錢秀秀

一、引言

自2013年1月16日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運營，我國新三板市場步入了一個新的臺階。正當此時，國內(nèi)IPO暫停，新三板市場出現(xiàn)了“擴容”的歷史性發(fā)展機遇。2013年12月13日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，標志著新三板正式擴容至全國，當年年底，掛牌公司達到了356家。2014年至2017年，是新三板市場蓬勃發(fā)展的幾年，截至2017年末，掛牌公司數(shù)量已達到了11630家，掛牌數(shù)量實現(xiàn)了爆發(fā)式上升。這些掛牌公司中不乏“小而美”的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而新三板市場的融資能力、估值、流動性等問題限制了企業(yè)的健康發(fā)展。證券監(jiān)管層和新三板管理機構(gòu)也將轉(zhuǎn)板制度看作新三板市場卓越發(fā)展的強力催化劑,轉(zhuǎn)板制度的建立早已是勢在必行。

二、新三板轉(zhuǎn)板概況

截至2016年末，共有12家中關(guān)村新三板掛牌公司成功轉(zhuǎn)至主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板。但是，這12家成功轉(zhuǎn)板都是走的常規(guī)IPO路徑，而非真正意義上的轉(zhuǎn)板。在2017年一年中，共有大約350家新三板掛牌企業(yè)開啟了IPO上市輔導(dǎo)之路，38家企業(yè)首發(fā)上會，24家成功過會，12家被否，1家暫緩表決，1家取消審核，過會率達到了63.15%。

從新三板市場總體規(guī)模來看，掛牌企業(yè)總數(shù)從2017年12月開始回落，2017年，全國共有694家企業(yè)摘牌，“摘牌潮”也持續(xù)到了今年，第一季度中共有將近300家企業(yè)主動摘牌，對于凈利潤大于1500萬元的摘牌企業(yè)來說，走傳統(tǒng)IPO轉(zhuǎn)板是其主動退出的因素，而對于凈利潤小于1500萬元的企業(yè)來說，融資與流動性的限制性是其退出的主要原因。新三板市場有進有退，也使得市場更具有平衡性。但是，在今年第一季度證監(jiān)會受理的16家首發(fā)上會的企業(yè)中，僅有7家過會，8家被否，1家暫緩，相比較去年的過會率，下降了將近20個百分點。隨著今年IPO審核趨嚴，新三板公司進行上市輔導(dǎo)的熱情也進入低谷，截至今年第一季度末，已經(jīng)有27家公司公司終止IPO。

三、新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板帶來的優(yōu)勢

（一）提高企業(yè)估值，增強公司股票流動性。新三板企業(yè)估值較低是一直該市場的詬病，由于轉(zhuǎn)板后公司的投資群體擴大，升級到一些有實力的機構(gòu)、基金以及個人投資者，企業(yè)估值就會得到大幅度的提升，從前幾年轉(zhuǎn)板上市的公司股價上來看，大部分都達到了75%～100%，有些有潛力的企業(yè)甚至達到了2～3倍，股票成交量也有不同程度的上漲，普遍在5～10倍以上，大幅度提高的公司股票流動性，為公司進行再融資打下了穩(wěn)固的基石。

（二）更有效的解決新三板企業(yè)大規(guī)模的融資渴求問題。在新三板掛牌企業(yè)中有很大一部分都是高能源、高成長、高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)成長能力強，但是由于行業(yè)性質(zhì)決定了在公司發(fā)展前期需要大量的資金投入，即使新三板市場股權(quán)融資有一定的便利性，但是對有野心的民營企業(yè)家們來說是遠不夠的。交易所較強的流動性就能在很大程度上解決這個問題，必然能為優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)提供更大、更廣的融資平臺。

