■傅 強(qiáng)，馬 麗，季俊偉

一、引言

2015年以來(lái)，股市環(huán)境發(fā)生重大變化，市場(chǎng)日內(nèi)投機(jī)氛圍日趨嚴(yán)重，滬深300股指期貨市場(chǎng)也受到牽連，投機(jī)氛圍高漲。為抑制投機(jī)行為，中國(guó)金融期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱“中金所”）出臺(tái)了提升手續(xù)費(fèi)的政策，自2015年8月26日起將交易手續(xù)費(fèi)由的成交額的0.23?調(diào)整為1.15?，2015年8月31日起將各合約的非套期保值持倉(cāng)的交易保證金由合約價(jià)值的20%提高到30%，但效果甚微。中金所為最大限度抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)規(guī)范平穩(wěn)運(yùn)行，在2015年9月7日出臺(tái)了一系列嚴(yán)格措施，主要包括以下三方面：（1）調(diào)整股指期貨日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限制標(biāo)準(zhǔn)，自2015年9月7日起，滬深股指期貨客戶在單個(gè)產(chǎn)品、單日開(kāi)倉(cāng)交易量超過(guò)10手的構(gòu)成“日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大”的異常交易行為，套期保值交易的開(kāi)倉(cāng)數(shù)量不受此限；（2）提高股指期貨各合約持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，自2015年9月7日結(jié)算時(shí)起，將滬深股指期貨各合約非套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由30%提高至40%，將股指期貨各合約套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由10%提高至20%；（3）大幅提高股指期貨平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，自2015年9月7日起將股指期貨當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)又平倉(cāng)的平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，由按平倉(cāng)成交金額的1.15?收取，提高至23?收取。這些管控措施的出臺(tái)使股指期貨市場(chǎng)交易量和持倉(cāng)量應(yīng)聲狂跌，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了顯著影響，而是否對(duì)市場(chǎng)有效性、市場(chǎng)深度及其關(guān)系產(chǎn)生了顯著影響則成為一個(gè)亟待考察的問(wèn)題。同時(shí)，在衡量有效性和市場(chǎng)深度的方法選取方面，如何有效避開(kāi)前期樣本對(duì)后期樣本的干擾，保持各個(gè)時(shí)段內(nèi)股指期貨市場(chǎng)有效性的原貌，會(huì)直接影響到檢驗(yàn)效果。

二、文獻(xiàn)回顧

在國(guó)內(nèi)，一些學(xué)者對(duì)滬深300股指期貨市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。例如，方匡南和蔡振忠（2012）選用2010年4月～2011年6月間5分鐘高頻數(shù)據(jù)，利用信息份額模型和分位數(shù)回歸方法考察股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格是相互引導(dǎo)關(guān)系，且現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較大；陶利斌等（2014）采用2010年4月～2012年9月間6秒鐘高頻數(shù)據(jù)，利用信息份額方法考察股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，并有增強(qiáng)趨勢(shì)。

上述研究為滬深300股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)弱勢(shì)有效提供了論證，不過(guò)屬于靜態(tài)分析，無(wú)法刻畫(huà)有效性變化的過(guò)程。目前尚未有文獻(xiàn)定量研究市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響，所以對(duì)市場(chǎng)深度的作用知之甚少。Fung&Gary（1999）把持倉(cāng)量作為市場(chǎng)深度的替代變量。酈金梁等（2012）在度量上海證券市場(chǎng)深度時(shí)，對(duì)價(jià)格和交易量均采取對(duì)數(shù)形式，看似度量?jī)r(jià)格變化一單位所需要的交易量，實(shí)質(zhì)是在度量引起收益率變化一單位所需要的交易量。由此可見(jiàn)，上述度量方法未能反映市場(chǎng)深度的本質(zhì)。同時(shí)，還有一些方法只能計(jì)算樣本區(qū)間的平均市場(chǎng)深度，屬于靜態(tài)計(jì)算，平滑掉了變化趨勢(shì)，無(wú)法反映動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑。

國(guó)內(nèi)少數(shù)學(xué)者圍繞股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)深度的影響進(jìn)行了考察，酈金梁等（2012）、宗計(jì)川和李先玉（2013）研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的啟動(dòng)顯著降低了股票價(jià)格波動(dòng)率，提高了股票市場(chǎng)深度。然而，很少有學(xué)者對(duì)股指期貨市場(chǎng)深度以及市場(chǎng)深度與市場(chǎng)有效性的關(guān)系進(jìn)行考察。更重要的是，管控措施對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了極強(qiáng)抑制作用，是否也影響到微觀層面的市場(chǎng)深度呢？對(duì)市場(chǎng)深度和市場(chǎng)有效性之間的關(guān)系是否產(chǎn)生顯著影響？這些問(wèn)題直接關(guān)系著股指期貨的健康發(fā)展，對(duì)其研究具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

