張曉燕 趙一林

摘 要？演供給側(cè)去杠桿是新常態(tài)經(jīng)濟的重要組成部分，理解其進展及未來趨勢具有重要意義。文章在分析我國各經(jīng)濟部門杠桿現(xiàn)狀、形成機制、系統(tǒng)性風險及去杠桿政策效果基礎(chǔ)上，建議在經(jīng)濟去杠桿下半程中繼續(xù)推進債轉(zhuǎn)股和國企混改的實施，降低國企負債率，并重點規(guī)范資管業(yè)務(wù)，完善金融監(jiān)管體系，降低系統(tǒng)性風險。同時，加大對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的政策扶持力度。對于投資者而言，建議挖掘創(chuàng)新經(jīng)濟與消費經(jīng)濟等相關(guān)新興領(lǐng)域、“一帶一路”與雄安新區(qū)建設(shè)相關(guān)行業(yè)的投資機會。

？眼關(guān)鍵詞？演經(jīng)濟新常態(tài)；供給側(cè)去杠桿；系統(tǒng)性風險；投資策略

[中圖分類號]F016 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）07-0016-06

自2013年我國步入經(jīng)濟新常態(tài)以來，經(jīng)濟增速換擋，我國經(jīng)濟杠桿率已經(jīng)明顯偏高，高杠桿的存在不僅使得企業(yè)容易陷入債務(wù)危機，還會使得市場系統(tǒng)性風險與區(qū)域性風險發(fā)生的概率增大。在這種宏觀大背景下，供給側(cè)去杠桿是消化過剩產(chǎn)能、降低系統(tǒng)性風險的有效途徑。[1]因此，本文在深入分析我國各經(jīng)濟部門高杠桿產(chǎn)生原因、風險及供給側(cè)去杠桿進展的基礎(chǔ)上，挖掘當前資本市場的潛在投資機會，制定相應(yīng)的投資策略，并對我國經(jīng)濟未來去杠桿的路徑選擇提出合理建議。

一、我國各經(jīng)濟部門杠桿率的特征分析

據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2016年，我國全社會經(jīng)濟杠桿率為252% ①[2]，與美國杠桿率水平相當，低于日本、西班牙、法國和英國，在主要經(jīng)濟體中處于中等水平，并不明顯偏高。但具體到不同部門之間，杠桿率水平差異較大。接下來，我們從政府、居民、非金融企業(yè)以及金融四部門分別進行分析。

（一）政府部門的杠桿率特征分析

政府部門負債包括中央政府負債與地方政府負債兩部分。其中，中央政府負債包括國債、政府支持機構(gòu)債以及政策性銀行債，地方政府負債則包括地方政府負有償還責任的債務(wù)以及或有債務(wù)。因此，政府部門杠桿率計算公式即：政府部門杠桿率=（國債+政府支持機構(gòu)債+政策性銀行債+地方政府負有償還責任的債務(wù)+地方政府或有債務(wù)）/GDP。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2016年底，中央國債余額達12萬億，國家提供信用擔保的政府支持機構(gòu)債（主要為中鐵債、鐵道債等）和政策性銀行債（主要包括國家開發(fā)銀行債、進出口銀行債和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債）總余額12.11萬億。因此，中央政府負債共24.11萬億。對于地方政府負債，2016年全國地方政府負有償還責任的債務(wù)共15.32萬億，或有債務(wù)共7萬億。需要注意的是，雖然國務(wù)院明確禁止將城投債并入地方政府負債，但實際上在地方政府發(fā)債權(quán)放開以前，地方政府多通過城投債進行融資，對城投債負有擔保等形式的責任。因此在這里，我們將城投債納入政府債務(wù)考慮。基于以上數(shù)據(jù)，可以計算出2016年我國政府部門總負債46.43萬億，占GDP比重62.3%，即政府部門杠桿率。

圖1展示了我國2006～2016年間政府杠桿率的變動情況。從圖1可以看出，過去10年間，政府部門杠桿率出現(xiàn)了較快的增長，而日本、意大利以及俄羅斯政府部門杠桿率分別為216.1%、154.8%以及16%，相比而言，我國政府杠桿率處于中等偏下水平，整體杠桿率不高。

