高的業(yè)績(jī)調(diào)整收益確實(shí)會(huì)給基金公司帶來更多的后續(xù)資金流量;投資者通過觀察基金過往的業(yè)績(jī),傾向于投資那些超越自身業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金,而忽視跑輸了其自選基準(zhǔn)的基金。這些證據(jù)都表明,基金管理人存在一種動(dòng)機(jī),通過“擊敗”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來獲得超額的資金流量,反映基金偏離業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)是追求規(guī)模最大化的策略性行為。

        (三)偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的影響

        眾所周知,基金行業(yè)作為一個(gè)典型的“委托-代理”行業(yè),委托人(投資者)和代理人(基金管理人)之間存在潛在的利益沖突,在某些情況下,基金管理人追求自身利益最大化可能以投資者福利損失為代價(jià)。從“委托-代理”理論的角度來看,基金管理人偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn),通過超配中小盤股或成長(zhǎng)股來追求自身利益最大化,有可能使投資者承擔(dān)過度投資風(fēng)險(xiǎn),那么,基金管理人的這種策略性行為是否有損投資者利益呢?因此,有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的影響。

        本文以偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的基金作為實(shí)際組(Real Group),以未發(fā)生偏離的基金作為對(duì)照組(Match Group),分別計(jì)算每組基金每一年按Carhart(1997)四因子模型回歸得到的α值,以及基金月度回報(bào)的夏普率,然后計(jì)算這二組基金α值均值的差值(△α),以及夏普率均值的差值(△Sharpe)。

        表5報(bào)告了基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的影響。表中第3列和第4列分別報(bào)告了實(shí)際組與對(duì)照組α值均值的差值及相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量,第5列和第6列分別報(bào)告了這二組夏普率均值的差值及相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。

        表5 偏離基準(zhǔn)對(duì)投資收益的影響

        由表5可知,在全樣本下,發(fā)生偏離的實(shí)際組與對(duì)照組基金的四因子α值的均值之差(△α)均為負(fù)值,除“h<0”的偏離類型外,分別在1%和10%的水平下顯著。這二組夏普率均值之差(△Sharpe)均在1%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明,相對(duì)于未發(fā)生業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離的基金,基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)承擔(dān)了過度的風(fēng)險(xiǎn),減少了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào),這意味著損害了投資者福利;在不同市場(chǎng)周期子樣本下,除了少數(shù)偏離類型不符合預(yù)期,多數(shù)結(jié)果與全樣本回歸一致。

        通過上述的實(shí)證表明,基金管理人違背其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的行為會(huì)給投資者收益帶來損失;基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn),然而并不能給投資者帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào),從而加劇了投資者與基金管理人之間的利益沖突。

        (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        為驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性,本文用Fama&French(1993)提出的三因子模型來替換本文的四因子模型,所得到的結(jié)果與本文結(jié)果基本一致。此外,本文根據(jù)肖峻(2013)整理的三種牛熊劃分方法來劃分市場(chǎng),得到了類似的結(jié)果①限于篇幅,不在此展示具體的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果,留存?zhèn)渌??!?/p>

        五、結(jié)論

        基于目前國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀,本文在綜合借鑒開放式基金投資風(fēng)格、投資策略方面等較為經(jīng)典的研究成果和理論模型的基礎(chǔ)上,選取了964只不同風(fēng)格的開放式基金2004~2015年的相關(guān)數(shù)據(jù),以實(shí)證分析為主要研究方法,對(duì)開放式基金進(jìn)行了實(shí)證研究。

        本文的研究結(jié)果表明:在中國開放式基金市場(chǎng)中,基金自選基準(zhǔn)組合并不能準(zhǔn)確描述基金的實(shí)際投資風(fēng)格,大部分基金管理人往往會(huì)偏離其在基金契約中約定的大盤或價(jià)值型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),卻在實(shí)際操作中傾向于把資金超額配置于小盤或成長(zhǎng)型股票?;饘?shí)際業(yè)績(jī)“擊敗”基準(zhǔn)將帶來超額的資金流量,反映基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是其追求規(guī)模最大化的策略性行為。但是,基金管理人的這種偏離其基準(zhǔn)的行為會(huì)給投資者的利益帶來損失,使投資者承擔(dān)了過度的風(fēng)險(xiǎn),并不能帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。合理的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)不僅能夠有效地穩(wěn)定基金的投資風(fēng)格,而且有利于投資者準(zhǔn)確度量基金業(yè)績(jī)及評(píng)估基金投資管理能力,做出理性投資決策;相反,如果基金實(shí)際運(yùn)作偏離自身業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中約定的投資風(fēng)格,很可能產(chǎn)生誤導(dǎo)投資者、損害投資者利益等一系列不良后果。因此,基金有義務(wù)嚴(yán)格遵守合同承諾,按照其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格進(jìn)行投資運(yùn)作。

        基于上述研究,本文提出如下政策建議:

        (1)基金監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)將基金管理人的“違約”行為納入監(jiān)管范疇,定期評(píng)估基金運(yùn)作是否嚴(yán)格遵守合同約定,將評(píng)估結(jié)果納入基金管理人誠信檔案,并且向社會(huì)公開披露,引導(dǎo)資金流向誠實(shí)守信的基金管理人,懲罰失信的基金管理人。

        (2)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)基金評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)將“違約”行為納入評(píng)價(jià)體系,除了考察基金風(fēng)險(xiǎn)-收益特征,還可對(duì)基金運(yùn)行“違約”行為實(shí)施定量化處理,作為基金評(píng)級(jí)的一項(xiàng)權(quán)重因子,從而更全面、合理地反映基金的實(shí)際投資績(jī)效。

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