李國(guó)強(qiáng)

與耗費(fèi)了巨額廣告費(fèi)的海信電視、蒙牛、VIVO們相比，世界杯期間最火爆、最吸睛的上市公司居然是華帝股份（002035.SZ）?！胺▏?guó)隊(duì)奪冠，華帝退全款”的廣告已經(jīng)深入人心，隨著法國(guó)隊(duì)一路過關(guān)斬將，越來越多的投資者開始關(guān)心華帝股份營(yíng)銷費(fèi)用。

為此，華帝股份于7月4日發(fā)布了一則公告，聲稱公司在世界杯期間預(yù)計(jì)奪冠套餐的銷售額不會(huì)超過7900萬元，其中公司直營(yíng)電商渠道承擔(dān)不超過2900萬元，經(jīng)銷商承擔(dān)不超過5000萬元。通過公司財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)，可以推測(cè)“奪冠套餐”都是較高毛利的產(chǎn)品，毛利率接近50%，所以公司和經(jīng)銷商實(shí)際承擔(dān)的營(yíng)銷成本不會(huì)超過4500萬元。

初看起來，就算法國(guó)隊(duì)奪冠，公司也只用了并不太高的成本博取了足夠多的眼球，收獲到了真正的世界杯贊助商都沒有得到的營(yíng)銷熱點(diǎn)。

華帝股份高企的應(yīng)收票據(jù)

但是，這則公告卻泄露了公司當(dāng)前存在的一個(gè)很大的問題：公司在與經(jīng)銷商爭(zhēng)利。按照銷量粗粗估算，公司直營(yíng)店商渠道的營(yíng)收已經(jīng)接近經(jīng)銷商渠道的三分之二。這樣巨大的銷售額已經(jīng)到了足以影響經(jīng)銷商生存的地步了。

果不其然，廣東省中山市第二人民法院發(fā)布公告，裁定查封北京華帝燃具銷售有限公司和天津華帝燃具銷售有限公司。此前，華帝京津公司總經(jīng)理因負(fù)債上億元，到期無力償還失蹤。

北京、天津的銷售公司和上市公司華帝股份有什么關(guān)系？據(jù)天眼查，沒有任何關(guān)系。公司發(fā)布的澄清公告顯示，銷售公司是北京、天津地區(qū)的一級(jí)經(jīng)銷商，與上市公司之間沒有產(chǎn)權(quán)關(guān)系，不是公司的子公司。其2017年提貨額1.63億元，占公司銷售總額的2.84%。

是什么原因讓經(jīng)銷商無法營(yíng)業(yè)以至于跑路？

在華帝股份2017年的年報(bào)中，有這樣一段文字：公司渠道升級(jí)鞏固一二線市場(chǎng)，渠道下沉拓展三四線市場(chǎng)，渠道實(shí)現(xiàn)全覆蓋。公司大力開展“百城樹旗，千店升級(jí)”的渠道升級(jí)改造計(jì)劃，在核心城市積極布局品牌旗艦店，為用戶打造購(gòu)物極致體驗(yàn)，推動(dòng)一二線城市銷售占比提升。同時(shí)隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的進(jìn)一步發(fā)展，三四線城市的消費(fèi)需求逐步向一二線城市看齊，公司積極下沉渠道，深耕市場(chǎng)，并大力發(fā)展電子商務(wù)、工程配套等高增長(zhǎng)新興渠道，全面拓展渠道廣度與深度。渠道全覆蓋助力公司進(jìn)一步搶占市場(chǎng)。

由于公司自營(yíng)渠道以及旗艦店渠道的快速發(fā)展，原經(jīng)銷商體系面臨分崩離析的狀況了。且公司對(duì)經(jīng)銷商過于強(qiáng)勢(shì)，把商品都積壓在經(jīng)銷商，在公司的報(bào)表上體現(xiàn)為高額的應(yīng)收票據(jù)。

應(yīng)收票據(jù)常見的應(yīng)用場(chǎng)景

應(yīng)收票據(jù)尤其是銀行票據(jù)是一種幾乎和銀行存款等效的應(yīng)收款，到期銀行會(huì)無條件兌付。一般而言，使用應(yīng)收票據(jù)這種結(jié)算方式的，往往是產(chǎn)品非常暢銷的企業(yè)，比如茅臺(tái)酒。票據(jù)結(jié)算相當(dāng)于現(xiàn)款交易，對(duì)企業(yè)來說完全不用擔(dān)心壞賬風(fēng)險(xiǎn)。急需資金的企業(yè)收到票據(jù)后不需要等到到期，可以直接拿到銀行貼現(xiàn)，付出很低的貼息就可以兌換成現(xiàn)金。