（二）非金融企業(yè)部門的杠桿率特征分析

非金融企業(yè)部門是實體經(jīng)濟的重要組成部分，也是國民經(jīng)濟的支柱。[3]傳統(tǒng)銀行信貸、債券以及表外信貸的總和再扣除城投債，即非金融企業(yè)部門負債余額。其中，表外信貸一般指信托貸款、委托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等。由圖2可以看出，截止2016年底，我國非金融企業(yè)部門總負債107.1萬億，杠桿率為144.7%。對比2006年的96%，非金融企業(yè)部門杠桿率最近幾年呈現(xiàn)直線攀升的趨勢。

從國際上來看，我國非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于發(fā)達國家，如美國、日本的非金融企業(yè)部門杠桿率分別為72.8%、94.2%，即便是杠桿率較高的韓國、法國以及加拿大都不及我國，這三個國家的杠桿率分別為103.7%、127.7%以及119.2%。在非金融企業(yè)部門之中，又屬國有企業(yè)狀況較為嚴重。2016年我國非金融企業(yè)部門負債總額中，75%的負債都是來自國有企業(yè)。因此，非金融企業(yè)部門去杠桿重點是國有企業(yè)的去杠桿。

（三）居民部門的杠桿率特征分析

居民部門的杠桿主要來源于房貸，可承受的杠桿較為有限，一旦杠桿超過居民可承受范圍，房地產(chǎn)泡沫破滅，進一步傳導到其他部門，極易引起經(jīng)濟危機。2008年金融危機以及日本大衰退即是來源于此。因此，居民部門杠桿率保持適度對于防范經(jīng)濟風險具有重要意義。根據(jù)央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年我國居民部門信貸總額為33.33萬億，杠桿率為44.9%。如圖3所示，相比于2006年，我國居民部門杠桿率10年間翻了兩倍之多，漲勢成直線上漲趨勢。與其他國家相比，我國居民部門杠桿率低于韓國與日本，其杠桿率分別為91.6%、62.2%，但遠高于印度的杠桿率10.5%。Cecchetti et al（2011）[4]指出，居民部門杠桿率警戒值85%。如果按照此閾值，我國居民部門杠桿率還處于較低水平。從居民杠桿率增速來看，2017年3～5月平均增速1.77%。由此看來，我國居民部門杠桿率還處于可控水平，通過非金融企業(yè)部門杠桿向居民部門轉(zhuǎn)移從而降低經(jīng)濟杠桿率，依然存在操作空間。[5-6]

（四）金融部門的杠桿率特征分析

金融部門負債主要包括對央行的負債、對銀行機構(gòu)及非銀機構(gòu)的同業(yè)負債、債券、外債、保費負債以及其他負債。因此，金融部門杠桿率即為以上7部分負債總額與GDP的比例。由圖4可以看出，截止2016年底，我國金融部門負債達95.23萬億，從而得到杠桿率為128.0%，特別的是金融部門的杠桿率自2010年后漲勢迅速。究其原因，金融部門杠桿高企與銀行部門大量的同業(yè)存單以及表外業(yè)務(wù)有著重要的關(guān)系。同業(yè)存單即最近幾年債券發(fā)行量大增的主要原因。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年，我國同業(yè)存單凈融資額達3.3萬億，期末余額6.3萬億，相比于2014年的0.6萬億，僅兩年間增長逾10倍。可以說，相比于同業(yè)負債，同業(yè)存單已成為金融部門加杠桿的主要方式。另外，銀行的表外業(yè)務(wù)也不容忽視。截止2016年，包括托管資產(chǎn)表外部分在內(nèi)的銀行表外業(yè)務(wù)余額達253.52萬億，為GDP的3.4倍。而資產(chǎn)出表大多是通過嵌套通道，因此，通道業(yè)務(wù)也是金融部門杠桿高企的原因之一。截止2017年7月份，委托貸款、信托貸款以及貼現(xiàn)銀行承兌匯票總規(guī)模達25.79萬億，數(shù)額十分龐大。由此看來，金融部門去杠桿，對銀行部門同業(yè)存單、表外業(yè)務(wù)與委外、通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)范是重中之重。

