鄧啟峰

（中國(guó)人民銀行?？谥行闹?，海南 ?？?570100）

一、金融衍生品中央對(duì)手方凈額結(jié)算的必要性

結(jié)算是金融衍生品交易的最后環(huán)節(jié)，結(jié)算完成就意味著合同終止。從金融衍生品結(jié)算機(jī)制的發(fā)展歷程來(lái)看，最開(kāi)始使用的是全額結(jié)算，即債權(quán)債務(wù)不進(jìn)行軋差，交易雙方就每一筆業(yè)務(wù)均進(jìn)行單獨(dú)的全額結(jié)算。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大，全額結(jié)算已經(jīng)不適應(yīng)交易需求，影響了市場(chǎng)效率。

在這種情況下，雙邊凈額結(jié)算應(yīng)運(yùn)而生，即當(dāng)事人對(duì)相互之間交易產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)軋差，僅支付其差額。按照國(guó)際清算銀行的定義，金融交易中的凈額是指交易當(dāng)事方對(duì)它們之間的頭寸或義務(wù)進(jìn)行的合意沖抵，其作用為“將大額的頭寸或義務(wù)縮減為相對(duì)小額的頭寸或義務(wù)”。雙邊凈額結(jié)算重要作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是大大降低了交易成本；二是提高了資金運(yùn)用效率；三是大幅降低了衍生品市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

雙邊凈額結(jié)算在實(shí)務(wù)中分為兩種：付款凈額結(jié)算和終止凈額結(jié)算。付款凈額結(jié)算是交易當(dāng)事人在正常狀態(tài)時(shí)的結(jié)算安排；而終止凈額結(jié)算是交易當(dāng)事人違約時(shí)的凈額結(jié)算安排，終止凈額結(jié)算實(shí)際包括合同的提前終止與凈額結(jié)算兩項(xiàng)內(nèi)容。當(dāng)交易的一方或其信用支持提供者、相關(guān)特定機(jī)構(gòu)發(fā)生解散、無(wú)力償還到期債務(wù)等情況時(shí)，即構(gòu)成金融衍生品交易中的違約，此時(shí)交易對(duì)手享有提前終止合約的權(quán)利，合約終止后按照凈額結(jié)算。國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）主協(xié)議規(guī)定，當(dāng)交易一方發(fā)生破產(chǎn)、清算等類(lèi)似情況時(shí)，只要ISDA主協(xié)議附件中規(guī)定了“自動(dòng)提前終止”，無(wú)需當(dāng)事人通知，所有未完交易都立即自動(dòng)提前終止。

但金融衍生品的雙邊凈額結(jié)算在2008年國(guó)際金融危機(jī)中暴露出問(wèn)題。雙邊凈額結(jié)算使交易風(fēng)險(xiǎn)敞口和交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)不透明，潛藏系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一個(gè)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)如雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)，由于它與幾千個(gè)交易對(duì)手都是兩兩簽訂的衍生品合約，這些合約都要結(jié)算導(dǎo)致CDS乃至整個(gè)衍生品市場(chǎng)陷入混亂，產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，最終導(dǎo)致國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)。標(biāo)準(zhǔn)普爾曾發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，雷曼破產(chǎn)引發(fā)的違約潮是AIG受重創(chuàng)及貨幣市場(chǎng)基金跌破面值的關(guān)鍵原因。危機(jī)后，國(guó)際清算銀行等國(guó)際組織反思危機(jī)，認(rèn)為整體來(lái)看如多家機(jī)構(gòu)間的頭寸能彼此沖銷(xiāo)，單家機(jī)構(gòu)面臨的凈頭寸規(guī)模并不大，一些機(jī)構(gòu)可以避免倒閉。

為此，凈額結(jié)算制度引入中央對(duì)手方介入交易對(duì)手之間，成為每一個(gè)賣(mài)方的買(mǎi)方和每一個(gè)買(mǎi)方的賣(mài)方的主體，將多個(gè)參與人的應(yīng)收應(yīng)付資金進(jìn)行軋差，每個(gè)參與人都按照該凈額與中央對(duì)手方進(jìn)行結(jié)算，無(wú)需考慮交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方承接交易對(duì)手方權(quán)利義務(wù)，通過(guò)集中管理對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)一提供履約擔(dān)保，改變金融交易特別是衍生品交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)聯(lián)性，有效阻斷市場(chǎng)主體之間的風(fēng)險(xiǎn)傳播渠道，顯著降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率。2009年9月G20美國(guó)匹茲堡峰會(huì)公告指出“最遲在2012年底之前，所有標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品合約應(yīng)當(dāng)在交易所或者電子交易平臺(tái)進(jìn)行交易，并通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行清算”。