因此，在閱讀財(cái)報(bào)的時(shí)候，絕大多數(shù)分析師對(duì)應(yīng)收票據(jù)都是開綠燈的，票據(jù)越多風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)的真實(shí)盈利水平就越高。和現(xiàn)金流量表進(jìn)行比對(duì)分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)這類公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~都非常出色，是值得投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

來看一下應(yīng)收票據(jù)的應(yīng)用。首先是直銷模式為主的應(yīng)收票據(jù)。

比如萬華化學(xué)（600309.SH），這是山東省第一市值的企業(yè)，作為國(guó)有企業(yè)混改的典型企業(yè)，坐落在煙臺(tái)的萬華工業(yè)園，曾經(jīng)接待過國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的到訪。據(jù)2017年年報(bào)，萬華化學(xué)的應(yīng)收票據(jù)余額高達(dá)113億元，全部為銀行承兌匯票，應(yīng)收票據(jù)占公司資產(chǎn)總額的比例高達(dá)17.18%。根據(jù)年報(bào)披露，公司的銷售模式分兩種，分別是直銷模式和經(jīng)銷模式。其中454億元銷售收入來自直銷，73億元來自經(jīng)銷。由此可推算，113億元的應(yīng)收票據(jù)大多數(shù)來自直銷。公司并沒有過多的把經(jīng)營(yíng)的壓力轉(zhuǎn)移給經(jīng)銷商，而是真正的依靠公司強(qiáng)大的盈利能力來掌控結(jié)算方式。

再來看分銷商模式的應(yīng)收票據(jù)。

眾業(yè)達(dá)（002441.SZ）是一個(gè)比較特殊的經(jīng)營(yíng)模式，它本身是一家分銷商。主要銷售ABB、施耐德、西門子等國(guó)際知名品牌和常熟開關(guān)、上海人民電器廠等國(guó)內(nèi)知名廠商的工業(yè)電氣元器件產(chǎn)品。由于公司具有多品牌、多品種的成套解決方案，要比終端企業(yè)分別采購(gòu)節(jié)約人力物力精力，因此，分銷的產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，公司也大范圍的采用應(yīng)收票據(jù)進(jìn)行結(jié)算。據(jù)2017年年報(bào)，應(yīng)收票據(jù)為12.77億元，占資產(chǎn)總額的24.55%。

再看一下經(jīng)銷模式為主的應(yīng)收票據(jù)。

以貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）為首的優(yōu)質(zhì)酒類企業(yè)，在中國(guó)股市一騎絕塵，它們普遍采用了經(jīng)銷商（代理商）模式。由于茅臺(tái)酒的特殊性，經(jīng)銷商用票據(jù)結(jié)算都搶不到貨源，因此大多數(shù)采用了預(yù)付款的形式。五糧液與茅臺(tái)有些相似，但畢竟比“國(guó)酒”略有劣勢(shì)，所以結(jié)算方式就退而求其次，以票據(jù)為主。據(jù)五糧液2017年的年報(bào)，應(yīng)收票據(jù)達(dá)到111.88億元，占公司資產(chǎn)總額的15.78%。

類似的，家電類企業(yè)也都以經(jīng)銷渠道為主，2017年以來，家電白馬股也曾經(jīng)帶來了一波又一波的驚喜。不過作為房地產(chǎn)的相關(guān)行業(yè)，近年來家電行業(yè)并不是特別如意，尤其是經(jīng)銷商大不如前。但是由于經(jīng)銷商的狀況不會(huì)體現(xiàn)在上市公司的財(cái)報(bào)中，所以除非遇到北京、天津華帝這種破產(chǎn)跑路的情況，否則投資者是很難判斷公司的真實(shí)業(yè)績(jī)的。

