■鄒朋飛，李 濤，肖 俊，謝鳳鳴

一、引言

自2002年開放式基金誕生之日起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)明文規(guī)定，公募基金應(yīng)制定出能夠反映其風(fēng)險(xiǎn)收益特征的基準(zhǔn)投資組合作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（下文簡(jiǎn)稱“業(yè)績(jī)基準(zhǔn)”）。相對(duì)于基金契約中對(duì)投資風(fēng)格過于寬泛的文字描述，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)根據(jù)每只基金投資范圍、投資風(fēng)格和資產(chǎn)配置比例等特征單獨(dú)制定的一項(xiàng)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)，能夠更精確地反映基金自身的風(fēng)格屬性。合理的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)不僅能夠有效地穩(wěn)定基金的投資風(fēng)格，而且有利于投資者準(zhǔn)確度量基金業(yè)績(jī)及評(píng)估基金投資管理能力，做出理性投資決策。實(shí)際上，根據(jù)“中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)”發(fā)布的《基金投資者情況調(diào)查分析報(bào)告》（2012～2014年），業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)一直是投資者最為關(guān)注的合同條款。因此，基金有義務(wù)嚴(yán)格遵守合同承諾，按照其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格進(jìn)行投資運(yùn)作，否則，將產(chǎn)生“違約”行為。

本文基于基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)這一視角，借鑒并擴(kuò)展了Sensoy（2009）等人的研究方法，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)開放式基金（股票型和混合型）實(shí)際投資風(fēng)格是否契合其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，并進(jìn)一步分析了基金運(yùn)作偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)及其后果。

鑒于國(guó)內(nèi)相關(guān)研究目前尚很鮮見，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，通過手工收集整理基金契約中有關(guān)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的文本信息，構(gòu)建了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是一種普遍現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為偏離其約定的大盤或價(jià)值型風(fēng)格，超額配置小盤或成長(zhǎng)型股票。第二，基金通過超額配置中小盤股或成長(zhǎng)股能夠“擊敗”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，從而帶來超額的資金凈流入，反映基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是追求規(guī)模最大化的一種策略性行為。第三，基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，然而并不能給投資者帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，從而加劇了投資者與基金管理人之間的利益沖突。第四，本文結(jié)論對(duì)于基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的合理制定，監(jiān)管層對(duì)基金的“違約”行為監(jiān)管等方面具有重要的參考價(jià)值。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是引言；第二部分是文獻(xiàn)綜述；第三部分是樣本描述及實(shí)證方法；第四部分是實(shí)證結(jié)果；第五部分是結(jié)論和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是開放式基金契約的重要組成部分，在美國(guó)等相對(duì)成熟的基金市場(chǎng)，基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)已成為表明其投資風(fēng)格及進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一個(gè)重要指標(biāo)，一些學(xué)者對(duì)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)問題展開了研究。

Elton et al.（2003）研究發(fā)現(xiàn)，基金收益中有相當(dāng)一部分無(wú)法被其自選業(yè)績(jī)基準(zhǔn)所解釋的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而這些風(fēng)險(xiǎn)敞口主要集中于市值因子與賬面市值比因子。Cremers&Petajisto（2009）通過計(jì)算基金相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的主動(dòng)份額大小，發(fā)現(xiàn)基金投資組合與其自選基準(zhǔn)指數(shù)差異越大，就越容易跑贏其自選基準(zhǔn)指數(shù)。Sensoy（2009）發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)基金市場(chǎng)中，1/3的基金投資風(fēng)格與其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的風(fēng)格不一致，而這種不一致現(xiàn)象其實(shí)是基金經(jīng)理人的策略性操作，動(dòng)機(jī)是提高基金后續(xù)的資金流量。Hunter et al.（2014）的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，合理的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)組合能夠有效控制基金投資風(fēng)格的非系統(tǒng)性趨同部分，有助于投資者鑒別基金業(yè)績(jī)的優(yōu)劣。