（三）提供更多的有效投資者。新三板為投資者設(shè)定了較高的門檻，這使得新三板流動性天生存在劣勢。但是，也有人說，高門檻有利于挖掘真正的長期投資者。然而，現(xiàn)實是很殘酷的，資本市場的整體火爆，使很多企業(yè)的估值很快就會下降，導(dǎo)致個人投資者完全沒有投資掛牌企業(yè)的意思，甚至?xí)霈F(xiàn)從新三板抽走資金去投資A股。

（四）更低成本取得銀行貸款。由于轉(zhuǎn)板使得公司股權(quán)估值顯著提升，銀行對公司的認知度和重視度會明顯提高，企業(yè)將更容易以較低利率獲得商業(yè)銀行貸款，金融機構(gòu)能夠更加認可公司股權(quán)的市場價值，進而獲得股份抵押貸款等融資便利。

（五）促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。無論從任何一個角度看，在交易所市場上市的各項條件審核都比新三板掛牌要嚴得多。首先從財務(wù)指標上看，新三板對掛牌公司無硬性要求，即使是虧損的企業(yè)亦可以掛牌，僅要求企業(yè)業(yè)務(wù)明確，具有兩年持續(xù)盈利能力。但是，這對在交易所上市的企業(yè)來說是遠遠不夠的，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板都對公司股本、凈利潤、資產(chǎn)有明確的要求，尤其是對主板上市的企業(yè)審核更為嚴苛。所以也可以說，轉(zhuǎn)板上市審核的嚴格刺激了新三板掛牌企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

四、轉(zhuǎn)板企業(yè)盈利能力指標分析

面對數(shù)量如此龐大的新三板市場，能夠從新三板華麗蛻變，轉(zhuǎn)板成為一家真正的上市公司是大多數(shù)企業(yè)家的夢想，從盈利能力角度需要達到什么程度才能在千軍萬馬中脫穎而出成功上市呢？下面將以2018年已成功轉(zhuǎn)板登陸A股的8家公司為例，分析相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)說明盈利能力對新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的影響。這8家公司分別是宏川智慧、潤建通信、淳中科技、科順股份、奧飛數(shù)據(jù)、百華悅邦、科華控股、新疆火炬。其中，宏川智慧、潤建通信是在2018年過會，其余均是在2017年過會。

首先來看凈利潤。這是一個衡量企業(yè)持續(xù)盈利能力和企業(yè)經(jīng)營效益的主要指標，毫無疑問這也是在考慮公司IPO時最關(guān)鍵的指標之一，尤其是過會前一個會計年度實現(xiàn)的凈利潤。這8家轉(zhuǎn)板的新三板公司，在過會前一年的平均凈利潤（扣非前后孰低）達到了11938萬元。除了凈利潤指標，還要看過會前三年凈利潤的增長情況，通過對數(shù)據(jù)的成長性分析，所有公司在過會前三年的凈利潤年均復(fù)合增長率全部為正，并且，除了宏川智慧為7.49%，其余7家公司都在15%以上。從以上數(shù)據(jù)可以看出，為企業(yè)要有較高的凈利潤才有機會轉(zhuǎn)板上市。

其次是銷售毛利率。毛利率也是企業(yè)IPO時需考慮企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵性、綜合性指標，較高的毛利率是企業(yè)發(fā)展的催化劑，它不僅揭露了產(chǎn)品賺取附加值的能力，還反映了企業(yè)在市場中的競爭地位，是一個反映產(chǎn)品收入和成本最具有代表性的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，該8家公司過會前三年的平均毛利率均在30%以上，有3家公司達到了40%，平均毛利率達到了42%。其中，最高的去年年底過會的淳中科技高達68.1%，緊隨其后的是今年過會的宏川智慧達到了57.6%，就2017年17家登陸A股的公司來說，大部分企業(yè)毛利率都達到了30%，最高的達到了80%！說明企業(yè)較高的毛利潤在新三板轉(zhuǎn)板上市中是不可或缺的，這可以在很大程度上說明一家企業(yè)的未來發(fā)展空間。

