李永華

7月10日，東方新星（002755）披露重大資產(chǎn)重組方案，公司擬與江蘇奧賽康藥業(yè)置換股權(quán)。若交易完成，江蘇奧賽康藥業(yè)將借殼東方新星，資產(chǎn)初步作價(jià)80億元。

今年3月，奧賽康藥業(yè)擬借殼的對象為深市另一公司大通燃?xì)?，但該?jì)劃因雙方在核心條件上未談攏落空。

追溯既往，2014年1月，奧賽康藥業(yè)曾計(jì)劃IPO，估值162億元，且拿到了證監(jiān)會(huì)的批文，最終卻因各方質(zhì)疑而被迫放棄。

4年前拿到IPO批文卻被臨時(shí)叫停，如今借殼，估值縮水一半，打折總金額超80億元。一次次沖擊上市，奧賽康藥業(yè)這次能否成功？奧賽康藥業(yè)前后兩次上市之路，凸顯出整個(gè)資本市場制度環(huán)境數(shù)年間已大幅變化。而其借殼的東方新星上市僅3年，就變相退市，同樣折射出當(dāng)年IPO所存在的深層問題。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者致函東方新星，對方對記者提出的問題未予回應(yīng)，只是稱可參考招股書。

2014年上市前夜，因被批評高溢價(jià)、高套現(xiàn)而臨時(shí)叫停

光從業(yè)績看，奧賽康藥業(yè)足可傲嬌一大波上市公司。

奧賽康藥業(yè)為國內(nèi)最大的質(zhì)子泵抑制劑（PPI）注射劑生產(chǎn)企業(yè)，主要用于治療消化類疾病，其注射用奧美拉唑鈉奧西康是公司業(yè)務(wù)收入和利潤的主要來源，市場占有率高達(dá)52.16%，占公司營業(yè)收入和毛利的比例均超過50%。其他幾個(gè)主營產(chǎn)品也有很不錯(cuò)的市場表現(xiàn)。

2010—2017年，奧賽康藥業(yè)營業(yè)收入從8.14億元增至34.05億元；凈利潤從0.94億元上升到6.07億元。

然而，奧賽康藥業(yè)的上市之旅卻波折而悲催。

2012年6月，奧賽康藥業(yè)預(yù)披露招股書申報(bào)稿，開始了漫長的上市之旅，隨即遭遇長達(dá)一年多的IPO暫停。

2014年1月，IPO重啟，奧賽康藥業(yè)憑借其細(xì)分行業(yè)龍頭地位與靚麗的業(yè)績，順利拿到批文，隨即開始在上海、深圳、北京路演。

按計(jì)劃，奧賽康藥業(yè)募資8.66億元，發(fā)行新股1186萬股，轉(zhuǎn)讓老股4306萬股，按發(fā)行價(jià)格72.99元/股計(jì)算，市值約為162億元，相對于其2012年的凈利潤，發(fā)行市盈率高達(dá)67倍。

當(dāng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)放開IPO市盈率限制，奧賽康藥業(yè)67倍的市盈率刷新了這輪IPO重啟后的發(fā)行紀(jì)錄。

高市盈率招來了強(qiáng)烈批評。更麻煩的是，奧賽康藥業(yè)老股轉(zhuǎn)讓也意味著其唯一有資格轉(zhuǎn)讓老股的控股股東南京奧賽康一舉套現(xiàn)31.8億元。市場為之嘩然。

2014年1月10日，奧賽康藥業(yè)公告稱：“考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商中國國際金融有限公司出于審慎考慮，經(jīng)協(xié)商決定暫緩本次發(fā)行?！?/p>

并未觸及財(cái)務(wù)造假以及其他硬性門檻，奧賽康藥業(yè)卻成為A股市場中極為罕見的拿到批文卻暫停發(fā)行的公司之一。

到2014年底，奧賽康藥業(yè)IPO批文有效期過期，公司再未啟動(dòng)IPO。奧賽康藥業(yè)IPO擱淺，甚至影響到整個(gè)市場。此后，雖無明文規(guī)定，但市場皆知A股IPO被劃上了隱形的23倍市盈率紅線。IPO中的老股轉(zhuǎn)讓嚴(yán)格受限，減持套現(xiàn)甚至成為監(jiān)管層最近兩年重點(diǎn)打擊的市場行為之一，如今連董監(jiān)高減持也被層層束縛。

借殼大通燃?xì)馐∫粋€(gè)月后又?jǐn)y手東方新星

4年后，奧賽康藥業(yè)再次向資本市場發(fā)起沖擊，但并非IPO，而是選擇借殼。

第一個(gè)殼是大通燃?xì)猓?00593）。這家深陷股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)暴中的公司，喜歡“三角戀”。

公開信息來看，大通燃?xì)猬F(xiàn)控股股東大通集團(tuán)已將幾乎所持有的全部上市公司股份質(zhì)押，同時(shí)，大通集團(tuán)還將手中98.93%的紅日藥業(yè)（300026）股份質(zhì)押，市場認(rèn)為如此高質(zhì)押率，可見公司資金鏈極為緊張。

今年3月20日，大通燃?xì)馔Ｅ浦亟M，至6月10日宣布交易終止，未談成的對象即是奧賽康藥業(yè)。

7月10日，大通燃?xì)庹叫?，大通集團(tuán)擬作價(jià)10億元將其上市公司控股權(quán)賣給榮盛控股。

與大通燃?xì)馕凑剶n后，奧賽康藥業(yè)轉(zhuǎn)身尋覓東方新星。交易方案顯示，奧賽康藥業(yè)作價(jià)80億元，相對于當(dāng)年IPO時(shí)162億元的身價(jià)已縮水一半，其動(dòng)態(tài)市盈率也從67倍下降至12倍。