本文借鑒Emerson et al.（1997）的方法，先構(gòu)建時(shí)變狀態(tài)空間模型動(dòng)態(tài)考察股指期貨市場(chǎng)有效性演進(jìn)過(guò)程，其次提出市場(chǎng)深度度量方法，考察管控措施對(duì)市場(chǎng)有效性和市場(chǎng)深度的影響，最后構(gòu)建GARCH類(lèi)模型來(lái)考察保證金上調(diào)政策是否對(duì)市場(chǎng)深度與市場(chǎng)有效性關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與日內(nèi)投機(jī)行為變化

滬深300股指期貨在2010年4月16日正式推出，為了便于分析股指期貨市場(chǎng)有效性和市場(chǎng)深度的長(zhǎng)期演化過(guò)程，本文選取2010年4月16日～2016年11月1所有合約日頻交易數(shù)據(jù)，樣本量為1583組。其中，投機(jī)率采用何茵等（2011）、隋顏休和郭強(qiáng)（2014）的度量方法，即日交易量除以日持倉(cāng)量。

通過(guò)觀察數(shù)據(jù)可知，在2015年8月26日之前，股指期貨交易量和持倉(cāng)量呈現(xiàn)緩慢遞增態(tài)勢(shì)，此后，隨著管控措施的出臺(tái)，交易量和持倉(cāng)量出現(xiàn)了斷崖式下跌，可見(jiàn)管控措施對(duì)股指期貨流動(dòng)性產(chǎn)生嚴(yán)重影響。從收盤(pán)價(jià)走勢(shì)看，在2014年12月之前，滬深300股指期貨收盤(pán)價(jià)基本上處于3000以下，然而從2015年2月份開(kāi)始，收盤(pán)價(jià)開(kāi)始表現(xiàn)出上升勢(shì)頭，在當(dāng)年3月下旬就沖破4000大關(guān)，隨后迅速攀升，僅過(guò)兩月，又沖破5000大關(guān)，然后雖快速下降，不過(guò)在8月16日之前仍然處于大于3000的高位，表明該時(shí)期市場(chǎng)嚴(yán)重受到市場(chǎng)投機(jī)干擾，資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離真實(shí)價(jià)值。從投機(jī)率走勢(shì)看，在股指期貨市場(chǎng)成立初期，面對(duì)新鮮事物，市場(chǎng)表現(xiàn)出高漲的投機(jī)氛圍，交易量與持倉(cāng)量比例一度處于15以上，隨后明顯下降，維持在5到10之間。到了2015年6月初期，市場(chǎng)投機(jī)氛圍開(kāi)始高漲，在當(dāng)年7月2日就沖破20，隨后居高不小。2015年9月7日，隨著股指期貨市場(chǎng)史上最嚴(yán)管控措施出臺(tái)，投機(jī)率急劇下落，投機(jī)率大部分處于0.5以下，投機(jī)氛圍得到顯著控制，表明管控措施抑制投機(jī)行為的效果非常有效。

另外，由于在2015年9月7日前與后，滬深300股指期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)劇烈變化，故而為了對(duì)比管控措施對(duì)股指期貨市場(chǎng)有效性、市場(chǎng)深度及其關(guān)系的影響，本文以管控措施執(zhí)行首日為界限，把樣本分為觀察期1（2010年4月16日～2015年9月6日）和觀察期2（2015年9月7日～2016年11月1日）。

（二）有效性度量

Emerson et al.（1997）在GARCH-M 基礎(chǔ)上，首次采用時(shí)變狀態(tài)空間模型來(lái)度量市場(chǎng)的漸進(jìn)有效進(jìn)程，本文借鑒該方法，動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)股指期貨市場(chǎng)有效性。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂煞譃閮刹剑旱谝徊绞菣z驗(yàn)收益率滯后幾期和收益率方差滯后幾期對(duì)收益率當(dāng)期存在顯著影響；步驟二是在步驟一的基礎(chǔ)上，構(gòu)建時(shí)變狀態(tài)空間模型，計(jì)算具有顯著影響的收益率滯后期對(duì)收益率當(dāng)期影響系數(shù)的時(shí)變序列。

