肖瀟

摘 要：本文通過建立時間序列模型，對美國1995年一季度到2017年二季度的宏觀經濟數據進行了分析。結果表明，利率、匯率等因素對經濟增長沒有顯著的同期效應，而就業(yè)、貨幣等因素對經濟增長具有同期效應與滯后效應。這說明貨幣政策的實施對經濟增長有較顯著的內生驅動力。本文研究價值在于為經濟增長機制及內生驅動力提供了實證依據，也為國際學術界提供了美國宏觀經濟研究的獨特案例。

關鍵詞：宏觀經濟 時間序列 經濟增長 內生驅動力 貨幣

一、引言

自凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》問世以來，貨幣政策對經濟增長的內生性驅動機制在學術界引起了廣泛的討論，而這也引發(fā)了學者對于貨幣政策與經濟增長的實證研究。在資本市場和金融市場較為發(fā)達的美國，貨幣政策在金融市場、信貸市場以及外匯市場的傳導息息相關，一有風吹草動，其他市場就會風聲鶴唳。自1929-1933年大蕭條以來，美聯儲的貨幣政策都在緩解危機、刺激經濟上取得了顯著的效應，在2008年前后發(fā)生的次貸危機中，美聯儲更是啟動了量化寬松（QE）政策，向市場投放流動性，直升機撒錢（helicopter money）的舉措使得金融系統(tǒng)崩潰的美國經濟再次復蘇。

貨幣政策對產出的傳導機制可以根據GDP的成分進行分析，具體如下：從消費的角度看，在收入水平不變的基礎上，利率的持續(xù)升高催生居民的貨幣流動性需求，消費者選擇持有貨幣或者儲蓄財富，消費意愿減弱，進而導致消費總量下降，對產出造成消極的影響。從投資的角度看，利率的持續(xù)升高提高了廠商的投資成本，抑制了廠商擴大生產的動機，根據柯布-道格拉斯生產函數q=AKαLβ，資本投入的下降將導致實際產出的下降。從匯率的角度看，根據無拋補利率平價理論（Uncovered Interest Parity） （1+id）S=（1+if）Se，其中id表示以美元計價的資產收益率，if表示以外幣計價的相似資產收益率，Se和S分別表示預期匯率和即期匯率。根據無套利條件，美國利率的上升使得短期匯率上升（直接標價法），在強勢美元下美國的凈出口處于劣勢地位，從而導致預期產出下降。

本文選取美國1995年第一季度至2017年第二季度宏觀經濟數據，通過建立時間序列模型對經濟增長機制及其內生驅動力進行了實證研究。研究結果表明，利率水平、匯率等因素對經濟增長沒有顯著的同期效應，而就業(yè)、貨幣等因素對經濟增長具有同期效應；進一步的研究發(fā)現，就業(yè)、貨幣等因素對經濟增長甚至產生滯后效應，其作用具有時間先后順序。這一結果表明，貨幣政策的實施對于經濟增長具有較為顯著的內生驅動力。本文的研究價值在于為經濟增長機制及內生驅動力提供了實證方面的證據，也為國際學術界提供了美國宏觀經濟研究的獨特案例。文章結構如下：本文的第二部分是對以往研究的文獻綜述及述評；第三部分為理論模型的搭建；第四部分是基于時間序列模型的實證分析；第五部分則給出了模型的結果及解釋；第六部分為本文得出的結論和啟示性意義。

二、文獻綜述及述評

在理論研究方面，國際學術界進行了充分的研究：其一是利率傳導路徑，《就業(yè)、利息和貨幣通論》，Keynes（1936）＼[1＼]開創(chuàng)宏觀經濟研究之先河，其后Hicks（1937）＼[2＼]和Hansen（1949）＼[3＼]在此基礎上引入數學工具，推導和完善了封閉經濟體的IS-LM模型，為貨幣市場和商品市場建立了經濟聯系。其二是信用傳導路徑，Bernanke和Blinder（1992）＼[4＼]將信貸市場引入IS-LM模型中，通過信貸市場進一步地解釋了貨幣政策的傳導機制。其三是非貨幣資產價格傳導路徑，Tobin（1965）＼[5＼]提出如果貨幣擴張導致收入上升和經濟增長，就會超過緊縮性的政策所導致的非扭曲效應。其四是匯率傳導路徑，由于IS-LM模型沒有考慮到開放經濟體，Mundell（1960：1963）＼[6＼] ＼[7＼]和Fleming（1962）＼[8＼]等學者相繼圍繞著開放經濟體的貨幣市場、商品市場和外匯市場進行研究，從而產生了蒙代爾——弗萊明模型。