國(guó)內(nèi)直接針對(duì)基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的研究尚不多見，相關(guān)文獻(xiàn)主要關(guān)注基金投資風(fēng)格。例如，蘇木亞和郭崇慧（2017）基于譜映射的非線性Sharpe模型，分析了基金的投資風(fēng)格漂移問題，認(rèn)為73%以上的基金發(fā)生投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。寶音朝古拉和蘇木亞（2016）實(shí)證研究表明，我國(guó)開放式基金的趨同現(xiàn)象嚴(yán)重、投資風(fēng)格發(fā)生漂移并且漂移方向大致相同。孟慶斌等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮水平會(huì)影響基金的投資風(fēng)格，基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮越高，基金的投資風(fēng)格越保守。喻國(guó)平和許林（2016）研究認(rèn)為，基金投資風(fēng)格隨股市行情的變化而輪動(dòng)，存在明顯的“羊群效應(yīng)”，表現(xiàn)出嚴(yán)重的投資風(fēng)格漂移；基金因投資風(fēng)格漂移會(huì)對(duì)其所持倉(cāng)的股票產(chǎn)生波動(dòng)性效應(yīng)，從而影響股市的波動(dòng)性。曾曉潔等（2004）實(shí)證表明，無(wú)論是事前還是事后分析，我國(guó)基金的投資風(fēng)格都趨于相同，契約中宣稱的投資風(fēng)格很大程度上并不能代表其實(shí)際的投資風(fēng)格。王敬和劉陽(yáng)（2007）認(rèn)為，基金契約中有關(guān)風(fēng)格的描述大都模糊寬泛，從而使得基金投資者難以準(zhǔn)確地界定一只基金投資風(fēng)格，并且基金過去的業(yè)績(jī)會(huì)在一定程度上影響其投資風(fēng)格的持續(xù)性，而基金保持或改變?cè)械娘L(fēng)格又會(huì)對(duì)基金未來的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。李學(xué)峰和徐華（2007）選取一輪完整行情為研究期間，并將其劃分為牛市和熊市兩個(gè)子期間，考察了“風(fēng)格漂移”對(duì)整個(gè)研究期間基金績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生明顯“風(fēng)格漂移”的基金績(jī)效要優(yōu)于未明顯發(fā)生“風(fēng)格漂移”基金的績(jī)效。李學(xué)峰等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，基金宣稱的投資風(fēng)格與其實(shí)際風(fēng)格并不相匹配。在行情上升時(shí)，投資風(fēng)格一致性高的基金的業(yè)績(jī)要超越投資風(fēng)格一致性低的基金，但在行情下降階段卻不存在顯著的差異。

三、樣本描述及實(shí)證方法

（一）樣本來源及基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)描述性統(tǒng)計(jì)

本文樣本選取了2004年1月～2015年12月的所有股票型與混合型開放式基金，剔除少數(shù)缺失自選業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指數(shù)的基金、指數(shù)型基金和QDII基金，最終保留了964只樣本基金。其中樣本基金每半年披露的明細(xì)持股、基金資產(chǎn)凈值、考慮現(xiàn)金紅利再投資的月回報(bào)率、Carhart（1997）四因子模型相關(guān)數(shù)據(jù)等分別來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。特別需要指出的是，本文通過手工收集整理基金契約中有關(guān)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的文本信息，編程計(jì)算獲得基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)組合的月度回報(bào)數(shù)據(jù)。

表1 基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中選擇的股票指數(shù)統(tǒng)計(jì)

表1展示了基金契約中披露的自選業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的使用情況，選取的十個(gè)股價(jià)指數(shù)是業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中使用頻率最高的基準(zhǔn)股價(jià)指數(shù)。本文發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的基金選擇了以滬深300指數(shù)作為其自選的基準(zhǔn)股價(jià)指數(shù)，這些基金的資產(chǎn)占比高達(dá)55.84%，而其他自選基準(zhǔn)的占比最大不超過4%，表明基金契約中約定的投資風(fēng)格以大盤、價(jià)值型風(fēng)格為主流。此外，這也反映出我國(guó)基金市場(chǎng)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)存在明顯的分布不均衡現(xiàn)象。

