衛(wèi)品秀

為了促進(jìn)已上市、海外退市企業(yè)回A股上市，解決兩地的法律、兩地監(jiān)管的差異，2018年3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在參加全國(guó)政協(xié)第十三屆一次會(huì)議閉幕會(huì)時(shí)表示，中國(guó)存托憑證（CDR）將很快推出，并將選擇一批新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

一、存托憑證（DR）的概念

起源于美國(guó)的存托憑證（Depository Receipt，在20世紀(jì)90年代的歐美國(guó)家迅速發(fā)展，并成為許多優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行海外融資的首選方式。張碩于2000年提出“存托憑證（Depository Receipt）是由外國(guó)融資人委托本國(guó)存托銀行(Depositary Bank)，通常為一家商業(yè)銀行發(fā)行的代表該外國(guó)融資證券的可轉(zhuǎn)讓憑證?！彼J(rèn)為存托憑證的本質(zhì)是一種金融衍生工具，并且是在海外市場(chǎng)取得巨大成功的。ADR在20世紀(jì)90年代解決了當(dāng)年歐美證券交易方面的眾多問(wèn)題，例如：在解決交易規(guī)則、交易制度、法律制度等諸多有爭(zhēng)議的問(wèn)題方面，取得了巨大的效果，也由此被大眾所發(fā)現(xiàn)DR具有其特殊的價(jià)值。即，（1）投資者可以迅速根據(jù)市場(chǎng)變化，快速買賣以美元計(jì)價(jià)的其他國(guó)家公司證券；（2）ADR所具有的較高流動(dòng)性幫助投資者實(shí)現(xiàn)了在美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中進(jìn)行自由交易，降低甚至在一定條件下避免了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）AD能夠與R與所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)證券之間實(shí)現(xiàn)便捷交換，促進(jìn)它被廣泛的投資者和發(fā)行公司所接受，用以改善和優(yōu)化投資者與發(fā)行公司的投融資結(jié)構(gòu)。

因而參考ADR，中國(guó)提出中國(guó)存托憑證（CDR），意在使境外上市的早年的紅籌企業(yè)回歸A股市場(chǎng)，以及召喚“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸中國(guó)A股市場(chǎng)，來(lái)促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深度改革。中國(guó)存托憑證CDR（Chinese Depository Receipt）是相對(duì)美國(guó)存托憑證ADR（American Depository Receipt）提出的金融衍生品，是指存券機(jī)構(gòu)將在海外上市企業(yè)股份存放于當(dāng)?shù)赝泄軝C(jī)構(gòu)后，在中國(guó)大陸發(fā)行的代表這些股份的憑證。憑證的持有人實(shí)際上所擁有的權(quán)利與原股票持有人相同。CDR可在交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)交易。在存托憑證發(fā)行的過(guò)程中，主要涉及存券機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)鄭兩大機(jī)構(gòu)。

二、存托憑證（DR）的特點(diǎn)

在紐約梅隆銀行（BNY MELLON）發(fā)布的《2016年存托憑證市場(chǎng)回顧》中，它闡述了一個(gè)全球DR的發(fā)展現(xiàn)狀，即截至2016年底全球共計(jì)有3492個(gè)DR計(jì)劃，2016年全球DR交易總量達(dá)到1521億次，交易總值達(dá)到2.9萬(wàn)億美元。梅隆銀行的這篇報(bào)道說(shuō)明了近年來(lái)，世界各地的DR發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，并逐漸發(fā)展成為非本土企業(yè)在本土以外資本市場(chǎng)籌集資金，尋求企業(yè)發(fā)展的一種重要模式。

這是因?yàn)橄啾扔谄渌鹑谘苌ぞ?，DR在其產(chǎn)生的時(shí)候就具有它獨(dú)特的天然優(yōu)勢(shì)：（1）國(guó)際性。由于它的發(fā)行人、持有人、存托銀行、受托銀行來(lái)自不同的國(guó)家，受到不同市場(chǎng)的法律法規(guī)和證券市場(chǎng)規(guī)則的管轄，突破了區(qū)域的限制，為企業(yè)拓展了海外資本市場(chǎng)。（2）規(guī)避法律。基于DR突破了區(qū)域的限制，這種限制不僅體現(xiàn)在法律法規(guī)上，還體現(xiàn)在證券市場(chǎng)規(guī)則上，所以DR幫助本國(guó)公司打破了在境外融資不得自由投資境外證券的法律法規(guī)的規(guī)制。（3）靈活交易以換取流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)全球轉(zhuǎn)換套利。投資者可以在國(guó)際市場(chǎng)上在合法的前提下隨意轉(zhuǎn)讓其所持有的DR來(lái)實(shí)現(xiàn)獲利目的，同時(shí)將所獲利益在貨幣自由兌換情況下回轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)使用。