二、我國杠桿率高企的原因及風險

（一）杠桿率高企的原因

1. 非金融部門高杠桿的原因

我國自改革開始以來，主要通過投資與出口驅(qū)動GDP高速增長。2008年金融危機以后，政府希望通過逆周期的4萬億財政刺激計劃將經(jīng)濟拉回高速增長軌道。其中，資金流向以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及災(zāi)后重建為主；從行業(yè)來看，政府通過低息貸款、貸款投向支持等產(chǎn)業(yè)引導政策，將資金引入特定產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，企業(yè)不斷增加固定資產(chǎn)投資，擴大產(chǎn)能。[7]然而，當需求并不足以消耗企業(yè)新增產(chǎn)能時，就導致了產(chǎn)能過剩。

此外，政府為了保增長、穩(wěn)就業(yè)，對國有企業(yè)進行大量補貼，人為的將資金投資在低效部門，不僅起不到促進經(jīng)濟增長的作用，還會導致資金積淀，無法流轉(zhuǎn)，企業(yè)杠桿率也隨之不算提高。因此，一方面，有政府扶持政策作支撐，企業(yè)產(chǎn)能不斷擴大；而另一方面，需求未能及時跟進，企業(yè)陷入產(chǎn)能未能出清—企業(yè)效益下降—政府補貼—擴大產(chǎn)能的惡性循環(huán)，經(jīng)濟增速不斷下降。

2. 金融部門高杠桿的原因

與實體部門不同，金融部門本身就依靠不斷加杠桿擴展運營。金融體系運營的本質(zhì)即期限和信用利差套利。在金融監(jiān)管還不完善的情況下，業(yè)務(wù)規(guī)模的每一輪擴張都會伴隨著不當套利的出現(xiàn)，從而導致信用擴張，杠桿率提高。金融體系內(nèi)部因監(jiān)管不完善出現(xiàn)的套利引起規(guī)模擴張的結(jié)構(gòu)性變化，往往蘊含著金融風險。

本輪金融杠桿形成機制可以概述為：信用擴張過程中，同業(yè)存單、表外業(yè)務(wù)以及資管業(yè)務(wù)監(jiān)管不完善，中小銀行、大銀行與非銀機構(gòu)間通過表外理財、同業(yè)存單以及委外業(yè)務(wù)等途徑擴大投資規(guī)模，從而導致實體經(jīng)濟融資鏈條拉長，風險加大。具體來說，首先，同業(yè)存單自2013年推出以來，由于同步監(jiān)管不完善，相對于同業(yè)存款、債券發(fā)行等其他業(yè)務(wù)，存在套利空間。2015年，隨著央行多次降準降息，中小銀行更是借機發(fā)行大量同業(yè)存單，向大行融資，擴大負債規(guī)模；第二，利息市場化進程中，為了規(guī)避監(jiān)管，銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)移表外，從而表外業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴大，積累了金融風險；第三，委外和通道業(yè)務(wù)監(jiān)管不完善，金融機構(gòu)利用資管業(yè)務(wù)做大資產(chǎn)規(guī)模，推高了資產(chǎn)價格，進一步放大了金融杠桿風險。

（二）經(jīng)濟高杠桿的風險分析

實體經(jīng)濟的杠桿高位不僅蘊藏著較大的債務(wù)風險，還會制約經(jīng)濟發(fā)展，導致貨幣政策效果甚微，面臨失效。截止2016年底，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率達252%，處在全球第一，且遠超90%的警戒水平。以房地產(chǎn)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩國有企業(yè)為主的部門，不斷加大杠桿，產(chǎn)生大量無效資金需求，擠占實體經(jīng)濟融資需求。并且，隨著杠桿率的不斷攀升，信貸過度增長，M2增速快于名義GDP增速，導致貨幣流動性降低。資金大量積淀在低效部門，使用效率下降。2015年，央行5次降準降息，但寬松的貨幣政策并沒有使得實體經(jīng)濟好轉(zhuǎn)。[7-8]