二、我國(guó)金融衍生品中央對(duì)手方凈額結(jié)算面臨的困難和問(wèn)題

（一）法律環(huán)境不健全

中央對(duì)手方凈額結(jié)算制度是基于終止凈額結(jié)算機(jī)制的。終止凈額結(jié)算的核心，是在法律層面將眾多交易經(jīng)過(guò)軋差處理為單一的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，僅把軋差前的各項(xiàng)交易視為暫時(shí)的會(huì)計(jì)記錄。而我國(guó)仍把軋差前的金額認(rèn)定為法律上獨(dú)立的債或關(guān)聯(lián)之債，這就使我國(guó)終止凈額結(jié)算制度需要與破產(chǎn)法上的破產(chǎn)抵銷(xiāo)權(quán)相協(xié)調(diào)。由于抵銷(xiāo)清償與破產(chǎn)清償之間存在巨大的金額差異，且實(shí)質(zhì)上對(duì)其他債權(quán)人形成優(yōu)先受償，我國(guó)破產(chǎn)法為了債務(wù)人的重整價(jià)值，《企業(yè)破產(chǎn)法》第18條的規(guī)定，破產(chǎn)管理人對(duì)未履行的合同享有挑揀履行權(quán)（cherrypicking）；同時(shí)第40條規(guī)定了不得抵銷(xiāo)的情況，由于衍生品交易相對(duì)于一般貨物服務(wù)交易的特殊性，某個(gè)衍生品的盈虧有可能是根據(jù)破產(chǎn)申請(qǐng)受理后短時(shí)間內(nèi)的相關(guān)指數(shù)計(jì)算出來(lái)，從而影響破產(chǎn)抵銷(xiāo)的適用。此外，發(fā)生在法院受理破產(chǎn)案件前6個(gè)月內(nèi)的終止凈額結(jié)算有可能被看作“債務(wù)人對(duì)個(gè)別債權(quán)人的優(yōu)先受償”。因此，終止凈額結(jié)算在我國(guó)法律適用上仍存在不確定性。

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理面臨挑戰(zhàn)

中央對(duì)手方凈額結(jié)算制度旨在簡(jiǎn)化場(chǎng)外交易市場(chǎng)清算的復(fù)雜性,但給風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)很多新的挑戰(zhàn)。首先，不像資金和有價(jià)證券結(jié)算是在1-2天內(nèi)完成，場(chǎng)外衍生品通常有一個(gè)較長(zhǎng)的合約到期日，在這段時(shí)間內(nèi)中央交易對(duì)手方必須管理相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；第二，由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性和對(duì)定價(jià)較為可靠的共識(shí)，這就使得計(jì)算覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的保證金要求難度更大；第三，尚未經(jīng)過(guò)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的實(shí)踐檢驗(yàn)；第四，跨國(guó)中央結(jié)算可能會(huì)增加額外抵押要求，并收取額外的初始保證金，可能導(dǎo)致額外的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

（三）國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力較大

由于金融衍生品交易在全世界范圍的廣泛交易，國(guó)際上各清算機(jī)構(gòu)之間存在激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，大家都在爭(zhēng)取重要金融衍生工具的清算權(quán)力。目前，CME、ICE、LCH等國(guó)際結(jié)算機(jī)構(gòu)都已開(kāi)展衍生品交易特別是CDS的交易，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。我國(guó)上海清算所已經(jīng)開(kāi)始衍生品的中央對(duì)手方凈額結(jié)算，雖然涉及的產(chǎn)品和領(lǐng)域較少，但也引起國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的注意。美國(guó)等西方國(guó)家曾通過(guò)司法長(zhǎng)臂管轄權(quán)在外國(guó)駐華金融機(jī)構(gòu)加入上海清算所進(jìn)行衍生品集中清算問(wèn)題上設(shè)置障礙。

三、完善我國(guó)金融衍生品中央對(duì)手方凈額結(jié)算機(jī)制的路徑。

（一）立法明確金融衍生品交易終止凈額結(jié)算的法律有效性

聯(lián)合國(guó)《破產(chǎn)法立法指南》第102條建議，破產(chǎn)法應(yīng)允許金融合同終止后的凈額結(jié)算或抵銷(xiāo)。我國(guó)應(yīng)通過(guò)立法明確金融衍生品的交易作為單一協(xié)議認(rèn)定，即將眾多衍生品交易行為視為一個(gè)整體協(xié)議，視為一項(xiàng)債權(quán)債務(wù)，保證金融衍生品交易終止凈額結(jié)算不受破產(chǎn)抵銷(xiāo)權(quán)的限制影響。短期內(nèi)可以采取司法解釋明晰對(duì)中央對(duì)手凈額結(jié)算機(jī)制的作用和相關(guān)要求，之后再修訂完善企業(yè)破產(chǎn)法的相關(guān)條款。

（二）加強(qiáng)對(duì)金融衍生品交易中央對(duì)手方結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)管理

一是對(duì)參與中央對(duì)手方結(jié)算的金融機(jī)構(gòu)實(shí)行統(tǒng)一的資本要求，建議參照銀行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，探索證券公司、期貨公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行場(chǎng)外衍生品集中結(jié)算的凈資本扣減和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提配套規(guī)則。二是交易所建立健全多層次的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，使中央對(duì)手方有權(quán)使用違約會(huì)員保證金、違約會(huì)員自有違約基金份額、清算所風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、其他結(jié)算會(huì)員違約基金份額進(jìn)行抵補(bǔ)，如最終還有損失發(fā)生，由清算所資本承擔(dān)。三是中央銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中央對(duì)手方的監(jiān)管、并在必要時(shí)可提供流動(dòng)性支持。

（三）進(jìn)一步健全中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)制，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

一是建立會(huì)員分級(jí)結(jié)算制度。結(jié)算會(huì)員按照業(yè)務(wù)范圍分為交易結(jié)算會(huì)員、全面結(jié)算會(huì)員和特別結(jié)算會(huì)員。交易結(jié)算會(huì)員只能為其受托客戶(hù)辦理結(jié)算業(yè)務(wù)；全面結(jié)算會(huì)員既可以為其受托客戶(hù)也可以為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易結(jié)算會(huì)員辦理結(jié)算業(yè)務(wù)；特別結(jié)算會(huì)員只能為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易結(jié)算會(huì)員辦理結(jié)算業(yè)務(wù)。二是進(jìn)一步明確合約更替的有關(guān)內(nèi)容，降低交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)。三是完善結(jié)算保證金制度，從靜態(tài)保證金制度逐步發(fā)展為動(dòng)態(tài)保證金制度，實(shí)現(xiàn)成本與風(fēng)險(xiǎn)的更優(yōu)組合。