表1 收益率回歸結(jié)果

表1顯示，回歸方程的殘差不存在自相關(guān)和異方差，滿足平穩(wěn)要求，收益率滯后二期和收益率方差滯后一期在5%和10%水平下對(duì)收益率當(dāng)期具有顯著影響。在表1基礎(chǔ)上，構(gòu)建時(shí)變狀態(tài)空間模型，見(jiàn)式（6）～式（8）。其中，式（6）為信號(hào)方程，式（7）和式（8）為狀態(tài)方程。采用一階馬爾科夫轉(zhuǎn)換把固定系數(shù)ωk轉(zhuǎn)換成動(dòng)態(tài)序列ωt，用來(lái)刻畫(huà)市場(chǎng)有效性的演進(jìn)過(guò)程。如果ωt趨于0，說(shuō)明市場(chǎng)有效程度高，反之則低，所以取其絕對(duì)值作為衡量市場(chǎng)有效性的指標(biāo)，見(jiàn)式（9）。在上述公式基礎(chǔ)上，采用卡爾曼濾波估計(jì)方法，得到時(shí)變序列ωt。圖1為市場(chǎng)有效性變化趨勢(shì)。

圖1顯示，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)有效性是漸進(jìn)趨向弱勢(shì)有效，在2011年末有效性系數(shù)十分靠近0，并持續(xù)到2014年8月末，表明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)在成立兩年時(shí)間后，即已實(shí)現(xiàn)弱勢(shì)有效，速度很快，說(shuō)明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。不過(guò)本文的方法具有動(dòng)態(tài)效果，與他們的靜態(tài)方法相比，更便于了解我國(guó)股指期貨市場(chǎng)有效性的發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)。在2014年8月后，有效性出現(xiàn)偏離0值的趨勢(shì)，逐漸增大后又有所下降，于2015年6月初又十分靠近0值，一直維持到7月初，之后開(kāi)始加速遠(yuǎn)離0值，并在8月26日后一段時(shí)期內(nèi)一度大于0.05，表明在2014年11月末我國(guó)股指期貨運(yùn)行已經(jīng)出現(xiàn)偏離健康軌道的征兆，不過(guò)程度較弱，但在2014年11末收益率波動(dòng)幅度有所增大。2015年9月出臺(tái)保證上調(diào)措施后，市場(chǎng)有效性嚴(yán)重偏離0值，由此可見(jiàn)，管控措施對(duì)其有效性產(chǎn)生了嚴(yán)重的破壞作用。

圖1 股指期貨市場(chǎng)有效性系數(shù)變化趨勢(shì)

（三）市場(chǎng)深度度量

本文選用交易量、持倉(cāng)量、收益率方差滯后一期和市場(chǎng)價(jià)格變化的滯后期作為股指期貨價(jià)格變化的備擇影響因素。市場(chǎng)深度是交易量與價(jià)格之間的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，短期內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，所形成的機(jī)制較為穩(wěn)定，往往不會(huì)發(fā)生顯著變化，但會(huì)微弱變化，日漸積累，便在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)顯著變化，所以市場(chǎng)深度具有漸進(jìn)變化的性質(zhì)，基于這一設(shè)想，本文創(chuàng)新提出動(dòng)態(tài)度量方法，分為兩個(gè)步驟：

步驟一：檢驗(yàn)?zāi)男﹤鋼裼绊懸蛩貢?huì)顯著影響每日價(jià)格變化，檢驗(yàn)方法如下：

式（10）為加權(quán)收盤(pán)價(jià)與加權(quán)開(kāi)盤(pán)價(jià)價(jià)差的絕對(duì)值，式（11）為檢驗(yàn)備擇影響因素方程。其中，虛擬變量dum1、dum2分別與觀察期1和2對(duì)應(yīng)。圖2是價(jià)差△Pt變化趨勢(shì)，ADF單位根檢驗(yàn)表明 ||△Pt為平穩(wěn)序列，表2是根據(jù)式（11）得到的回歸結(jié)果。

圖2 股指期貨價(jià)差△Pt變化趨勢(shì)

表2 價(jià)格變化回歸結(jié)果

表2顯示，回歸方程的殘差不存在自相關(guān)，不存在異方差，滿足平穩(wěn)要求。

步驟二：根據(jù)模型回歸因子的顯著性，構(gòu)建時(shí)變狀態(tài)空間模型，式（12）為信號(hào)方程，式（13）、（14）為狀態(tài)方程。式（15）為市場(chǎng)深度計(jì)算方法，用價(jià)格變化一個(gè)單位除以價(jià)格變化量對(duì)交易量的敏感系數(shù)，式（16）將其對(duì)數(shù)化。圖3為股指期貨市場(chǎng)深度變化趨勢(shì)。