（二）業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型構(gòu)建

不同于成熟國(guó)家，中國(guó)股票市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主。個(gè)人投資者受研究能力和研究成本等多種因素的約束，其投資行為具有期限短、偏好小盤股和跟風(fēng)炒作等特征，使我國(guó)股票市場(chǎng)具有較明顯的動(dòng)量效應(yīng)（高秋明等，2014）。五因子模型是否比三因子模型解釋能力更勝一籌尚無(wú)定論,與美國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)相反，三因子模型更適合我國(guó)（趙勝民等，2016）。歐陽(yáng)志剛和李飛（2016）研究表明，Carhart（1997）四因子模型相比于三因子模型和CAPM具有更高的解釋能力。故本文在衡量基金業(yè)績(jī)時(shí)采用Carhart四因子模型。該模型是由Fama-French三因子模型發(fā)展而來，綜合考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比、市值規(guī)模以及動(dòng)量因素對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，能夠更全面地評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)并且更有效地衡量基金通過主動(dòng)投資管理取得超額收益的能力。

本文借鑒并擴(kuò)展了Sensoy（2009）等人的研究方法，構(gòu)建了一個(gè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型，實(shí)證檢驗(yàn)基金是否偏離其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格。需要說明的是，對(duì)于基金投資風(fēng)格的定義，本文按照學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界普遍采用的方法（例如晨星風(fēng)格劃分方法），將基金投資風(fēng)格劃分為大/小盤風(fēng)格與價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)格。該模型構(gòu)建過程說明如下：

第一步，使用Carhart四因子模型作為基金基礎(chǔ)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型

上式中，Ri,t為第i家基金t期的收益率，Rf,t為t期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，SMB為規(guī)模因子，HML為凈市值比率因子，MOM為動(dòng)量因子，i表示第i家基金，t表示第t期，上述變量的月度回報(bào)率數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

第二步，構(gòu)建一個(gè)用來解釋基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益（Rbm,i,t）的四因子模型

第三步，用模型（1）減去模型（2），得到解釋業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整收益（Ri-Rbm,i）的四因子模型

（三）有關(guān)基金資金流量的模型

參照Sirri&Tufano（1998）等國(guó)外文獻(xiàn)普遍采用的方法，基金年度資金流量FLOWi,t+1被定義為：

其中，TNAi,t為基金i在t年的期末資產(chǎn)凈值，Ri,t+1是基金i在t+1年的年度收益率。

為檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益對(duì)基金未來一年資金流量的影響，本文設(shè)計(jì)以下動(dòng)態(tài)面板回歸模型：

上式中，Ri,t-Rbm,i,t為基金i在t年的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益。Xi,t為控制變量，包括基金存續(xù)時(shí)間ln（AGEi,t）、基金過去12個(gè)月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差Stdi,t、基金的晨星風(fēng)格啞變量i.style、基金規(guī)模ln（TNAi,t）以及基金家族規(guī)模ln（Familysizei,t）。與Sensoy（2009）類似，對(duì)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益與原始回報(bào)率按正負(fù)號(hào)進(jìn)行分類，主要目的是檢驗(yàn)基金“擊敗”或“跑輸”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)資金流量的影響，采用類似方法的文獻(xiàn)還可參見Bergstresser&Poterba（2002）。

根據(jù)肖峻和石勁（2011）的研究，基金歷史回報(bào)率會(huì)對(duì)下一期的資金流量產(chǎn)生顯著的正面影響，故模型中添加基金原始回報(bào)率（Ri,t）作為重要的控制變量，以控制投資者單純“追逐業(yè)績(jī)”對(duì)資金流量的影響。根據(jù)Kempf&Ruenzi（2005）等人的研究，投資者對(duì)基金存在的“現(xiàn)狀偏好”，即相鄰兩期的資金流量之間存在的相關(guān)關(guān)系，故該模型中還增加了當(dāng)期資金流量（FLOWi,t）作為控制變量，從而構(gòu)建了一個(gè)動(dòng)態(tài)面板回歸模型。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基金偏離基準(zhǔn)了嗎

本節(jié)根據(jù)模型（3）方法，分別以全樣本及不同市場(chǎng)周期子樣本對(duì)基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)風(fēng)格進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中市場(chǎng)周期的劃分借鑒肖峻（2013）的方法，即過去12個(gè)月的市場(chǎng)漲幅大于等于20%劃為牛市，漲幅小于等于負(fù)20%劃分熊市，漲幅介于±20%劃為中性市。