另外，杠桿率偏高使得流動性風險加劇。從資金流向來看，資金空轉(zhuǎn)、“脫實向虛”已成為當前宏觀經(jīng)濟面臨的核心問題。金融體系的結(jié)構(gòu)性失衡會放大流動性風險，主要體現(xiàn)為期限錯配風險加劇、流動性風險提高。金融體系中的套利活動導致實體經(jīng)濟融資鏈條拉長，融資成本提高。杠桿率的不斷攀升使得企業(yè)脫離穩(wěn)定發(fā)展的軌道，進一步傳導到就業(yè)、銀行貸款等各環(huán)節(jié)，風險不斷傳播擴大，強化了未來經(jīng)濟發(fā)展的不確定性。根據(jù)國際經(jīng)驗，杠桿率高企如若放任不管，導致全面金融危機也未可知。[9-10]

三、新常態(tài)下供給側(cè)去杠桿的政策及效果分析

（一）非金融部門去杠桿政策及效果

自2016年以來，企業(yè)去杠桿在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深入的背景下穩(wěn)步推進，政策頻出，主要包括：2016年2月國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》《國務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，2016年9月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》，2016年10月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以及2016年12月銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布的《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》等，2017年7月第五次全國金融工作會議召開，明確提出把國企降杠桿列為未來防范金融風險的重中之重。隨著政府政策的頻頻出臺，債轉(zhuǎn)股項目順利落地，國有企業(yè)去杠桿取得一定成效。例如，武漢鋼鐵（集團）公司和山東黃金集團之間通過債轉(zhuǎn)股進行重組之后，企業(yè)杠桿率降低了10個百分點。中國建設(shè)銀行與云錫集團的交叉?zhèn)D(zhuǎn)股模式則為云錫集團節(jié)省了上億元的財務(wù)成本，預計杠桿率可由83%降低到65%，大大減輕了企業(yè)債務(wù)壓力。以中國聯(lián)通、神華國電重組為代表的重點領(lǐng)域的國有企業(yè)混合所有制改革也取得了一定突破。

目前看來，以債轉(zhuǎn)股為主的國有企業(yè)去杠桿行動取得了一定進展，但這些還遠遠不夠。經(jīng)濟去杠桿進展緩慢，甚至還有一定反彈。根據(jù)社科院數(shù)據(jù)報告，2017年第一季度，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率，即居民、非金融企業(yè)以及政府三部門的杠桿率較2016年稍有上漲。非金融企業(yè)部門中，以企業(yè)傳統(tǒng)貸款、信托貸款以及貼現(xiàn)票據(jù)為代表的“影子銀行”融資規(guī)模不斷擴大。同時，國有企業(yè)部門杠桿率依然偏高。2015年9月，國有企業(yè)負債率為66.3%，而2017年5月，該值為65.8%，下降了不到一個百分點。并且，隨著行業(yè)利潤增加（如鋼鐵），企業(yè)擴展經(jīng)營，債務(wù)規(guī)模也會隨之提高。當然，去杠桿進展不可能是一蹴而就的，是隨著國有企業(yè)改革不斷推進的一個緩慢的過程，經(jīng)濟去杠桿任重而道遠。

（二）金融去杠桿政策及效果

自2016年下半年開始，我國金融監(jiān)管開始加強，防范金融風險、金融去杠桿逐步成為經(jīng)濟去杠桿的重點。金融去杠桿主要從兩方面進行[11]，一是貨幣政策調(diào)控，二是金融監(jiān)管框架的完善。從貨幣政策來看，央行逐步收緊貨幣流動性，抬高融資成本，具體措施主要包括：2016年8月央行重啟14天逆回購，隨之同年9月份重啟28天逆回購；2017年3月份上調(diào)MLF和OMO操作利率。從調(diào)節(jié)效果看，央行貨幣政策的調(diào)控效果最為明顯，但是容易反復。從完善金融監(jiān)管框架看，銀監(jiān)會重點整頓以套利為目的的短期業(yè)務(wù)以及違規(guī)業(yè)務(wù)，具體包括新八條、保本基金指導意見，理財監(jiān)管管理辦法（征求意見稿），表外業(yè)務(wù)風險管理指引（征求意見稿），一行三會資管新規(guī)（討論版），央行MPA考核升級以及理財穿透登記工作通知。證監(jiān)會連出7大監(jiān)管文件，使得相關(guān)監(jiān)管文件與辦法更加系統(tǒng)化，并推動“三套利”、“三違反”和“四不當”的“三三四”檢查。