所以我們不難發(fā)現(xiàn)，作為DR在中國(guó)的具體表現(xiàn)的CDR，應(yīng)當(dāng)也具有DR以上的三個(gè)優(yōu)勢(shì)。但是中國(guó)存托憑證（CDR）和DR,ADR相比，還具有鮮明的中國(guó)特色。比如，在資本項(xiàng)目項(xiàng)下，我國(guó)目前尚沒(méi)有實(shí)現(xiàn)本幣外幣的自由兌換，所以CDR相比于其他DR目前尚不具備靈活交易特性。從這個(gè)角度而言，CDR并不是完全意義上的存托憑證，因?yàn)橥耆饬x的DR是可以實(shí)現(xiàn)自由靈活交換的。

三、中國(guó)存托憑證（CDR）發(fā)展的必要性

1.優(yōu)化投資者在世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)投資，拓寬投資者海外投資渠道，改善投資方式。

通過(guò)研究ADR的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)成熟的存托憑證市場(chǎng)方便了投資者低成本的投資境外證券，同時(shí)為從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，為企業(yè)獲取了更廣泛的投資者基礎(chǔ)，獲得了大量資金。從這種角度，中國(guó)存托憑證(CDR)作為存托憑證系統(tǒng),其本質(zhì)是一種以人民幣為單位。

發(fā)行中國(guó)存托憑證(CDR)，在海外證券市場(chǎng)上便利了國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)行證券交易。而且，在中國(guó)的交易所上市的已發(fā)行的CDR可以實(shí)現(xiàn)自由交易買賣。因此，類似其他金融衍生工具，中國(guó)存托憑證(CDR)不過(guò)是另一種人民幣有價(jià)證券。

2.擴(kuò)大我國(guó)對(duì)外開放的程度、引進(jìn)先進(jìn)的國(guó)際金融理念，改善我國(guó)金融行業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

中國(guó)原油期貨2018年3月26日在上海國(guó)際能源中心（INE）掛牌交易，標(biāo)志著人民幣打破了美元交易的獨(dú)霸局面，說(shuō)明人民幣在國(guó)際化的進(jìn)程中取得了階段性成功。

同期，證監(jiān)會(huì)月30發(fā)布的“意見”表明，中國(guó)存托憑證（CDR）作為肩負(fù)著現(xiàn)階段召喚境外符合條件的創(chuàng)新企業(yè)回歸的歷史使命。因?yàn)楝F(xiàn)階段的CDR定位于活躍A股市場(chǎng)和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)布局，目的主要在于吸引海外優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)A股。這相當(dāng)于將國(guó)際資本市場(chǎng)和我國(guó)資本市場(chǎng)之間聯(lián)通起來(lái)。

從國(guó)際上來(lái)看，人民幣加入到SDR入籃貨幣，成為世界主要外匯儲(chǔ)備貨幣之一，具有重要的意義，不僅打破了石油美元壟斷的局面，而且實(shí)現(xiàn)了聯(lián)通國(guó)內(nèi)、國(guó)外資本市場(chǎng)的目標(biāo)，提高了了人民幣的國(guó)際影響力，有利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

3.優(yōu)化中國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。

目前我國(guó)股票市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是在發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中也伴隨著發(fā)展的陣痛，存在一些不容忽視的問(wèn)題，比如，上市公司普遍素質(zhì)不高、市盈率居高不下、市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚等。為了解決這些問(wèn)題，證券監(jiān)管部門不僅需要在自身監(jiān)管職能上采取措施。同時(shí)還可以通過(guò)中國(guó)存托憑證（CDR）推進(jìn)A股市場(chǎng)的開放。

