楊建輝，沈 淑

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

股價(jià)同步性是指?jìng)€(gè)股價(jià)格變動(dòng)跟市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系，也就是單個(gè)股票價(jià)格的變動(dòng)跟市場(chǎng)平均水平價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性。一般認(rèn)為，單只股票價(jià)格跟市場(chǎng)平均價(jià)格間的關(guān)聯(lián)性在全球各國(guó)的股票市場(chǎng)中都普遍存在，但是研究顯示新興資本市場(chǎng)的股價(jià)同步性程度要高于成熟資本市場(chǎng)。在Morck（2000）[1]、Jin與Myers（2006）[2]對(duì)40個(gè)國(guó)家股價(jià)同步性的研究中，中國(guó)股價(jià)同步性程度分別位居第二、第一位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)家，嚴(yán)重的股價(jià)同步性不利于中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。

基于此，本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)新聞媒體與資本市場(chǎng)間關(guān)系的研究成果，建立了本文的研究假設(shè)，用以實(shí)證分析。本文選取新聞媒體對(duì)上市公司的報(bào)道數(shù)量和水平作為新聞媒體報(bào)道的代理變量，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)獲得需要的數(shù)據(jù)。并根據(jù)前人的研究結(jié)果選取衡量股價(jià)同步性的變量以及其他控制變量，建立回歸模型，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和穩(wěn)定性檢驗(yàn)，以保證結(jié)論的真實(shí)可靠。最后根據(jù)實(shí)證結(jié)果得出相關(guān)結(jié)論。

1 新聞媒體報(bào)道數(shù)量與股價(jià)同步性的研究假設(shè)

新聞媒體是公司進(jìn)行主動(dòng)信息披露的一種渠道，同時(shí)新聞媒體也對(duì)公司自治和管理起到監(jiān)督的作用。在討論新聞報(bào)道在資本市場(chǎng)中的作用時(shí)，學(xué)者的研究成果大體可以分為兩點(diǎn)：一是認(rèn)為新聞媒體可以向投資者傳遞信息，完善的新聞媒體報(bào)道機(jī)制可以降低投資者的搜索成本，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，但是這種影響的效果有待于進(jìn)一步研究[3]；二是認(rèn)為新聞媒體在公司治理上發(fā)揮了很大的作用，具有監(jiān)督市場(chǎng)的作用，進(jìn)而改善了公司環(huán)境，有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展，并且新聞媒體報(bào)道的頻率可以起到信息中介和公共監(jiān)督的作用[4]。

假設(shè)：在其他條件不變的情況下，新聞媒體報(bào)道數(shù)量與股價(jià)同步性成反比，即新聞媒體報(bào)道數(shù)量越多，股價(jià)同步性越低。

2 樣本選擇與變量選取

2.1 樣本選擇

本文的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文共選取9806個(gè)樣本，這些樣本來(lái)自2006—2015年間的16個(gè)行業(yè)。具體而言，每年的樣本數(shù)目分布情況見(jiàn)表1。本文行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的修訂版上市公司行業(yè)分類指引，各個(gè)行業(yè)中的樣本數(shù)目分布情況見(jiàn)下頁(yè)表2。

表1 各年份選取的樣本數(shù)目一覽表

2.2 變量選取

2.2.1 股價(jià)同步性

計(jì)算步驟可以分為兩步：

式（1）中，ri，w，y為第i個(gè)公司在y年第w周的個(gè)股收益率；rm，w，y為y年第w周的市場(chǎng)收益率；rh，w，y為h行業(yè)y年第w周的行業(yè)收益率，它是以行業(yè)內(nèi)各公司流通市值為權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算而得，其中行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的修訂版上市公司行業(yè)分類指引。