根據(jù)前面分析可知，本輪金融杠桿的攀升離不開同業(yè)存單、表外理財、委外與通道業(yè)務(wù)，2017年7月召開的全國第五次金融工作會議就將表外理財納入2017年MPA考核，并且宣告同業(yè)存單也將在2018年納入MPA考核。2016年下半年開始的金融去杠桿旨在縮短實體融資鏈條，降低金融套利行為對實體經(jīng)濟的負面影響。鑒于此，我們選取同業(yè)存單以及理財業(yè)務(wù)量的變化來衡量金融去杠桿的進展。首先，從同業(yè)存單來看，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，從2016年11月開始，同業(yè)存單量迅速攀升。截止2017年2月，同業(yè)存單凈融資額一度達到9 518億元。在此之后出現(xiàn)下降趨勢，2017年4月份，同業(yè)存單融資額驟降至1 157億元，5月更是跌至-3 328億元。其次，從理財業(yè)務(wù)來看，2014年至2016年間，表外理財量分別為10.1萬億、17.4萬億和23.1萬億，同比增長率分別為54.5%、72.7%與32.6%。而2016年下半年開始，表外理財規(guī)模環(huán)比增速驟降為14.5%，增速顯著下降。可見，2017年上半年金融去杠桿效果顯著。

四、供給側(cè)去杠桿的投資策略及啟示

（一）創(chuàng)新經(jīng)濟和消費經(jīng)濟行業(yè)等領(lǐng)域存在潛在投資利好

政府供給側(cè)去杠桿去產(chǎn)能，會釋放出大量勞動力、物力以及財力等社會資源，從而無風險利率下降，一方面，會引起固定收益類資產(chǎn)收益率下降，有可能出現(xiàn)“錢荒”；另一方面，股市在沖擊過后調(diào)整市場預期，隨著企業(yè)利潤提高，市場預期趨好，大牛市也會隨之出現(xiàn)。

從行業(yè)機遇來看，首先，金融行業(yè)存在投資機會。金融監(jiān)管對大銀行影響有限，并且有良好的運營業(yè)績做支撐。從公募基金配倉看，目前金融股被低估、低配。因此，市場風險規(guī)避情緒下，以四大行為代表的銀行股是比較好的配置標的。其次，高新產(chǎn)業(yè)與“消費升級”相關(guān)板塊值得關(guān)注。供給側(cè)去杠桿推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，包括高端制造業(yè)、醫(yī)療、信息與通信等在內(nèi)的高新產(chǎn)業(yè)符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方向。同時，二三線城市房地產(chǎn)去庫存推動的銷售額攀升會帶動創(chuàng)新經(jīng)濟與消費經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展，如家電、食品飲料、汽車、社會服務(wù)等行業(yè)。再次，股權(quán)融資存在投資機會。去杠桿下半程中，新興行業(yè)得以發(fā)展，而這些領(lǐng)域多以股權(quán)融資為主。因此，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型后期，TMT、互聯(lián)網(wǎng)、新材料、休閑服務(wù)等以股權(quán)融資為主的領(lǐng)域存在投資機會。另外，去產(chǎn)能去杠桿之后，企業(yè)財務(wù)狀況得以改善的傳統(tǒng)行業(yè)也存在潛在投資機會。

（二）挖掘“一帶一路”、雄安新區(qū)等政策熱點概念板塊的投資機遇

基于實體經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的“一帶一路”、雄安新區(qū)以及粵港澳等主題投資利好。2017年5月，“一帶一路”國際合作高峰論壇召開，“一帶一路”建設(shè)進入實質(zhì)性投資計劃落地的階段，并公布了大批投資計劃，大額基建訂單也開始落地，與沿線各國的合作進一步加強。因此，建筑行業(yè)、機械、電力、交通運輸、通信等相關(guān)行業(yè)值得關(guān)注。從地域上來看，新疆、福建兩個“一帶一路”核心省份也建議關(guān)注。另外，混合所有制改革作為中央提出的國有企業(yè)改革的重要突破口，目前正穩(wěn)步推進，已經(jīng)明確的混改企業(yè)主要來自鐵路、交通運輸、電信、國防軍工等領(lǐng)域。國企混改過后，預期企業(yè)效益變好，尤其是軍工領(lǐng)域，具有潛在投資機會。