中國(guó)存托憑證（CDR）來(lái)推進(jìn)A股市場(chǎng)的開放主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，吸引海外紅籌公司回歸A股市場(chǎng)，可以增大市場(chǎng)的有效供給、培育投資者投資理念；同時(shí)，基于紅籌股管理模式領(lǐng)先國(guó)內(nèi)，因而會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的管理運(yùn)作水平，改善國(guó)內(nèi)企業(yè)管理結(jié)構(gòu)。

CDR不僅對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生作用，并且也緩解了來(lái)自于B股市場(chǎng)的壓力。主要體現(xiàn)在B股市場(chǎng)開放后，由于內(nèi)地投資渠道的狹窄和金融產(chǎn)品的缺乏，B股發(fā)生了一輪較為明顯的上漲，主要特點(diǎn)為投機(jī)性上漲。那么此時(shí)引入中國(guó)存托憑證（CDR）有助于緩解來(lái)自B股市場(chǎng)的壓力，滿足投資者的市場(chǎng)投資需要。

除此以外，CDR的推出發(fā)行有利于中國(guó)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。由于缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，中國(guó)的上市公司發(fā)展參差不齊，投入產(chǎn)出比低于平均水平，CDR的發(fā)行旨在吸引紅籌企業(yè)和獨(dú)角獸企業(yè)回歸中國(guó)A股市場(chǎng)，加強(qiáng)了中國(guó)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，提高了中國(guó)本土企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。促使本土中國(guó)企業(yè)改善自身的發(fā)展管理弊端，提高社會(huì)透明度，加強(qiáng)企業(yè)信息披露。

四、中國(guó)存托憑證(CDR)的發(fā)行阻礙與建議

由于在在資本項(xiàng)目項(xiàng)下，我國(guó)尚沒(méi)有實(shí)現(xiàn)本幣外幣的自由兌換，所以CDR目前尚不具備靈活交易特性，并不是完全意義上的可以實(shí)現(xiàn)自由靈活交易的存托憑證。因而，這也成為了CDR實(shí)現(xiàn)從理論構(gòu)想到實(shí)踐的巨大阻礙，并且也必然降低了CDR發(fā)行所具有的吸引力與價(jià)值。

與DR基本理論相比較，我國(guó)尚沒(méi)有實(shí)現(xiàn)本幣外幣的自由兌換，無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資者將存托憑證轉(zhuǎn)變成外匯資產(chǎn)持有的自由轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。同時(shí)，完全放開資本項(xiàng)目發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）也不切實(shí)際。

所以為了推出符合我國(guó)國(guó)情的中國(guó)存托憑證（CDR）,我們需要結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求，來(lái)逐步推進(jìn)中國(guó)存托憑證(CDR)的發(fā)展成熟。具體可以通過(guò)以下幾個(gè)方面來(lái)做到：（1）避免人民幣匯兌。比如在我國(guó)國(guó)內(nèi)有一定經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的企業(yè)作為把CDR的境外籌資公司，利用吸收這些海外公司籌集到的人民幣直接投入要素市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)，以此來(lái)達(dá)到避免人民幣匯兌的目的。（2）通過(guò)建立并采用申請(qǐng)-審批制度來(lái)達(dá)到控制對(duì)外投資規(guī)模的目的，或?qū)股與紅籌股進(jìn)行限制。在接受申請(qǐng)形式上，可以先審批，再逐步試點(diǎn)注冊(cè)，從而漸漸配合適當(dāng)擴(kuò)大投資申請(qǐng)規(guī)模。CDR制度的推出和實(shí)施，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)提出的前所未有的挑戰(zhàn)。

在我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展階段下，結(jié)合我國(guó)目前資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開放的情況，要發(fā)行CDR，必須把它作為一種特殊證券處理，并出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)制度來(lái)服務(wù)這種特殊的證券。成功發(fā)行CDR之后，如何深化擴(kuò)大CDR對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，這對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)而言，無(wú)疑是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。因?yàn)镃DR的發(fā)行實(shí)質(zhì)上打開了中國(guó)的證券市場(chǎng)，那么也就是說(shuō)完全的資本項(xiàng)目開放擺在了中國(guó)發(fā)展的道路上。那么，是否開放中國(guó)的資本市場(chǎng)？是全部開放還是部分開放？這些都對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)管理提出了巨大挑戰(zhàn)。處于謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們應(yīng)結(jié)合中國(guó)特色國(guó)情和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段，采用試點(diǎn)、局部、緩步推進(jìn)的發(fā)展策略來(lái)完善CDR制度。

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