在實證研究方面，國內學者通常喜歡檢驗貨幣政策對我國經濟增長的影響。利用VAR模型和其脈沖響應函數，閆力等（2009）＼[9＼]通過實證檢驗了我國貨幣政策的有效性，其研究結果得出：貨幣政策有顯著的價格效應，即貨幣供應量M1的變化可以明顯地影響物價水平；同時，貨幣政策也存在產出效應，即貨幣供應量M1的變化也能影響一國的經濟增長，但相對而言，產出效應小于價格效應。歐陽志剛和王世杰（2009）＼[10＼]指出隨著我國預期通脹率和經濟增長率的改變，貨幣政策對通脹和產出將有顯著的非線性非對稱性的反應。通過把我國內生性的貨幣供應機制融入到貨幣主義理論模型中去，張成思（2012）＼[11＼]得出無論短期還是中長期，貨幣增長率都能顯著促進通脹，但是卻對實際的經濟增長沒有促進效應。所以，管理通脹的關鍵是調節(jié)貨幣供應機制。

基于上述文獻，在實證研究中，國內外文獻都考慮到了貨幣供應對于經濟增長和物價水平的影響，但已有研究依然存在不足之處：其一，在理論方面，貨幣政策的傳導機制是一種系統(tǒng)性過程，是不同市場之間的聯動，應當兼顧其他經濟變量對貨幣政策的反應；其二，大部分文獻都考慮的是封閉經濟體的貨幣供應體系，而實際上國際收支和匯率的變動也會對總產出造成影響，導致模型的嚴謹性有所不足。本文則致力于建立時間序列模型，兼顧就業(yè)、貨幣與利息等內生性經濟變量在貨幣政策供應體系下對于經濟增長的作用機制。

三、理論模型

本文的理論模型由國內生產總值的支出法計算公式GDP=C+I+G+（X-M）拓展而來的，并加入貨幣的流動性和就業(yè)率等因素，來研究經濟增長的內生驅動機制。理由如下：（1）一國的經濟增長會受到支出法公式中各要素的影響，但不僅僅受它們影響，貨幣的流動性和就業(yè)率等原因也會直接對經濟增長造成嚴重影響；（2）在實證的研究當中，很難找到能完美代替支出法公式中各個要素的指標，僅憑該公式進行回歸研究將造成嚴重的偏誤。

本文首先在GDP的各組成成分中尋找影響這些組成成分的內在因素，并提出以下假定。

H1：對于消費而言，城市居民消費價格指數（CPI）明顯對居民消費有很大影響；當物價水平上升時，短期內居民將減少消費，進而導致總需求下降。

H2：對于投資來說，國內利率影響居民的國內投資，當利率水平上升時，短期內投資者將減少在國內的投資，進而可能導致總生產能力下降。

H3：對于進出口，國際收支和匯率的變動將直接或間接地影響到一國的貿易、投資，進而對總產出造成影響。

由此，可以假定一國經濟增長可以表示為：

GDP=CPI+IR+EXR

（1）

GDP為國內生產總值，用來衡量一國經濟發(fā)展水平；CPI即城市居民消費價格指數，代表一國整體的消費水平；IR則表示國內的利率水平，代表一國整體的投資水平；EXR表示匯率，用來說明一國的國際收支情況。