從以上分析來看，新三板轉(zhuǎn)板想走傳統(tǒng)的IPO路徑必須要有較高的盈利水平，這對某些行業(yè)來說，想轉(zhuǎn)板登陸A股基本是不打可能的。比如說生物醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)，這類行業(yè)利潤較低，新三板流動性也限制了該類企業(yè)的發(fā)展。實際上，無論是從財務(wù)角度還是從同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、對重大客戶依賴的角度來說，新三板企業(yè)走傳統(tǒng)IPO路線都會困難重重，推出新三板轉(zhuǎn)板制度到了一個關(guān)鍵的節(jié)點。

五、展望新三板

今年4月21日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式宣布與香港交易所簽署合作備忘錄，標志著我國新三板市場正式步入新三板+H股新時代，雖然細則目前還在規(guī)劃、協(xié)商階段，但對于新三板有著更加深遠的意義。

首先，對于新三板掛牌企業(yè)來說，目前依然存在“轉(zhuǎn)板有風(fēng)險，摘牌需謹慎”這一說法，但是，新三板+H股時代的到來意味掛牌企業(yè)不用先在新三板摘牌，再去走傳統(tǒng)IPO路線在A股上市，而是可以選擇在港股上市，中途也不再需要搭建VIE架構(gòu)，節(jié)約了大量的時間成本。

新三板2017年的“摘牌潮”持續(xù)到了今年的第一季度，新三板+H股必定會緩和摘牌的熱度，對于正處于低谷期的新三板市場來說，無疑是一顆重磅定心丸。此前，新三板市場的流動性較差一直是困擾企業(yè)家們掛牌和摘牌的重要因素，未來優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在港股上市必然會改善新三板市場的流動性，所以，可以說新三板+H股時代是新三板開啟增強市場流動性道路的開端。

眾所周知，港股國際化程度較高，市場上有很多諸如騰訊、聯(lián)想等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。生物醫(yī)藥研發(fā)公司由于利潤較低，芯片等特殊企業(yè)由于對個別大客戶的高度依賴，醫(yī)療、教育行業(yè)由于A股政策，致使這些企業(yè)很難在A股上市，但是在港股上市，情況就截然不同了，這些標的大都是在國際上較為認可的。正值我國政府大力實施“一帶一路”戰(zhàn)略，積極推動我國中小企業(yè)與世界接軌，無疑對這些企業(yè)來說是個難得的發(fā)展機遇。

曾經(jīng)有學(xué)者認為新三板市場有望成為中國的“納斯達克”，認為新三板采用做市商制度，交易活躍度會達到提高，以此解決流動性差、市盈率低的問題。經(jīng)過幾年時間驗證，雖然做市商的數(shù)量從開始的70家左右到今年4月低的1292家，新三板市場的流動性并沒有得到很好的改善，企業(yè)還是需要通過轉(zhuǎn)向更高的板塊來提升企業(yè)地位。

2016年12月19日，新三板掛牌企業(yè)突破萬家的當天，國務(wù)院發(fā)布了“是三五”發(fā)展規(guī)劃，其中提及新三板轉(zhuǎn)板制度——“要求研究推出全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點，建立全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場合作對接軌制”，這體現(xiàn)了我國政府對新三板市場的高度重視。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略實施的深入化，我國政府必然會大力支持掛牌公司參與“一帶一路”建設(shè)，積極研究“一帶一路”沿線國家在我國新三板掛牌的可行性以及新三板的轉(zhuǎn)板制度。

暢通的轉(zhuǎn)板機制和渠道無論對企業(yè)發(fā)展還是建立我國成熟的多層次資本市場都有極其深遠的意義。新三板市場未必會是中國的“納斯達克”，但經(jīng)過國家、監(jiān)管機關(guān)、企業(yè)、投資者的共同努力，其勢必會發(fā)展成為一個符合我國基本國情、適用于我國新時代特色社會主義道路的、全新的資本市場。