表2報(bào)告了回歸結(jié)果中具有統(tǒng)計(jì)顯著性（p＜=0.05）的市值因子系數(shù)（s1-2）、價(jià)值因子系數(shù)（h1-2）及動(dòng)量因子系數(shù)（m1-2）的分布特征。其中第3、4、5列分別為回歸系數(shù)顯著的基金在樣本基金中所占比例，括號(hào)內(nèi)為該部分基金相應(yīng)系數(shù)的均值。

表2 基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)檢驗(yàn)（模型3的回歸結(jié)果）

由表2可知，在全樣本回歸中，占比37.0%的基金的市值因子系數(shù)（s1-2）顯著異于零，更重要的是，該系數(shù)大于零的基金占比（33.3%）遠(yuǎn)高于小于零的基金占比（3.1%），并且，前者系數(shù)平均值（0.52）亦明顯高于后者（-0.06）。這一結(jié)果表明，超過1/3的基金選擇大市值指數(shù)作為自身基準(zhǔn)指數(shù)，卻將資金超額配置于中小盤股票；在牛市、中性市和熊市子樣本回歸中，結(jié)果與全樣本類似。有趣的是，相較于牛市和熊市，中性市下基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)超額配置中小盤股票現(xiàn)象最為顯著。對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是，基金在振蕩行情中更喜歡“追逐”或“炒作”題材較多的中小盤個(gè)股。綜合起來，這些結(jié)果表明，相當(dāng)部分基金（超過1/3）投資偏離了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約定的大盤風(fēng)格，主要表現(xiàn)為超額配置中小盤個(gè)股，這一現(xiàn)象在中性市下更為顯著。

在全樣本回歸中，高達(dá)61.9%的基金的賬面市值比因子系數(shù)（h1-2）顯著異于零，并且其中絕大部分的偏離是負(fù)向偏離（60.8%），表明大部分基金選擇價(jià)值型指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)的同時(shí)，實(shí)際投資風(fēng)格卻偏向于成長(zhǎng)型；在牛市中，基金偏離價(jià)值風(fēng)格超額配置成長(zhǎng)股的現(xiàn)象最為顯著（55.5%），在熊市中偏離現(xiàn)象幾乎可以忽略不計(jì)。對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是，牛市中基金操作更激進(jìn)，更傾向于超額配置成長(zhǎng)股而非價(jià)值股，反之，熊市中基金操作保守，更愿意在價(jià)值股中“抱團(tuán)取暖”。綜合起來，這些結(jié)果表明，超過60%的基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約定的價(jià)值型風(fēng)格，主要表現(xiàn)為超額配置成長(zhǎng)股，這一現(xiàn)象在牛市中最為顯著。

此外，本文還發(fā)現(xiàn)，全樣本回歸中，47.4%的基金的動(dòng)量因子系數(shù)（m1-2）顯著異于零，絕大部分的偏離呈現(xiàn)正向偏離，并且在中性市表現(xiàn)更為顯著，表明大約一半的基金在實(shí)際操作中偏好追漲殺跌的“正反饋”或動(dòng)量交易策略，在振蕩行情中這種波段操作的策略最為明顯。

綜上可知，相對(duì)于基金契約業(yè)績(jī)基準(zhǔn)條款約定的投資風(fēng)格，基金在實(shí)際投資中普遍存在“違約”行為。

（二）基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)

上節(jié)本文發(fā)現(xiàn)基金投資偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，超額配置小盤或成長(zhǎng)型股票，那么，這種“違約”行為的動(dòng)機(jī)何在？本質(zhì)上，公募基金行業(yè)收入主要來源于管理費(fèi)收入，在固定費(fèi)率機(jī)制下，基金管理人存在著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去追求資產(chǎn)規(guī)模的最大化，并且，根據(jù)肖峻和石勁（2011）的研究，基金投資者是“業(yè)績(jī)追逐者”，基金業(yè)績(jī)提升將帶來資金凈流入，從而增加基金規(guī)模?；谶@一分析，接下來本文將研究：（1）基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)能否“粉飾”基金業(yè)績(jī)，即主動(dòng)偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的投資行為能否產(chǎn)生更高的基準(zhǔn)調(diào)整后收益？（2）“粉飾”基金業(yè)績(jī)能否吸引更多的資金凈流入從而擴(kuò)大基金規(guī)模？

