胡語文

目前市場正處于政策底的構(gòu)筑當(dāng)中，由于“一降兩穩(wěn)——降準、穩(wěn)匯率、穩(wěn)杠桿”的信號明確，加之在華外國人放開A股等政策的出臺，都表明政策底已經(jīng)夯實，當(dāng)然，市場底何時到來仍需要觀察，上證綜指或在2800點位置仍會反復(fù)，不排除7月底繼續(xù)探底的可能性，因此，政策底之后，市場底的構(gòu)成會相對更復(fù)雜，過程更漫長。從投資策略角度而言，“翻身之戰(zhàn)”更像是持久戰(zhàn)，本次反彈空間和力度仍有待觀察。換言之，我們認為7月的“翻身之戰(zhàn)”更可能是退二進一的抵抗型下跌，在沒有市場改革的信號釋放出來之前，A股翻身的臨界點仍需要等待。

從市場層面來看，一部分股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險暫時得到緩解，但市場杠桿率較高的問題仍有待解決，多數(shù)股權(quán)質(zhì)押仍處于堰塞湖階段，需要股東用其他資產(chǎn)來補倉。比如賣掉房產(chǎn)換成現(xiàn)金，但房產(chǎn)是流動性較弱的資產(chǎn)，在交易日漸下滑的狀態(tài)下，要實現(xiàn)資產(chǎn)快速出清，恐怕已不是最佳時段。倘若資產(chǎn)打折銷售導(dǎo)致房地產(chǎn)風(fēng)險爆發(fā)，則可能釀成金融危機。

2018年5月以來，認為A股見底或者處于歷史底部區(qū)域的聲音很多，但多數(shù)都屬于靜態(tài)的線性思維，比如拿目前A股估值與歷史各大低點做簡單靜態(tài)對比，但很少用盈利收益率（1/PE）與國債收益率做動態(tài)收益率的對比。同時，當(dāng)經(jīng)濟體或代表性行業(yè)處于不同的增長階段和生命周期時，其對應(yīng)的各個階段的市盈率其實是并沒有參考價值的。比如GDP增速在10%以上的階段，主要靠房地產(chǎn)、基建投資和信貸增長拉動，這些與之相關(guān)的周期性行業(yè)當(dāng)時處于快速增長期，因此，市場給予的估值會相對高，但隨著中國經(jīng)濟處于高質(zhì)量增長階段，經(jīng)濟增速的放慢也會影響上述與投資密切相關(guān)的行業(yè)收入及盈利增速放緩，其估值水平也會明顯下降，甚至出現(xiàn)低市盈率陷阱。如果類似房地產(chǎn)、金融及基建等周期性行業(yè)占整個A股的比重仍然龐大，而新經(jīng)濟的替代作用又不明顯，那么，考慮到目前A股上市發(fā)行機制改革陷入停滯局面的情況下，也很難確定A股會快速進入新經(jīng)濟驅(qū)動的發(fā)展階段，因此，我們判斷，目前A股估值水平仍可能會隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速，在新舊市場結(jié)構(gòu)無法有效轉(zhuǎn)換的前提下，反而會延續(xù)整體估值不斷下調(diào)的局面?？傊?，對處于不同發(fā)展階段的市場估值，是不能簡單靜態(tài)對比的。

進一步而言，2011年之后，中國經(jīng)濟已經(jīng)從過去30年高速增長的時代已經(jīng)逐步過渡到中高速發(fā)展階段，但A股由于僵化的發(fā)行體制和各種因素限制，致使許多優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)紛紛赴港股和美股上市，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資源外流的同時，也使得A股更難以分享中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成果；這種優(yōu)質(zhì)上市資源外流的狀態(tài)一旦持續(xù)，就會影響A股成為中國經(jīng)濟的晴雨表的功能展現(xiàn)，更難以體現(xiàn)中國新經(jīng)濟的成長性。當(dāng)然，也有觀點認為，創(chuàng)業(yè)板將成為中國經(jīng)濟增長的新動力代表，卻由于減持套現(xiàn)和市值管理等手段被扼殺在成長的搖籃里，只有極少數(shù)企業(yè)代表了新經(jīng)濟和創(chuàng)新水平，更多企業(yè)只是以融資為目的的“南郭先生”。所以，短期來看，要提升A股的業(yè)績驅(qū)動力和估值水平，前提在于新經(jīng)濟在A股的代表性越來越強及業(yè)績貢獻占比越來越大。若要將A股打造成全球新經(jīng)濟增長的標桿市場，一方面在于加速“四新”企業(yè)和獨角獸在A股上市；另一方面，要加快改革市場發(fā)行體制和供給端的改革，實現(xiàn)市場機制良性循環(huán)。

因此，在這個新舊經(jīng)濟轉(zhuǎn)換的初級階段，過往歷史數(shù)據(jù)其實借鑒意義不大，”估值底“也比較難確定。與其刻舟求劍式的去預(yù)判歷史底部，不如用創(chuàng)新思維和成長性策略來尋找新經(jīng)濟的標的物。