表2 各行業(yè)名稱、代碼和選取的樣本數(shù)目一覽表

式（2）中，synchi.，y為第i個(gè)公司在y年的股價(jià)同步性；為式（1）中的擬合優(yōu)度。

概括來(lái)講，在衡量每年每只股票的股價(jià)同步性時(shí)，首先需要先獲得在該年份下每周的個(gè)股收益率、該年份下每周的市場(chǎng)收益率、該年份下每周的行業(yè)收益率，然后再建立回歸模型，得到擬合優(yōu)度，用該擬合優(yōu)度的調(diào)節(jié)變量作為該年份下該只股票的股價(jià)同步性。

2.2.2 媒體報(bào)道數(shù)量

本文利用百度新聞搜索引擎獲取新聞媒體報(bào)道數(shù)據(jù)。

具體而言，某一年份某一上市公司股票的媒體報(bào)道數(shù)量的獲取可以分為三步：

第一步：在百度新聞中搜索包含該股票名稱的新聞報(bào)道，并設(shè)置新聞報(bào)道的起止時(shí)間為該年的1月1日至12月31日；

第二步:在搜索結(jié)果中收集該年內(nèi)包含該股票名稱的新聞報(bào)道總條數(shù)，以萬(wàn)科A為例，顯示萬(wàn)科A這只股票在2006年共有202篇新聞報(bào)道；

第三步:將收集到的新聞報(bào)道總條數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，從而得到該年該公司的媒體報(bào)道數(shù)量(media)。

2.2.3 控制變量

各變量的具體名稱、符號(hào)和定義見(jiàn)表3。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.1.1 各年度、各行業(yè)股價(jià)同步性的描述性統(tǒng)計(jì)

圖1為股價(jià)同步性的分年度折線圖。2008年金融危機(jī)和2015年股市大漲期間的股價(jià)同步性大于0，其他年份的股價(jià)同步性均小于0。并且，在2008—2014年間，股價(jià)同步性的值逐年降低，即股價(jià)同步性的“同跌同漲”現(xiàn)象得到一定的緩解，但這種緩解情況在2015年出現(xiàn)反彈。從各個(gè)行業(yè)來(lái)看，結(jié)合下頁(yè)表4，發(fā)現(xiàn)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)行業(yè)的股價(jià)同步性最低，為-0.62，其次為信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，然后是租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。而股價(jià)同步性最高的三個(gè)行業(yè)是住宿和餐飲業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作以及科學(xué)技術(shù)和研究服務(wù)業(yè)。

表3 變量定義

圖1 各年份股價(jià)同步性均值

3.1.2 各年度、各行業(yè)新聞媒體報(bào)道的描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)的新聞媒體處于快速發(fā)展和不斷完善的過(guò)程之中，新聞媒體報(bào)道是公眾獲取信息的主要途徑?？傮w而言，從2006—2015年，對(duì)A股上市公司的新聞報(bào)道數(shù)量處于上升的趨勢(shì)。2008—2011年，新聞媒體報(bào)道數(shù)量的增速較為緩慢。2011—2014年，新聞媒體報(bào)道數(shù)量的增加較為明顯。在2015年，新聞媒體報(bào)道數(shù)量較上一年有小幅下降。結(jié)合表5，各行業(yè)的新聞媒體報(bào)道數(shù)量較為平均，其數(shù)值相差不大，相對(duì)而言，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的行業(yè)新聞媒體報(bào)道數(shù)量較高，而綜合、住宿和餐飲業(yè)以及衛(wèi)生和社會(huì)工作的新聞媒體報(bào)道數(shù)量較少。

表4 各行業(yè)股價(jià)同步性均值

表5 各行業(yè)的新聞媒體報(bào)道均值

3.1.3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

步驟3 當(dāng)Si,Sj中相互對(duì)應(yīng)的任務(wù)節(jié)點(diǎn)th,tk為虛擬整體任務(wù)時(shí)，按上文分析將其分解為并行任務(wù)節(jié)點(diǎn)，即th=tc∪∪tx,tk=td∪∪ty(tc,,tx∈PartTask與td,,ty∈PartTask依次對(duì)應(yīng))，然后將部件任務(wù)tc,,tx與td,,ty分別分解為工序任務(wù)，依次比較對(duì)應(yīng)工序關(guān)聯(lián)質(zhì)量項(xiàng)的實(shí)際值。若相同，則比較下一工序任務(wù)節(jié)點(diǎn)；否則將其分別添入Ψi和Ψj。