1.基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)能否“粉飾”基金業(yè)績(jī)

在上節(jié)模型3回歸結(jié)果中，基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)主要表現(xiàn)為s1-2系數(shù)顯著為正，而h1-2系數(shù)顯著為負(fù)，因此，下文將分別按照s1-2系數(shù)顯著為正（s1-2＞0）、h1-2系數(shù)顯著為負(fù)（h1-2＜0）劃分二種偏離類型，得出在全樣本和不同市場(chǎng)行情中，這二種偏離類型基金的基準(zhǔn)調(diào)整后收益（Ri-Rbm,i）。

表3報(bào)告了二種偏離類型的基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后（月度）收益率及其t值。

表3 偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)基準(zhǔn)調(diào)整后收益的影響

由表3可知，根據(jù)全樣本回歸結(jié)果，基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益在不同的偏離類型中均顯著大于零，其中超額配置中小盤股獲得了月均0.76%的超額收益，超額配置成長(zhǎng)股獲得月均0.77%的超額收益；牛市中偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)獲得最大的超額收益，中性市次之，然而，可能由于中小盤股和成長(zhǎng)股在熊市往往跌幅較大，因此熊市超配中小盤股或成長(zhǎng)股導(dǎo)致超額收益為負(fù)值。

上述結(jié)果表明，總體而言，基金通過超額配置小盤或成長(zhǎng)型股票，偏離其大盤或價(jià)值型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)風(fēng)格，使其收益能夠顯著“擊敗”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，從而起到“粉飾”業(yè)績(jī)的作用。因此，這暗示基金管理人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)違背業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格。

2.偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)能否吸引更多的資金凈流入

基金偏離其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的確可以起到“粉飾”基金業(yè)績(jī)的作用，那么這種“粉飾”業(yè)績(jī)行為能否吸引更多的資金凈流入呢？表4報(bào)告了模型（5）的實(shí)證結(jié)果，與Bergstresser&Poterba（2002）等類似，本文區(qū)分了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益（Ri-Rbm,i）正負(fù)兩種情況進(jìn)行檢驗(yàn)。

Xi,t為控制變量，包括基金存續(xù)時(shí)間 ln（AGEi,t）、基金過去12個(gè)月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差Stdi,t、基金的晨星風(fēng)格啞變量i.style、基金規(guī)模以及基金家族規(guī)模ln（Familysizei,t）。

表4 基金基準(zhǔn)調(diào)整收益對(duì)資金流量的影響

由表4可知，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益大于零時(shí)，其回歸系數(shù)顯著為正，表明“擊敗”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)能夠?yàn)榛饚盹@著的資金凈流入；反之，當(dāng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后收益小于零時(shí)，其回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明“跑輸”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致顯著的資金凈流出。

綜上所述，基金管理人通過偏離自身業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，的確能起到“粉飾”基金業(yè)績(jī)的作用，并且較高的業(yè)績(jī)調(diào)整收益確實(shí)會(huì)給基金公司帶來更多的后續(xù)資金流量；投資者通過觀察基金過往的業(yè)績(jī)，傾向于投資那些超越自身業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金，而忽視跑輸了其自選基準(zhǔn)的基金。這些證據(jù)都表明，基金管理人存在一種動(dòng)機(jī)，通過“擊敗”業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來獲得超額的資金流量，反映基金偏離業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)是追求規(guī)模最大化的策略性行為。

（三）偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的影響

眾所周知，基金行業(yè)作為一個(gè)典型的“委托-代理”行業(yè)，委托人（投資者）和代理人（基金管理人）之間存在潛在的利益沖突，在某些情況下，基金管理人追求自身利益最大化可能以投資者福利損失為代價(jià)。從“委托-代理”理論的角度來看，基金管理人偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，通過超配中小盤股或成長(zhǎng)股來追求自身利益最大化，有可能使投資者承擔(dān)過度投資風(fēng)險(xiǎn)，那么，基金管理人的這種策略性行為是否有損投資者利益呢？因此，有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的影響。

本文以偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的基金作為實(shí)際組（Real Group），以未發(fā)生偏離的基金作為對(duì)照組（Match Group），分別計(jì)算每組基金每一年按Carhart（1997）四因子模型回歸得到的α值，以及基金月度回報(bào)的夏普率，然后計(jì)算這二組基金α值均值的差值（△α），以及夏普率均值的差值（△Sharpe）。

