實(shí)體企業(yè)為了解決快速發(fā)展過程中面臨的大量資金短缺問題，會引入外部資本，但隨著外來資本不斷增加，創(chuàng)始人及其核心團(tuán)隊的股權(quán)被不斷稀釋，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)始人與大股東對公司戰(zhàn)略或者治理結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生分歧時，外來資本的大股東為了保證自身利益不受損失，就有可能利用自身的股權(quán)資本優(yōu)勢踢出創(chuàng)始人股東。南玻集團(tuán)（以下簡稱南玻）在控制權(quán)爭奪過程中，當(dāng)事雙方關(guān)注更多的是怎么獲得或者如何維護(hù)控制權(quán)，而忽視了上市公司的經(jīng)營發(fā)展，同時核心團(tuán)隊集體辭職作為信號傳遞給投資者，影響了公司的股價。本文將以南玻為例，探索實(shí)體企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)保護(hù)的策略。

一、南?？刂茩?quán)之爭的演變過程

南玻前身為中國南方玻璃公司，是1984 年在深圳成立的中外合資企業(yè)，于1992年在深交所上市，是中國太陽能行業(yè)和玻璃行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。南玻的控制權(quán)之爭表現(xiàn)為以創(chuàng)始人曾南為代表的公司高管和第一大股東前海人壽保險公司（以下稱前海人壽）之間的利益沖突。與萬科控制權(quán)爭奪一樣，這次的主角依然有寶能系，其于2015年2月以來通過前海人壽、深圳市鉅盛華股份有限公司等多次增持南玻股票。2015年3月27日，南玻召開董事會會議，試圖以嚴(yán)苛的條款防止現(xiàn)有董事和監(jiān)事的更換，阻止寶能系對董事會的掌控，這些針對性的條款包括增加“董事會每年更換和改選的董事人數(shù)不超過董事會總?cè)藬?shù)的五分之一”等。但是此舉隨即引發(fā)了前海人壽的強(qiáng)烈反對，并以“內(nèi)部人控制的方式”譴責(zé)彼時的南玻高管團(tuán)隊。在2015年4月—2016年11月期間，寶能系沒有停止在二級市場增持南玻股票，2016 年11 月前海人壽及其一致行動人鉅盛華、銀河證券的持股比例升至25.77%，成為南玻第一大股東。同時，寶能系以第一大股東的身份進(jìn)行管理層“換血”，以求獲得南玻的實(shí)際控制權(quán)。

2016 年11 月15 日南玻核心高管董事長曾南、三名副總裁、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書、兩名獨(dú)立董事集體辭職，而就在前一天11 月14 日南玻召開董事會會議決議，提案陳琳暫代董事長，董事陳琳擁有寶能系背景，該提議以少數(shù)服從多數(shù)的原則獲得通過。截至2016 年12 月14 日，南玻大股東前海人壽此前任命的三位副總裁，加上新推薦的兩名獨(dú)立董事，南玻原核心高管空缺正在逐漸被填補(bǔ)，南玻控制權(quán)之爭暫時落下帷幕。

二、南玻案例剖析

深入剖析南?？刂茩?quán)危機(jī)背后的原因不難發(fā)現(xiàn)，正是微觀層面企業(yè)控制權(quán)保護(hù)意識薄弱、宏觀層面缺乏實(shí)體企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)保障制度兩個層次的共同作用，才導(dǎo)致了南玻創(chuàng)始人及核心管理層集體辭職的結(jié)果。

（一）企業(yè)層面的缺陷

1.股權(quán)太分散。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中好還是分散好，是理論界與實(shí)務(wù)界破具爭議的問題。學(xué)術(shù)上對此存在三種主流觀點(diǎn)：美國學(xué)者Berle和Means在1932年提出了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的理論，同時他們論述了企業(yè)績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度之間存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系；學(xué)者Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為股東應(yīng)當(dāng)劃分為內(nèi)部股東與外部股東兩類，其中內(nèi)部股東持股越集中則企業(yè)價值越大；Demsetz 和Lehn（1985）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與股權(quán)集中度并無顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系；我國學(xué)者淳偉徳等（2008）研究發(fā)現(xiàn)盲目追求股權(quán)分散并不能提高企業(yè)價值。而在實(shí)務(wù)中，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展經(jīng)歷了集中、分散、再集中的歷史過程。股權(quán)分置改革之前，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，容易出現(xiàn)大股東掏空行為，致使公司價值受到損失。而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)又會造成群龍無首的現(xiàn)象，使企業(yè)效率降低。更加嚴(yán)重的是，股權(quán)分散程度過高會使企業(yè)成為資本市場上被舉牌的對象，最終導(dǎo)致控制權(quán)危機(jī)出現(xiàn)，南玻即出現(xiàn)了上述問題。