采用同樣模式的還有汽車行業(yè)，以長(zhǎng)城汽車（601633.SH）最為典型。公司的應(yīng)收票據(jù)占據(jù)公司資產(chǎn)總額的44%，公司的產(chǎn)品生產(chǎn)后就能迅速轉(zhuǎn)移到經(jīng)銷商，并以票據(jù)的方式結(jié)算。雖然看起來比較安全，但是經(jīng)銷商的庫存是否都能轉(zhuǎn)化為銷售額，就不得而知了。據(jù)長(zhǎng)城汽車最新發(fā)布的6月產(chǎn)銷快報(bào)，其主打車型WEY本年度累計(jì)銷量77647輛，離準(zhǔn)備沖擊25萬輛的年度銷量目標(biāo)難度驟增，長(zhǎng)城汽車的總銷量也增幅緩慢，僅比上年同期增加2.34%。如果控制不好經(jīng)銷商的庫存，那么無論長(zhǎng)城汽車的報(bào)表再怎么好看，背后也是危機(jī)重重。

應(yīng)收票據(jù)其實(shí)分兩種，一種是銀行票據(jù)，一種是商業(yè)票據(jù)。銀行票據(jù)是由銀行通過凍結(jié)對(duì)方的保證金來進(jìn)行擔(dān)保的，因此銀行無條件兌付；而商業(yè)票據(jù)則不需要保證金，銀行如果發(fā)現(xiàn)對(duì)方賬面沒有錢，就不會(huì)兌付。從這個(gè)角度看，商業(yè)票據(jù)和應(yīng)收賬款沒有太大不同。

再看八一鋼鐵（600581.SH）的例子。公司2016年賬面應(yīng)收票據(jù)中，大部分是商業(yè)票據(jù)，高達(dá)26.19億元。商業(yè)票據(jù)雖然不能無條件兌付，但是由于它作為一種金融工具，具有可以延期支付的功能，也會(huì)被上市公司拿來做文章。八一鋼鐵在2017年使用商業(yè)票據(jù)進(jìn)行了資產(chǎn)重組，可謂操作非常漂亮。八一鋼鐵的控股股東是八鋼集團(tuán)，八鋼集團(tuán)打算將八一鋼鐵旗下的不良資產(chǎn)南疆公司置換出來，并將八鋼集團(tuán)旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。按照常理，應(yīng)該是八一鋼鐵先出售南疆公司，再進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的購(gòu)入。結(jié)果八鋼集團(tuán)先開具25億元的商業(yè)承兌匯票，然后，在商業(yè)承兌匯票到期日之前，八一鋼鐵利用手中持有的商業(yè)承兌匯票購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。完成資產(chǎn)置換后，八一鋼鐵所持票據(jù)金額不足的部分，由八一鋼鐵支付現(xiàn)金。并且雙方約定到期日之前若不能完成交易，八鋼集團(tuán)會(huì)繼續(xù)開具商業(yè)承兌匯票作為延期交易。實(shí)際上八鋼集團(tuán)沒有動(dòng)用一分錢現(xiàn)金，就實(shí)現(xiàn)了上市公司八一鋼鐵的重組。

應(yīng)收票據(jù)的“質(zhì)地”應(yīng)分辨

為什么一定要分辨應(yīng)收票據(jù)的“質(zhì)地？因?yàn)閼?yīng)收票據(jù)是少有的可以“一票定優(yōu)劣”的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，通過對(duì)應(yīng)收票據(jù)的分析來選擇公司，可以大幅減少投資者的精力。但是在這個(gè)過程中一旦產(chǎn)生了誤判，就可能是全盤皆輸了。

那么，對(duì)于普通投資者來說，如何對(duì)應(yīng)收票據(jù)進(jìn)行有效的區(qū)分？要擯棄應(yīng)收票據(jù)一定“安全”的傳統(tǒng)思維，對(duì)于應(yīng)收票據(jù)要辯證的分析。

如果一家公司的應(yīng)收票據(jù)大部分為商業(yè)匯票則可以剔除在外了，因?yàn)殂y行對(duì)商業(yè)匯票是不會(huì)無條件兌付的，所以商業(yè)匯票本質(zhì)上還是應(yīng)收賬款。

即便是銀行匯票，也需要仔細(xì)分辨，看企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)模式是經(jīng)銷還是直銷，如果是直銷，那么可以放心的認(rèn)定為安全的好企業(yè)了；如果是經(jīng)銷，則要看看供應(yīng)商的日子是不是好過，經(jīng)銷商陷入困境的企業(yè)，其實(shí)是替上市公司承擔(dān)了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。比如華帝股份的案例，就在眼前。