（三）警惕債市的流動性風險

此次去杠桿的主要目標包括抑制債市過度加杠桿、限制同業(yè)鏈條的規(guī)模增長、加強對資產(chǎn)管理行業(yè)及其業(yè)務(wù)模式的監(jiān)管等，目標的多元化意味著去杠桿進程會長期持續(xù)，從而對債市的負面影響也會延長。2017年以來，金融風險防范背景下，金融監(jiān)管全面加強，貨幣政策偏緊，導致市場流動性緊張，市場利率提高。短期來看，這將會對股票市場帶來巨大沖擊，另外由于短期市場利率波動向10年期國債利率的傳導具有一定時滯，因此從長期來看，對債市的影響則更為顯著。當市場適應(yīng)流動性偏緊的新環(huán)境后，資本市場重新修正其對市場流動性預期，從而前期對流動性偏緊的反應(yīng)也會得到修正。在這過程之中，央行為實現(xiàn)調(diào)控目標，貨幣政策的執(zhí)行會有反復。因此，需要防范債市的流動性超預期風險。此外，還需防范債轉(zhuǎn)股進程達不到預期、上市公司盈利達不到預期的風險。

（四）供給側(cè)去杠桿的路徑展望

盡管去杠桿進程中存在一些潛在的風險，但在穩(wěn)增長與促改革的大背景下，為了提高長期經(jīng)濟增長質(zhì)量，將宏觀經(jīng)濟運行中暴露出的問題加以解決是關(guān)鍵問題。因此，經(jīng)濟去杠桿的下半程還可以從以下幾點繼續(xù)推進。

第一，有效推進“債轉(zhuǎn)股”，推動股權(quán)融資。債轉(zhuǎn)股機制可以有效的減輕企業(yè)債務(wù)負擔，降低企業(yè)杠桿率、財務(wù)壓力以及融資成本，是當前供給側(cè)去杠桿進展的重要配套手段。從資本結(jié)構(gòu)來看，債轉(zhuǎn)股通過財務(wù)重組、債權(quán)與股權(quán)相互轉(zhuǎn)換等形式實現(xiàn)公司組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于完善企業(yè)管理模式，并且不會影響企業(yè)本質(zhì)價值。[11]通過債轉(zhuǎn)股得到優(yōu)化后的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)也有利于融資結(jié)構(gòu)的改善，提升企業(yè)經(jīng)營效率。從運作模式來看，以銀行為主的金融機構(gòu)與標的企業(yè)共同或獨資設(shè)立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金、并購基金、債轉(zhuǎn)股基金等進行運營。在這其中，金融機構(gòu)的資金多為募集的社會資本。因此，通過設(shè)立資產(chǎn)管理公司（AMC），通過接收銀行剝離的國有企業(yè)債務(wù)，間接持有國有企業(yè)股份，從而實現(xiàn)參股或控股。并且，債轉(zhuǎn)股為社會資本參與企業(yè)混合所有制改革提供了載體和途徑，其順利實施對于推動企業(yè)混合所有制改革也有著積極作用。從行業(yè)來看，煤炭、鋼鐵作為供給側(cè)去杠桿的重點實施對象，相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望成為債轉(zhuǎn)股的重點落地領(lǐng)域。

第二，積極推進混合所有制改革?；旌纤兄聘母锸枪┙o側(cè)改革的重要抓手。以改革生產(chǎn)關(guān)系、降低企業(yè)杠桿率、提高企業(yè)效益為目標的國企混改與供給側(cè)改革是當下經(jīng)濟去杠桿的重要手段。目前，國企混改的員工持股計劃尚處于試點階段，通過戰(zhàn)略投資、股權(quán)激勵等進行混改的傳統(tǒng)方式進展較慢。因此，可以嘗試繼續(xù)推進國有企業(yè)混合所有制改革。通過引入社會資本，企業(yè)決策與經(jīng)營會更加以效率為導向，從而提高企業(yè)效益。另外，混合所有制改革有助于打破壟斷，充分發(fā)揮國有資本功能。電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工7大具有壟斷特征的行業(yè)均可作為國企混改的重點實施對象。

