段宏永

前言

我國的資本市場建立于1990年，至今已經有了近三十年的發(fā)展歷程，其內部體系已經得到了一定的完善，但是和發(fā)達國家相對成熟的資本市場比較而言，依然呈現出了許多不足之處，比如法律法規(guī)不夠完備，上市公司的經濟活動也沒有得到完全的規(guī)范管理等等。在該背景下，對資本市場環(huán)境和法律政策等做進一步的完善，對企業(yè)單位的經濟活動進行監(jiān)督和規(guī)范，這就成為了完善市場體系的重要目標之一。國內的上市企業(yè)對股東的利益發(fā)放并不到位，對其利益高低不夠重視，這就成為了社會上爭議度極高的問題之一，因此，對股利政策加以重視成為非常重要的一個社會話題。

一、上市公司股利政策的概念

在股利政策中，其含義涉及到幾個不同方面的內容，因此它變成了財務理論中得到社會普遍重視的一大研究話題。首先，股利政策影響著向股東分發(fā)股份利益的方式，這就牽涉了利潤的分配現象。而對股東而言，其獲益取決于兩點，首先是股價上升帶來的收益和股利，在這一點問題上，股利政策將是關乎股東收益高低的重要因素，會得到高度重視。而另外一點，在當前的企業(yè)日常運營階段，內部融資是最基礎的融資形式，而股利政策就會因此面臨在股利分發(fā)、收益留存間進行取舍的問題。除此之外，股利政策的地位超然，它與企業(yè)領導層對企業(yè)整體運營概況的研究操作息息相關，所以在一定程度上構成了外界投資者決策的參考依據。而與之對應的，投資者選擇又會反過來左右著領導層的股利決策問題，當然，另外的部分環(huán)境要素同樣會對企業(yè)的股利決策帶來影響。

二、稅收變化影響上市公司股利政策的研究方法

上市公司的股利政策影響著股東的實際收益，而稅收是影響其政策走向的重要因素，因此做好二者關系的分析，有著非常重要的意義。一般而言，修正的CAPM方法、除息日股價行為法、事件研究法是最基礎的分析方法，加強對這一系列科學方法的利用，理清稅收和股利政策的關聯，是非常必要的。

1.修正的CAPM方法

采用這種方法，重要的思路就是對風險調整后的稅前收益和股利收益率彼此間的關系做深入分析，而對該種方法進行運用，非常重要的一點就是要注意，投資者的實際收益來源于稅后得到的部分，所以稅收也是投資主體會高度關注的一項內容，當股利所得稅率遠超于資本利得稅率，為獲取同樣水平的股利稅后收益，就需要達到更高數值的稅前股利派發(fā)量，而高股利的個人所得稅，會使得股東對稅前期望收益率保持更高的期望。而站在企業(yè)的立場上看，為了達到股東對獲益的預期目標，就必須承擔更高的成本代價，也就是分發(fā)更大金額的稅前收益，所以，這會在一定程度上引起公司對是否提高股利問題的重視。

2.除息日股價行為法

采用這種方法進行分析，其前提就是假設不存在個人股利所得稅的前提，從理論的角度看，除息日股價降低的幅度應該與股利派發(fā)的現實水平達到統(tǒng)一，避免投資主體借助套利的捷徑來套取高收益。Elton和Gruber(1970)、Poterba（1986）在這種思路的引導下，得出了以下結論：正值除息日的時候，股價下跌的比例比股利派發(fā)額更低，這應該是稅收規(guī)律生效后所帶來的結果。而Karpoff和 Walking（1988，1990）、Michaely（1991）則對此表示異議，其所得出的結論是：在經濟行為中，交易的成本費用會對投資者的套利方式加以限制，除息日股價的實際值和交易費用、各種微觀市場特征都有著息息相關的聯系。諸如此類，在利用除息日股價行為法對稅收和股利政策關系進行分析時，會出現許多爭議性結論，而出現這種情況，在很大程度上是因為這種方法本身帶有一定的不足，也就是用某個特殊的日期內的股價狀態(tài)來衡量整個稅收政策的成效，本身就具有一定的特殊性和局限性。

3.事件研究法

事件研究法，在利用過程中將稅收政策的調節(jié)時點作為重要參考依據，并且對該時點之前和之后的稅收政策進行比對，觀察其是否存在變動。Bolster和Janjigian(1991)等作為該方法的研究學者，曾針對1986年美國稅收法案稅率改革事件進行具體的分析。其分析結論如下：Bolster的觀點是，在1986年之后，股利所得稅率出現了一定的下降，而采取高股利支付率的企業(yè)單位的數目會大大高于低股利支付率的部分。而Papaioannou和Savarese(1994)則表示引發(fā)這種現象的原因不只是在于股利所得稅率出現變化，更因為資本利得稅稅率有所上升，因此取消了彼此的稅率差異。在各個不同的研究時間節(jié)點上，所而得到的結論出現了一定的相同之處，這在一定程度上說明了在逐步完善的資本市場體系內，稅收和上市公司股利政策之間保持著相當可靠的關聯性。

三、國內對稅收變化影響上市公司股利政策問題的研究

就國內的現實研究成果看，更多的是參考修正的CAPM方法，對二者關系進行現實性的把握，雖然許多學者都對該方法持一定的保留意見，但因為在研究過程中，該方法的重要參考資料是截面數據信息，因此無法準確體現出稅收出現變動時的現實情況，當稅收政策保持一定的前提下，上市公司會因為其特有的行業(yè)特征、自身發(fā)展狀況和市場背景等原因而出現差異化的股利政策，因此通過該途徑研究得到的關于稅前期望收益率和股利收益率二者關聯的結論，可能只會表現出企業(yè)單位內部個別稅收政策的差異?？傮w來說，國內對該問題的研究也早已出現了比較豐富的理論，許多學者都貢獻出了智慧。王志強（2004）在對2000－2002年資本市場的信息資料進行采集之后，采用修正的CAPM模型、除息日股價變化等方式，研究了上海、深圳等不同地區(qū)稅收政策所受的影響表現，而得到的結論顯示，國內企業(yè)單位的稅前期望收益率與股利收益率二者間是同步變化的。而劉利（2006）也根據類似的思路，對2004年6月上海地區(qū)的分紅派息公司的信息進行調查，借此研究了企業(yè)單位股利政策所受影響的問題，其研究結論也大致類似。

四、稅收變化對上市公司股利政策的影響結論

首先，紅利個人所得稅率出現一定的下降，這并不能發(fā)揮使整個上市公司股利派發(fā)額上升的功能，而引起這種現象的重要成因可以歸納為上市公司對于回報股東的道德水平和社會責任感不強，于是過多地關注其能夠從經濟市場環(huán)境中獲得的巨大收益，而輕視了一個大型企業(yè)應該為社會股東貢獻的回報。此外，外部籌資成本尤其是債務成本，和企業(yè)的股利派發(fā)額呈現負相關的聯系，也就是說控制利率，能夠在一定程度上提升公司的股利派發(fā)水平。

結語

綜上所述，加強對稅收變化與上市公司股利政策選擇的分析，意義重大。企業(yè)工作人員和研究者需要明確上市公司股利政策的概念，并且掌握稅收變化影響上市公司股利政策選擇問題的研究方法，改善國內目前存在的研究不夠深入的局面，用科學的結論，指導上市企業(yè)對股利政策作出正確選擇，保證股東的合法權益。