一位醫(yī)藥行業(yè)擬IPO企業(yè)董事會(huì)秘書告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，奧賽康藥業(yè)的業(yè)績很好，但現(xiàn)在的大環(huán)境有所變化，整個(gè)A股市場的估值水平都很低，藍(lán)籌股的市盈率普遍在十幾倍，如果市盈率過高，市場可能不買賬。“奧賽康藥業(yè)可能不想重蹈覆轍，不過相對于醫(yī)藥股，它的市盈率還算比較低?！?/p>

此外，IPO審核日趨嚴(yán)格，過會(huì)率低也讓奧賽康藥業(yè)不得不小心行事?！鞍船F(xiàn)在的規(guī)定，如果IPO闖關(guān)失敗，3年內(nèi)都不能再啟動(dòng)上市計(jì)劃，這樣的風(fēng)險(xiǎn)不得不考慮?！鄙鲜龆胤治龇Q。

即便如此，奧賽康藥業(yè)給出的評估價(jià)并不便宜。奧賽康2017年資產(chǎn)凈額12.4億元。評估機(jī)構(gòu)采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估奧賽康藥業(yè)的價(jià)值，并以收益法結(jié)果作為本次預(yù)估結(jié)論，預(yù)估增值66.25億元，增值率474.91%。這也意味著借殼成功后，會(huì)留下高達(dá)60多億元的商譽(yù)。

值得注意的是，在此次交易中，奧賽康藥業(yè)和東方新星兩者的估值方式并不一致。東方新星是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，而對奧賽康藥業(yè)是收益法。粗糙一點(diǎn)來講，收益法是看未來賺錢的能力來評估；資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是按資產(chǎn)可能貶值的程度來評估。因此，東方新星全部資產(chǎn)預(yù)估值約為5.40億元，增值率僅3.05%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果奧賽康藥業(yè)借殼后繼續(xù)保持高增長，則不用擔(dān)心商譽(yù)減值。一旦業(yè)績萎縮，高企的商譽(yù)仍會(huì)對公司帶來較大的壓力。

數(shù)據(jù)顯示，奧賽康藥業(yè)2015年、2016年、2017年凈利潤分別為5.09億元、6.30億元、6.07億元，2017年凈利潤較上一年小幅下滑。

東方新星魔咒：一上市業(yè)績就變臉，3年即變相退市

較之于奧賽康藥業(yè)命運(yùn)多舛的資本之路，東方新星上市時(shí)極為幸運(yùn)，現(xiàn)在又成為堪稱完美的殼資源。若奧賽康藥業(yè)借殼成功，東方新星全部資產(chǎn)將置出上市公司，變相退市。

公開資料顯示，東方新星由中國石化集團(tuán)勘察設(shè)計(jì)院改制而來，主要從事石油化工、新型煤化工行業(yè)的工程勘察和巖土工程施工業(yè)務(wù)。

招股說明書顯示，2011年至2013年，東方新星實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.29億元、4.94億元、5億元，凈利潤分別為0.49億元、0.6億元、0.56億元。

2015年5月，東方新星登陸深交所中小板，17個(gè)漲停板后，其市值達(dá)73億元，靜態(tài)市盈率為192倍。

然而，東方新星業(yè)績未能逃過上市就變臉的魔咒。2015年、2016年、2017年、2018年一季度分別實(shí)現(xiàn)營收2.78億元、1.78億元、3.66億元、0.62億元；歸屬于上市公司股東凈利潤0.19億元、0.05億元、0.11億元、0.05億元。

此外，東方新星IPO募投的兩個(gè)項(xiàng)目上市3年后的投資進(jìn)度分別只有14.65%、2.68%，當(dāng)初的承諾化為空談。

而且，上市前的2011年至2013年，東方新星從中石化系統(tǒng)獲得的收入占當(dāng)期營收的比例從未低于80%，而上市后卻一路下滑，2017年僅為38.87%，收入總量更不可同日而語。從上市前的鼎力支持，到上市后的“絕情斷奶”，東方新星與其前母公司中石化的業(yè)務(wù)關(guān)系讓外界難窺究竟。

東方新星股價(jià)也每況愈下。至2018年7月6日停牌時(shí)，收盤價(jià)9.75元/股，較2016年9月的最高點(diǎn)已跌去76%。

值得關(guān)注的是，東方新星在今年5月變成無實(shí)控人的公司。上市前，身為科研院所改制而來的全民所有制企業(yè)，東方新星因職工持股而股權(quán)分散，第一大股東陳會(huì)利與其他24名股東簽署一致行動(dòng)協(xié)議，上市后的有效期是3年。今年5月，東方新星公告稱，該協(xié)議失效且各方不再續(xù)簽。

這意味著，東方新星各股東已全部解禁。6月16日，東方新星公告了3位高管的減持計(jì)劃。在此次與奧賽康藥業(yè)的重組方案中，其原實(shí)控人——董事長、總經(jīng)理陳會(huì)利承諾，重組完畢前不減持。重組完成后，即不受限制，可套現(xiàn)離場。

作為殼資源，沒有實(shí)控人顯然減少了操作難度。若交易獲批，東方新星實(shí)際控制人將變更為奧賽康藥業(yè)董事長陳慶財(cái)。奧賽康藥業(yè)承諾，2018年度、2019年度和2020年度扣非凈利潤不低于6.41億元、7.15億元、7.84億元。若本次重大資產(chǎn)重組無法在2018年度內(nèi)實(shí)施完畢，則業(yè)績承諾期延續(xù)至2021年度。

責(zé)編：周琦