第三，促進貨幣政策和金融監(jiān)管的配合，加強調(diào)控力度的一致性。加強貨幣政策調(diào)控與加強金融監(jiān)管的配合協(xié)調(diào)，防范系統(tǒng)性金融風險。從貨幣政策來看，央行通過動態(tài)公開市場操作來調(diào)控市場預期與節(jié)奏，貨幣政策難以很緊，但也不應(yīng)明顯偏松。從政策監(jiān)管來看，央行牽頭的一行三會預計會出臺相關(guān)規(guī)范規(guī)章，加強對整體資管行業(yè)的業(yè)務(wù)監(jiān)管，同時應(yīng)更加注重調(diào)控力度與節(jié)奏的一致性。具體來說，政府應(yīng)該統(tǒng)一規(guī)制標準，防控資產(chǎn)管理產(chǎn)品等“影子銀行”風險；綜合利用多種途徑與手段，積極穩(wěn)妥去杠桿；加強宏觀審慎管理，防范跨行業(yè)、跨市場的交叉性金融風險，確保金融體系進行良好的運營；對金融體系中重點環(huán)節(jié)重點關(guān)注，完善監(jiān)管漏洞。

第四，加強對表外理財和同業(yè)存單監(jiān)管，完善金融體系制度建設(shè)。經(jīng)濟去杠桿最為有效直接的落腳點即經(jīng)濟中債務(wù)風險最大、杠桿率最高的部門。根據(jù)前文分析，經(jīng)濟去杠桿中國有企業(yè)去杠桿是重點。金融與經(jīng)濟互為表里，國有企業(yè)債務(wù)實際上多是通過各種嵌套結(jié)構(gòu)與類信貸資產(chǎn)存在于銀行的表外業(yè)務(wù)以及通道業(yè)務(wù)，實體經(jīng)濟杠桿高企與龐大的“影子銀行”有著密切的聯(lián)系。因此，經(jīng)濟去杠桿下半程與金融去杠桿密切相關(guān)。進一步的，金融去杠桿應(yīng)主要集中在以下幾個方面：一是加強對銀行表外業(yè)務(wù)、同業(yè)存單業(yè)務(wù)以及違規(guī)信用擴張業(yè)務(wù)的整治；二是對金融體系內(nèi)部通過資金空轉(zhuǎn)從而進行套利的行業(yè)亂象進行規(guī)范；三是期限錯配及杠桿高企風險的控制；四是對通道業(yè)務(wù)與委外業(yè)務(wù)的規(guī)范?？傊?，在金融機構(gòu)自查和監(jiān)管機構(gòu)檢查接近尾聲的現(xiàn)階段，銀監(jiān)會下一步將會開展問題整頓，督促銀行業(yè)金融機構(gòu)立查立改、邊查邊改，全方位“查漏補缺”，完善監(jiān)管制度體系建設(shè)，從而治理市場亂象，放空風險。

第五，增加對“三農(nóng)”、小微企業(yè)的補助力度。自2016年下半年以來，央行多次上調(diào)操作利率，逐漸采用趨緊的貨幣政策，導致資金成本提高。當債券融資成本上升時，大型國有企業(yè)可以較容易的轉(zhuǎn)向其他途徑進行間接融資，但對于民營企業(yè)而言，對債券融資的依賴程度顯著高于大型國有企業(yè)，難以從銀行獲得更多的貸款，只能通過繼續(xù)發(fā)債進行融資。因此，市場利率上行背景下，企業(yè)固定資產(chǎn)投資受到抑制，財務(wù)成本提高，伴隨債務(wù)風險加大，導致實體經(jīng)濟下行。從這種意義上講，加大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)的金融服務(wù)與支持力度，增加銀行定向貸款，提高資本充足水平，對于經(jīng)濟的健康發(fā)展有著重要的意義。