圖3 股指期貨市場(chǎng)深度變化趨勢(shì)

圖3顯示，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)深度是漸進(jìn)加深的，在市場(chǎng)成立后的五個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)深度較低，在10000手以下。在2010年10月后，市場(chǎng)深度出現(xiàn)一波顯著增加趨勢(shì)，不過(guò)持續(xù)時(shí)間較短，然后進(jìn)入一段相對(duì)穩(wěn)定的階段，處于10000手附近。到了2012年9月中旬，市場(chǎng)深度迎來(lái)一段相對(duì)持久的快速增長(zhǎng)階段，在2013年9月初～2014年3月24日期間出現(xiàn)了一段大于50000的峰值，隨后進(jìn)入下降階段。在2015年9月7日出現(xiàn)了斷崖式下降，當(dāng)日正是管控措施實(shí)施首日，隨后市場(chǎng)深度進(jìn)入緊縮期，維持在800手以下。由此可見(jiàn)，管控措施對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)深度產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的影響。

四、市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響分析

（一）市場(chǎng)有效性與市場(chǎng)深度相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表3是市場(chǎng)有效性與市場(chǎng)深度的皮爾遜、斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知，對(duì)于總樣本、觀察期1和觀察期2，二者之間的相關(guān)系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)深度與市場(chǎng)有效性是負(fù)相關(guān)的，觀察期1內(nèi)兩種檢驗(yàn)方法得到的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均較觀察期2內(nèi)小，表明觀察期2內(nèi)市場(chǎng)深度與市場(chǎng)有效性的相關(guān)程度有所增強(qiáng)。

表3 市場(chǎng)有效性與市場(chǎng)深度相關(guān)系數(shù)

（二）市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性均值影響

本文從兩方面考察市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響，一是市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性均值的影響，二是市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性方差的影響。金融時(shí)間序列往往帶有尖峰厚尾、波動(dòng)聚集、杠桿效應(yīng)等特征，一般模型難以刻畫(huà)，而非對(duì)稱EGARCH模型在這方面具有優(yōu)良性質(zhì)，本文使用EGARCH模型檢驗(yàn)市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響。

式（17）是均值方程，引入兩個(gè)虛擬變量是為了考察交易管控措施是否對(duì)市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響機(jī)制產(chǎn)生顯著影響。若系數(shù)θ1與系數(shù)θ2存在顯著差異，則表明制度對(duì)其產(chǎn)生顯著影響。式（19）是條件方差方程，系數(shù)γ考察的是好消息和壞消息是否對(duì)市場(chǎng)有效性存在非對(duì)稱效應(yīng)。若顯著大于0，表明好消息的影響程度大于壞消息的；若顯著小于0，表明壞消息的影響程度大于好消息的。系數(shù)β考察序列波動(dòng)持續(xù)的強(qiáng)度，若靠近1，表明波動(dòng)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

ADF單位根檢驗(yàn)表明市場(chǎng)有效性和市場(chǎng)深度對(duì)數(shù)序列均是平穩(wěn)序列。由于市場(chǎng)有效性序列不是正態(tài)分布，為了提高擬合效果，使用適用性較廣的廣義誤差分布（GED）。市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性均值影響結(jié)果見(jiàn)表4。

表4顯示，模型殘差不存在相關(guān)或異方差，且GED參數(shù)顯著小于2，表明使用廣義誤差分布的假設(shè)是非常合理的，整體來(lái)看模型滿足平穩(wěn)要求。在方差方程中，系數(shù)γ不顯著，表明好消息和壞消息對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)有效性波動(dòng)的影響程度沒(méi)有顯著差異，系數(shù)β為0.9911，表明股指期貨市場(chǎng)有效性波動(dòng)具有較強(qiáng)的持久性。在均值方中，六個(gè)系數(shù)均在1%水平下顯著，其中在觀察期1和2內(nèi)，市場(chǎng)有效性滯后一期對(duì)市場(chǎng)有效性的影響系數(shù)分別為0.9995和0.9935，市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響系數(shù)分別為-0.0003和-0.0045。因此，市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性系數(shù)存在顯著負(fù)向影響，使市場(chǎng)有效性系數(shù)靠近0，有利于提高市場(chǎng)有效性，不過(guò)觀察期1內(nèi)的影響程度較弱。同時(shí)，從Wald系數(shù)顯著差異檢驗(yàn)結(jié)果可知，觀察期1和2內(nèi)，市場(chǎng)有效性滯后一期和市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性當(dāng)期的影響均存在顯著差異，在觀察期2內(nèi)市場(chǎng)有效性受到自身滯后一期的影響程度有所下降，但是，受到市場(chǎng)深度的影響程度明顯增強(qiáng)，觀察期2內(nèi)影響系數(shù)絕對(duì)值是觀察1內(nèi)的15倍，說(shuō)明管控措施顯著強(qiáng)化了市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響，同時(shí)意味著在股指期貨市場(chǎng)有效性較差時(shí)，市場(chǎng)深度對(duì)有效性均值具有較強(qiáng)影響，對(duì)市場(chǎng)有效性產(chǎn)生了更加有利的影響。