表6為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

表6 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 分位數(shù)回歸結(jié)果分析

為研究媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)股價(jià)同步性的影響，本文構(gòu)建式（3）：

本文選取30%、40%、50%、60%和70%這5個(gè)分位點(diǎn)進(jìn)行分位數(shù)回歸。其結(jié)果如表7所示，可以發(fā)現(xiàn)選取不同的分位點(diǎn)進(jìn)行回歸，結(jié)果有所變化。

具體而言，在1%的顯著性水平上，無(wú)論分位點(diǎn)如何變化，媒體報(bào)道數(shù)量變量的系數(shù)一直為負(fù)。即在其他條件不變的情況下，媒體報(bào)道數(shù)量與股價(jià)同步性之間有顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，媒體報(bào)道數(shù)量的增加可以促進(jìn)股價(jià)同步性現(xiàn)象的降低。從影響程度上來(lái)看，媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)股價(jià)同步性的影響隨著分位點(diǎn)值的增加而呈現(xiàn)先下降后上升再下降的趨勢(shì)，總體是一個(gè)“倒U型”的變化過(guò)程。另外媒體報(bào)道數(shù)量每提升1%，股價(jià)同步性的下降范圍在0.048%～0.063%之間。就不同分位點(diǎn)下的回歸結(jié)果而言，在股價(jià)同步性過(guò)高或者過(guò)低的情況下，新聞媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)股價(jià)同步性的降低作用更小。這可能是因?yàn)楣蓛r(jià)同步性的影響因素，不僅包括本文所考慮的因素之外，還包括宏觀政策、分析師人數(shù)等其他因素，而新聞媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)股價(jià)同步性的影響效果也是所有這些影響因素作用的加總。

表7 不同分位點(diǎn)下的分位數(shù)回歸模型結(jié)果

對(duì)于控制變量，在不同的分位點(diǎn)下，機(jī)構(gòu)投資者持股、年平均換手率、公司屬性、總資產(chǎn)凈利率、流通股占比和規(guī)模這6個(gè)變量對(duì)股價(jià)同步性的影響均顯著。其中機(jī)構(gòu)投資者持股、年平均換手率和總資產(chǎn)凈利率與股價(jià)同步性的關(guān)系為負(fù)向影響關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股的增加對(duì)股價(jià)同步性的降低有顯著性的作用，并且隨著分位點(diǎn)的變化這一作用程度并不會(huì)出現(xiàn)明顯的不同，總資產(chǎn)凈利率對(duì)股價(jià)同步性的降低作用同樣不隨著分位點(diǎn)的變化而出現(xiàn)明顯更改。但隨著分位點(diǎn)值的增加，年平均換手率對(duì)股價(jià)同步性的降低作用先上升后下降，在60%分位數(shù)時(shí)這一降低作用最大。這說(shuō)明在其他條件不變的情況下，年平均換手率對(duì)股價(jià)同步性較高的公司產(chǎn)生了更大的作用。第一大股東持股對(duì)股價(jià)同步性的影響隨著分位數(shù)點(diǎn)值的高低而出現(xiàn)不同。具體而言，在股價(jià)同步性較低的時(shí)候，股價(jià)同步性是第一大股東持股的凹函數(shù)，這一結(jié)論與Gul等（2010）[5]的研究結(jié)果相同。但在股價(jià)同步性較高的時(shí)候，股價(jià)同步性與第一大股東持股之間的這種關(guān)系仍然存在，但是在統(tǒng)計(jì)上已經(jīng)變得不顯著了。另外，對(duì)于具有較高和較低股價(jià)同步性的上市公司而言，公司上市年份和業(yè)務(wù)復(fù)雜度對(duì)其股價(jià)同步性的影響是顯著的。具體來(lái)講，對(duì)于股價(jià)同步性較低的上市公司，公司上市年份對(duì)股價(jià)同步性具有顯著的正向影響關(guān)系，而對(duì)于股價(jià)同步性較高的上市公司，這種影響關(guān)系變成了顯著的負(fù)向影響關(guān)系。業(yè)務(wù)復(fù)雜度對(duì)股價(jià)同步性的影響不隨分位點(diǎn)值的不同而發(fā)生明顯變化，但這種影響關(guān)系只有在股價(jià)同步性較高和較低時(shí)才是在統(tǒng)計(jì)上顯著的。另外，本文并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)審計(jì)機(jī)構(gòu)和市凈率對(duì)股價(jià)同步性有顯著的影響關(guān)系。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文根據(jù)不同上市公司的流通市值的大小對(duì)樣本進(jìn)行分組，具體而言將流通市值在30億以上的分為一組（共5462個(gè)樣本），將流通市值在30億以下的分為一組（共4344個(gè)樣本），對(duì)兩組分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8所示。