曾南作為南玻的創(chuàng)始人與核心技術(shù)人員，在企業(yè)起步最艱難的時候帶領(lǐng)團(tuán)隊走出了一條適合企業(yè)自身的發(fā)展道路，并成功上市。為了建立現(xiàn)代化的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，南玻初始股東不斷減持公司股票，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化、公眾化，在企業(yè)30 余年的發(fā)展歷程中始終沒有控股股東，更未出現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。筆者統(tǒng)計了南玻第一大股東持股比例及前十大股東持股比例兩項股權(quán)集中度比率（見表1），如表1 所示，在南玻發(fā)生控制權(quán)危機(jī)的前五年中，企業(yè)不存在控股股東，第一大股東持股比例穩(wěn)定地保持在3.7%之下，該比率與行業(yè)均值或行業(yè)中值相差甚遠(yuǎn)。如此低的持股比例確實(shí)可以有效抑制大股東操縱下的利益輸送及掏空行為，避免集團(tuán)利益受到股東侵蝕，但同時南玻缺失了戰(zhàn)略性投資大股東的保護(hù)功能。一旦外來資本介入企業(yè)，便可利用資本優(yōu)勢輕易控制企業(yè)并在企業(yè)決策中占領(lǐng)優(yōu)勢。事實(shí)確實(shí)如此，作為外來投資者，寶能系目前增持接近30%，遠(yuǎn)超第二大股東北方工業(yè)公司，實(shí)際控制人也變更為寶能系掌門人姚振華，這對于企業(yè)的決策具有重要影響。

表1 南玻集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與行業(yè)平均水平對比表

同時，通過觀察2010 年到2014 年前十大股東持股比例變化的趨勢，我們發(fā)現(xiàn)危機(jī)發(fā)生前南玻確實(shí)存在大股東不斷減持的現(xiàn)象，使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，到2014 年年末，南玻前十大股東持股比例嚴(yán)重低于行業(yè)平均水平，而其中前一至三名大股東平均持股約為3%，四到十名大股東平均持股僅為0.5%左右，這在我國上市公司中較為罕見。

2.創(chuàng)始人持股比例太低。創(chuàng)始人曾南雖擔(dān)任南玻集團(tuán)董事長，但僅持有公司450 萬股（不足股本總額的1%），且未與大股東簽訂一致行動人協(xié)議。高級管理人員持股份額也明顯低于行業(yè)平均值，2013 年其持股份額最高時，也僅占行業(yè)平均值的4.64%。一旦內(nèi)外股東出現(xiàn)抗衡時，原企業(yè)管理層只能聽命于“資本”。

（二）制度層面的落后

目前我國的股權(quán)制度為單一的同股同權(quán)制度，這種單一的股權(quán)制度已經(jīng)逐漸落后于企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的需要。當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展十分依賴于人力與技術(shù)。在企業(yè)發(fā)展的初創(chuàng)期創(chuàng)始人及其核心團(tuán)隊往往決定著企業(yè)未來的發(fā)展前景與途徑。同股同權(quán)的原則對創(chuàng)始團(tuán)隊來說就意味著在實(shí)施股權(quán)融資的過程中，分出去股權(quán)的同時將企業(yè)的控制權(quán)與決策權(quán)一并拱手讓人。在我國現(xiàn)有《公司法》的制度背景下依舊不能解決“融資與股權(quán)稀釋”的困境，這對維持企業(yè)管理層、穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展方向以及貫徹一致的戰(zhàn)略目標(biāo)十分不利。

三、實(shí)體企業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)保護(hù)策略

（一）實(shí)體企業(yè)創(chuàng)始人應(yīng)發(fā)揮公司章程的作用，完善創(chuàng)始人保護(hù)條款。隨著《公司法》對市場調(diào)控的進(jìn)一步放開，公司自治理念逐漸深入人心，公司章程作為企業(yè)內(nèi)部的“根本大法”，對其進(jìn)行合理設(shè)置是提高企業(yè)自治性最有效的途徑。通過公司章程穩(wěn)定控制權(quán)的具體方法可借鑒阿里巴巴采取的合伙人制度，將企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定在核心人才手中；也可將企業(yè)股權(quán)分離出高投票權(quán)股份，使創(chuàng)始人掌握絕對控制權(quán)；或者對核心職能或核心人才增設(shè)一票否決權(quán)，保護(hù)企業(yè)戰(zhàn)略與技術(shù)的穩(wěn)定。

（二）實(shí)體企業(yè)創(chuàng)始人及其核心管理層應(yīng)積極簽訂一致行動協(xié)議。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第八十三條規(guī)定：“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實(shí)”。上市公司創(chuàng)始人及其核心管理層可以聯(lián)合其他戰(zhàn)略性大股東簽署一致行動協(xié)議，從而把表決權(quán)委托給核心管理層行使，在有機(jī)構(gòu)投資者等外來資本介入企業(yè)，或增發(fā)新股進(jìn)行融資使股權(quán)被稀釋時，核心管理層可以繼續(xù)有超過50%的表決權(quán)，以保證對企業(yè)進(jìn)行有效控制。

（三）逐步完善實(shí)體企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)的法律保護(hù)制度。目前，雙重股權(quán)制度在許多較為發(fā)達(dá)的資本市場中被廣泛應(yīng)用，該制度可以有效平衡控制權(quán)的維持與股權(quán)融資之間的矛盾，穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)，這對于防止我國實(shí)體企業(yè)控制權(quán)危機(jī)頻發(fā)，推動企業(yè)回歸主業(yè)具有很好參考價值，但筆者認(rèn)為建立雙重股權(quán)制度不能貿(mào)然進(jìn)行，國家應(yīng)在不斷完善相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，逐步引導(dǎo)上市公司制定更加豐富的公司治理模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中，需要先行完善或建立的配套法律法規(guī)有強(qiáng)制信息披露制度、股東派生訴訟制度、證券集體訴訟制度與其他非司法救濟(jì)機(jī)制等。同時，引入雙重股權(quán)制度需要考慮的主要內(nèi)容包括但不限于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍、表決權(quán)倍數(shù)限制、股權(quán)流動性、類別股東表決制度、內(nèi)部制衡機(jī)制以及退出機(jī)制等。