表4 市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性均值影響

（三）市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性方差影響

由于EGARCH模型條件方差方程采用的是對(duì)數(shù)形式，不易考察市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性方差的影響，本文使用GARCH模型考察市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性方差影響。

式（20）是均值方程，式（22）是方差方程。若系數(shù)ψ1和系數(shù)ψ2存在顯著差異，說(shuō)明管控措施對(duì)市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性方差的影響產(chǎn)生了顯著影響。系數(shù)α與β之和表示市場(chǎng)有效性方差波動(dòng)持久強(qiáng)度。表5是市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性方差影響結(jié)果。

表5 市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性方差影響

表5顯示，模型殘差不存在自相關(guān)或異方差，GED參數(shù)顯著小于2，表明模型滿足平穩(wěn)要求。均值方程和方差方程中的系數(shù)均在1%水平下顯著。方差方程中，系數(shù)α與β之和為0.7463，明顯小于1，表明滬深股指期貨市場(chǎng)有效性方差波動(dòng)的持久性較差。觀察期1和2內(nèi)，市場(chǎng)深度對(duì)有效性方差的影響系數(shù)分別為-0.0318和-0.0517，可見(jiàn)市場(chǎng)深度對(duì)有效性方差存在顯著負(fù)向影響，抑制有效性波動(dòng)，并且Wald系數(shù)顯著差異檢驗(yàn)顯示，市場(chǎng)深度對(duì)有效性方差的影響存在顯著差異，且后者絕對(duì)值約為前者的1.6倍。因此，管控措施執(zhí)行后，市場(chǎng)深度對(duì)有效性方差影響效果顯著增強(qiáng)，同時(shí)也表明在市場(chǎng)有效性較差時(shí)，市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性方差影響效果會(huì)有所增強(qiáng)。

五、結(jié)論

本文實(shí)證研究表明，2015年9月7日出臺(tái)的史上最嚴(yán)管控措施，對(duì)抑制滬深300股指期貨市場(chǎng)投機(jī)行為發(fā)揮了非常顯著的效果，然而卻對(duì)市場(chǎng)健康發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，因?yàn)樵诠芸卮胧?shí)施后，我國(guó)滬深300股指期貨市場(chǎng)有效性明顯下降，市場(chǎng)深度急劇降低，反映此次管控措施對(duì)股指期貨市場(chǎng)有效性和市場(chǎng)深度產(chǎn)生顯著破壞作用，不過(guò)管控措施實(shí)施后，市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響效果顯著增強(qiáng)，尤其是市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)有效性均值的影響效果與原來(lái)相比提升了14倍。上述發(fā)現(xiàn)具有重要啟示意義，我國(guó)股指期貨從成立至今才有七年光景，是新興市場(chǎng)中的新興者，得益于我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展和科技手段的強(qiáng)大支撐，表現(xiàn)出很強(qiáng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在成立半年后就基本實(shí)現(xiàn)弱勢(shì)平穩(wěn)，同時(shí)也帶有新興市場(chǎng)共有的問(wèn)題，市場(chǎng)投機(jī)氛圍較為嚴(yán)重，給價(jià)格穩(wěn)定帶來(lái)了一定的干擾，是被監(jiān)管的對(duì)象。在管制期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保證其平穩(wěn)運(yùn)行的過(guò)程中，應(yīng)適度控制市場(chǎng)投機(jī)行為，不宜使用過(guò)激措施進(jìn)行嚴(yán)格打擊，因?yàn)楹芸赡軙?huì)對(duì)市場(chǎng)其他微觀結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很強(qiáng)的負(fù)面沖擊。根據(jù)本文對(duì)市場(chǎng)有效性的動(dòng)態(tài)研究，發(fā)現(xiàn)在2011年8月～2014年8月期間，市場(chǎng)有效性較好，該期間內(nèi)的投機(jī)率平均值為6.2，方差為2.3，所以，建議滬深300股指期貨市場(chǎng)投機(jī)率控制在4到8.5的區(qū)間內(nèi)。