除了以上因素，本文還考慮了就業(yè)率和貨幣流動性對經濟增長的影響，并提出了以下幾個假定。

H4：對于就業(yè)率，本文采用總就業(yè)人數和勞動年齡人口的比值來表示，就業(yè)率上升意味著實際產出的增加，總產出將上升。

H5：貨幣數量（即貨幣的流動性）會對GDP有顯著性的影響，廣義貨幣的數量上升時，可貸資金利率下降，投資增加，從而促進經濟增長。

由此，本文對公式（1）進行補充，得到如下形式來表示一國經濟增長：

GDP=CPI+IR+EXR+Employ+M2

（2）

公式（2）中，Employ表示一國總就業(yè)人數和勞動年齡人口的比值，衡量該國的就業(yè)率水平；M2表示廣義貨幣，用來說明一國的貨幣流動性。

四、計量模型

（一）數據處理和變量定義

本文數據來自美聯儲圣路易斯分行（Federal Reserve Bank of St Louis）提供的FRED數據庫，涉及到的主要經濟指標有國內生產總值、居民消費價格指數、短期利率、廣義就業(yè)率和美元指數。其中，廣義就業(yè)率以就業(yè)人數與勞動年齡人口的比值來衡量，而美元指數則是國際主要貨幣兌換美元匯率的幾何加權平均（按交易量計算），變量的描述及含義如表1所示。此處，本文對國內生產總值和廣義貨幣取自然對數的目的是為了使變量序列更加平穩(wěn)。同時指數法也是一種直線型無量綱化方法，可以在一定程度上避免數據問題的出現；表2則給出了各經濟變量的相關系數矩陣。

（二）計量方法

基于理論模型中所建立的假設，本文采用了美國1995年Q1-2017年Q2的總計90個季度數據，建立時間序列模型來對以上假說進行實證性分析，初步構建的模型形式如下：

lnGDP=β0+β1CPI+β2Employ+β3IR+β4M2+β5EXR

（3）

然而，通過Eviews對該模型進行LM檢驗和White檢驗后發(fā)現，其Obs R-squared項后面對應的伴隨概率皆大于005的顯著性水平，即該模型存在一階自相關和異方差。因此，為了消除異方差和自相關問題，本文需要重新對模型進行修正。

考慮到經濟理論中普遍認同國民生產總值其實還會受到前一季度的影響，而其他解釋變量也存在滯后一期的影響，故而本文將在理論上相對有經濟意義的滯后一期變量加入模型中去探討具體的影響因素，修正后的模型如下：

lnGDPt=β0+β1CPIt+β2CPIt-1+β3Employt+β4Employt-1+β5M2t+β6M2t-1+β7USDXt-1+β8lnGDPt-1+β9Interestt+β10Interestt-1

（4）

其中，lnGDPt和lnGDPt-1分別表示t年和t-1年美國國內生產總值的對數值；CPIt和CPIt-1分別表示t年和t-1年美國消費價格指數；Employt和Employt-1則分別表示t年和t-1年美國的就業(yè)率水平；M2t和M2t-1分別表示t年和t-1年美國廣義貨幣的數量；USDXt-1表示t-1年的美元指數，取代公式（3）中的EXR表示美國t-1年的匯率水平；Interestt和Interestt-1分別表示t年和t-1年美國利率水平。此時根據DW值，自相關問題已排除，但仍存在多重共線性問題。故比本文通過異方差穩(wěn)健標準誤法來解決這個問題。通過生成的lnGDP-f預測值序列，本文預測出2017Q3的lnGDP-f值為9755437，這與真實值lnGDP = 9751000相差并不是很大；這足以表明模型的擬合效果較為合適，同時也與R2=0999107 的擬合優(yōu)度相符。

五、模型計量結果及解釋

基于公式（4），本文通過Eviews對美國1995年一季度至2017年二季度數據進行回歸分析，回歸結果如下：

由表（3）的回歸結果我們不難發(fā)現，從模型2-7而言，上一期GDP對本期GDP有著較為突出的影響；通過模型2和模型7的對比我們發(fā)現滯后一期的必要性；在模型2中各解釋變量解釋程度并不顯著，結合模型3-7我們能夠推測出這是因為滯后期效應與同期效應的抵消。對于修正后的模型，居民消費水平的滯后期、就業(yè)率同期和滯后期、廣義貨幣數量的同期和滯后期的解釋力度是顯著的；而美元指數、三個月國庫券利率的貢獻效應并不明顯。