表8 從數(shù)據(jù)出發(fā)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表8中報(bào)告的是新聞媒體報(bào)道數(shù)量的檢驗(yàn)結(jié)果。可見(jiàn)媒體報(bào)道數(shù)量與股價(jià)同步性之間的關(guān)系仍然為反向相關(guān)關(guān)系。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，盡管分成了不同流通市值的組別，但是所有分位數(shù)下的新聞媒體報(bào)道數(shù)量均在1%水平上顯著，并且新聞媒體報(bào)道起到的均為降低股價(jià)同步性的作用，這證實(shí)之前的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。從趨勢(shì)上看，對(duì)于大流通市值的上市公司而言，其新聞媒體報(bào)道數(shù)量的降低作用強(qiáng)于同一水平分位數(shù)下小流通市值公司的作用。

3.3.2 從變量的角度

本文采用未進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換的原始擬合優(yōu)度作為股價(jià)同步性的衡量方法，然后進(jìn)行分位數(shù)回歸，回歸結(jié)果如表9所示。從回歸結(jié)果可以看出，以原始擬合優(yōu)度衡量股價(jià)同步性時(shí)，仍可以得出媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)股價(jià)同步性有降低作用，并且對(duì)于極端情況下的股價(jià)同步性，媒體報(bào)道數(shù)量的這種降低作用較小。這一結(jié)論與之前的實(shí)證結(jié)果相同，因而實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4 結(jié)論

（1）總體而言，隨著中國(guó)股市的不斷發(fā)展，我國(guó)股價(jià)同步性的現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，股價(jià)同步性程度正在逐步降低，但是跟美國(guó)等資本市場(chǎng)較為完善的國(guó)家相比較，我國(guó)的股價(jià)同步性現(xiàn)象還是比較嚴(yán)重的。另外，新聞媒體對(duì)上市公司的報(bào)道是有選擇性偏愛(ài)的，有些上市公司受到媒體的熱烈歡迎，每年報(bào)道數(shù)量較高，而有些上市公司每年的媒體報(bào)道數(shù)量則較少。

表9 從變量出發(fā)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）通過(guò)實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，新聞媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)同步性具有降低作用，這種降低作用具體表現(xiàn)為新聞媒體報(bào)道的數(shù)量對(duì)上市公司股價(jià)同步性的減弱具有促進(jìn)作用，即新聞媒體報(bào)道數(shù)量與股價(jià)同步性具有反向相關(guān)關(guān)系。具體而言，在不同分位數(shù)下，新聞媒體報(bào)道數(shù)量每提高1%，股價(jià)同步性的降低范圍在0.048%～0.063%之間。對(duì)不同的上市公司而言，新聞媒體報(bào)道數(shù)量的降低作用有所不同，在股價(jià)同步性過(guò)高或者過(guò)低的情況下，新聞媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)股價(jià)同步性的降低作用更加微弱。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。