表5報(bào)告了基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的影響。表中第3列和第4列分別報(bào)告了實(shí)際組與對(duì)照組α值均值的差值及相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，第5列和第6列分別報(bào)告了這二組夏普率均值的差值及相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。

表5 偏離基準(zhǔn)對(duì)投資收益的影響

由表5可知，在全樣本下，發(fā)生偏離的實(shí)際組與對(duì)照組基金的四因子α值的均值之差（△α）均為負(fù)值，除“h＜0”的偏離類型外，分別在1%和10%的水平下顯著。這二組夏普率均值之差（△Sharpe）均在1%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，相對(duì)于未發(fā)生業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離的基金，基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)承擔(dān)了過度的風(fēng)險(xiǎn)，減少了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，這意味著損害了投資者福利；在不同市場(chǎng)周期子樣本下，除了少數(shù)偏離類型不符合預(yù)期，多數(shù)結(jié)果與全樣本回歸一致。

通過上述的實(shí)證表明，基金管理人違背其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的行為會(huì)給投資者收益帶來?yè)p失；基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，然而并不能給投資者帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，從而加劇了投資者與基金管理人之間的利益沖突。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用Fama&French（1993）提出的三因子模型來替換本文的四因子模型，所得到的結(jié)果與本文結(jié)果基本一致。此外，本文根據(jù)肖峻（2013）整理的三種牛熊劃分方法來劃分市場(chǎng)，得到了類似的結(jié)果①限于篇幅，不在此展示具體的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌??！?/p>

五、結(jié)論

基于目前國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，本文在綜合借鑒開放式基金投資風(fēng)格、投資策略方面等較為經(jīng)典的研究成果和理論模型的基礎(chǔ)上，選取了964只不同風(fēng)格的開放式基金2004～2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，以實(shí)證分析為主要研究方法，對(duì)開放式基金進(jìn)行了實(shí)證研究。

本文的研究結(jié)果表明：在中國(guó)開放式基金市場(chǎng)中，基金自選基準(zhǔn)組合并不能準(zhǔn)確描述基金的實(shí)際投資風(fēng)格，大部分基金管理人往往會(huì)偏離其在基金契約中約定的大盤或價(jià)值型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，卻在實(shí)際操作中傾向于把資金超額配置于小盤或成長(zhǎng)型股票?；饘?shí)際業(yè)績(jī)“擊敗”基準(zhǔn)將帶來超額的資金流量，反映基金偏離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是其追求規(guī)模最大化的策略性行為。但是，基金管理人的這種偏離其基準(zhǔn)的行為會(huì)給投資者的利益帶來?yè)p失，使投資者承擔(dān)了過度的風(fēng)險(xiǎn)，并不能帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。合理的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)不僅能夠有效地穩(wěn)定基金的投資風(fēng)格，而且有利于投資者準(zhǔn)確度量基金業(yè)績(jī)及評(píng)估基金投資管理能力，做出理性投資決策；相反，如果基金實(shí)際運(yùn)作偏離自身業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中約定的投資風(fēng)格，很可能產(chǎn)生誤導(dǎo)投資者、損害投資者利益等一系列不良后果。因此，基金有義務(wù)嚴(yán)格遵守合同承諾，按照其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格進(jìn)行投資運(yùn)作。

基于上述研究，本文提出如下政策建議：

（1）基金監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)將基金管理人的“違約”行為納入監(jiān)管范疇，定期評(píng)估基金運(yùn)作是否嚴(yán)格遵守合同約定，將評(píng)估結(jié)果納入基金管理人誠(chéng)信檔案，并且向社會(huì)公開披露，引導(dǎo)資金流向誠(chéng)實(shí)守信的基金管理人，懲罰失信的基金管理人。

（2）基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)基金評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)將“違約”行為納入評(píng)價(jià)體系，除了考察基金風(fēng)險(xiǎn)-收益特征，還可對(duì)基金運(yùn)行“違約”行為實(shí)施定量化處理，作為基金評(píng)級(jí)的一項(xiàng)權(quán)重因子，從而更全面、合理地反映基金的實(shí)際投資績(jī)效。