根據Eviews的回歸結果，我們可以得到如下回歸方程：

lnGDPt=0270+116e-5CPIt-1+009Employt-009Employt-1-0371M2t+0378M2t-1+00001USDXt-1+0965lnGDPt-1

（5）

由公式（5）我們發(fā)現，實證研究的結果與本研究機理分析的結論相吻合：（1）本研究發(fā)現，在控制城市居民消費能力等其他因素不變后，前一期的國民生產總值會對當期的國民生產總值產生明顯的正向影響。具體而言，控制其他因素不變的前提下，美國上一季度的國民生產總值越高，對下一季度的經濟增長的促進性作用就越明顯。這說明一個國家的經濟的增長存在很強的慣性。（2）另外，通過回歸結果可知，上一期的城市居民消費對國民生產總值雖然存在正向影響，且顯著性水平較高，但是這種影響十分的有限。具體來說，控制其他因素不變的情況下，美國上一季度的城市居民消費指數（CPI）越高，下一季度的國民生產總值越大，但是由CPI造成的影響遠遠沒有其他因素的影響大，甚至可以忽略不計。這說明一個國家的經濟的增長會受到消費的影響，但是影響似乎不是很大。這表明，利用消費來刺激經濟增長的策略可能行不通。（3）本研究發(fā)現，在控制城市居民消費能力等其他因素不變后，上一期的美元指數的強弱可以影響當期的國民生產總值。具體而言，當上一期的美元指數走強，意味著市場上對美元的需求上升，這是由于上一季度美國對外貿易中出口增加所導致的。由支出法可知，出口增加，國民生產總值將增加，經濟將得到增長。（4）本研究發(fā)現，在控制其他因素不變的條件下，國內就業(yè)人數的增加對經濟增長十分有利。具體來說，美國就業(yè)人數的增加，將會直接導致企業(yè)生產能力的增加，產出的上升推動經濟增長。（5）最后，本研究發(fā)現，在控制其他因素不變的情況下，國內貨幣的流動性越足，經濟將得到增長。廣義貨幣同時反映了現實和潛在的購買力。例如，美國廣義貨幣的增加，說明國內的消費水平將上升，進而刺激經濟增長。可見，這些結果有效地支持了我們在前面所提出的命題，并清晰地闡述了影響經濟增長的內在驅動機制。

六、結語

本文的研究結論是建立在時間序列模型的基礎上，針對美國經濟增長的內生性驅動力進行研究，研究結果表明宏觀審慎的貨幣政策是經濟增長的基礎。進一步的研究可以通過SVAR模型對內生性因素的沖擊反應進行更為具體的分析，從而為本文的結論提供更加有力的支持。本文的研究價值在于為貨幣政策對一國經濟增長的刺激機制及內生驅動力提供了科學的、有效的實證方面的證據，也為國際學術界提供了美國宏觀經濟研究的獨特案例。

本文的政策意義在與，通過本文的實證研究結果，提出如下政策目標：

（1）充分就業(yè)。實體經濟的發(fā)展是經濟增長的前提，政府應當刺激就業(yè)，以實現經濟的內生性增長，盡可能地將失業(yè)率維持在自然失業(yè)水平，達到勞動力市場供給與需求的平衡，改善社會福利。

（2）維持較低的通貨膨脹水平。物價穩(wěn)定是實際GDP增長的基礎，而較高的通貨膨脹水平使得經濟過熱，借貸成本升高，進一步影響到投資和消費；而與之相對的通貨緊縮更是使得經濟體陷入經濟蕭條中，摧毀投資者和生產者的信心。

（3）國際收支平衡。國際收支平衡是匯率穩(wěn)定的基礎，也是經濟穩(wěn)定增長的前提，資本賬戶逆差造成資本流失，經常賬戶逆差使得貿易處于劣勢地位，而國際收支的平衡是外部環(huán)境穩(wěn)定的體現。

（4）宏觀審慎的貨幣政策。央行應當維持宏觀審慎的貨幣政策，適當干預外匯市場，維持匯率的穩(wěn)定性。此外，貨幣當局還應當通過公開市場操作來調控貨幣流通量，為市場提供流動性。

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