秦蓉

摘 要：這篇文章分析了五個不同特征的行業(yè)資本回報率與貨幣政策之間的關(guān)系，通過動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型展示了貨幣政策在多大程度上影響行業(yè)回報率的水平。我們選取了資本市場中這五個行業(yè)的行業(yè)指數(shù)，計算得出五個行業(yè)各自的月度資本回報率。模型顯示，貨幣政策對這五個行業(yè)資本回報率的影響是不統(tǒng)一的，不同行業(yè)不一樣的影響體現(xiàn)出貨幣政策對資本回報率的影響因行業(yè)而異。對于特征相似的行業(yè)，貨幣政策對資本回報率的影響可能相似，對特征差異較大的行業(yè)影響可能差異較大。最后，我們對這種影響的差異作出解釋。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì) 貨幣政策 資本回報率

許多研究（Earl L. Grinols and Stephen J.Turnovsky（1998））表明，貨幣供給的增長能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的影響。但是，對多個不同特征行業(yè)分析貨幣政策與資本市場表現(xiàn)關(guān)系的問題尚無定論。深入理解行業(yè)資本回報率與貨幣政策的關(guān)系有利于有針對性地促進(jìn)行業(yè)發(fā)展、提高貨幣政策運行的效率。行業(yè)的增長與其在資本市場上的表現(xiàn)是息息相關(guān)的。那么，貨幣政策與行業(yè)資本回報率在資本市場上的表現(xiàn)有什么關(guān)系呢？

現(xiàn)有的學(xué)術(shù)觀點有兩種分歧。第一種觀點，根據(jù)J. Benson Durham（2005），任何消息，新的或舊的，考慮到整個股票市場的波動性，對資本回報的影響不會是顯著的。

然而，Chami and Cosimano（2001）和Van den Heuvel （2002）分析了貨幣政策對銀行業(yè)盈利能力的影響。他們發(fā)現(xiàn)，不同貨幣政策確實會改變銀行的盈利能力。但是并不是所有的行業(yè)對貨幣政策變動的反應(yīng)都相同。一些行業(yè)可能對其他因素更敏感。Charles B. Moss（1997）發(fā)現(xiàn)，對于農(nóng)業(yè)，通貨膨脹和地區(qū)分布等因素對農(nóng)業(yè)盈利水平有更為明顯的效應(yīng)。這些研究的確表明，對于貨幣政策的變動，不同行業(yè)的反應(yīng)是不同的。Ruby P. Kishan and Diego E. Vacaflores （2013）也得出了相同的結(jié)論。

根據(jù)Willem Thorbecke（1997），有證據(jù)表明貨幣政策的確能夠刺激資本回報率的增長。Lars E. O. Svensson（1986）發(fā)現(xiàn)資源配置和產(chǎn)出能被貨幣政策影響，但是什么種類的資源以及如何被影響還不清楚。

總的來說，對于這個問題，仍然是存有爭議的。為研究這個問題，本篇文章選取了五大不同類型的行業(yè)作為研究對象，通過建立模型研究這五大行業(yè)對貨幣政策變動的反應(yīng)。行業(yè)的選取依據(jù)是，我們預(yù)測，由于不同行業(yè)的資本需求特征不同，故而不同的行業(yè)對貨幣政策有不同的敏感程度。我們選取的這五個行業(yè)分別是房地產(chǎn)行業(yè)、能源行業(yè)、制造業(yè)、消費行業(yè)和金融業(yè)。我們的預(yù)測是，房地產(chǎn)業(yè)、消費行業(yè)和金融業(yè)對貨幣政策應(yīng)該更敏感，尤其是金融行業(yè)；而對能源和制造業(yè)則相對來說沒有那么明顯?，F(xiàn)有的研究主要是集中在某一個行業(yè)，這篇文章會比較不同行業(yè)資產(chǎn)回報率對貨幣政策變動的反應(yīng)，并對這些反應(yīng)的不同作出解釋。

本文的分析表明，貨幣政策的變動對這五大行業(yè)資產(chǎn)回報率的變動的確是有顯著影響的。我們發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的確對一些行業(yè)的回報率有積極影響，這和現(xiàn)有的Ruby P. Kishan and Diego E. Vacaflores （2013）的發(fā)現(xiàn)是一致的。但是貨幣政策對另一些行業(yè)的回報率則有消極作用。這種不同產(chǎn)生的原因可能是不同行業(yè)有著不同的資本類型和資本流動性。最后，貨幣政策并不是對所有行業(yè)都有著顯著的影響。

以下部分先描述數(shù)據(jù)，簡單的介紹一下模型，然后展示模型分析的結(jié)果，和對模型結(jié)果的討論，最后是結(jié)論。

一、數(shù)據(jù)描述

本文中，我們選取五個行業(yè)的行業(yè)指數(shù)，計算得出其月度回報率，以此作為五大行業(yè)的月度資本回報率。行業(yè)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于在我國，貨幣供給量在很長一段時期內(nèi)一直作為調(diào)節(jié)貨幣政策的主要工具，貨幣政策的變動我們以貨幣供給量M2的變動體現(xiàn)。M2的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)中心。M2的明顯下降表示一個相對緊縮的貨幣政策，行業(yè)指數(shù)的持續(xù)上升代表著行業(yè)的增長。數(shù)據(jù)從2007年七月到2017年7月。所有的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。我們的目的是想探究這些不同特征的行業(yè)回報率會如何對貨幣政策的變動作出反應(yīng)。

二、實證方法

1.面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗

為保證模型回歸的有效性，為防止出現(xiàn)偽回歸，有必要先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文所用面板數(shù)據(jù)包涵116期5個截面，根據(jù)所用數(shù)據(jù)的特點，我們采用ADF檢驗方法。檢驗結(jié)果如下表1所示：

從表1可以看到，房地產(chǎn)業(yè)、消費行業(yè)和金融業(yè)的行業(yè)指數(shù)是平穩(wěn)的，而能源行業(yè)、制造業(yè)的指數(shù)和M2不是平穩(wěn)的。所以我們?nèi)》瞧椒€(wěn)變量的一階差分值，然后再做平穩(wěn)性檢驗，表2顯示一階差分后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

2.模型估計

考慮到貨幣政策的作用時間，我們將貨幣供給的一階差分和一階滯后差分項加入自變量。由于資本回報率受許多因素的影響，我們還在自變量中加入對應(yīng)行業(yè)回報率的一階滯后變量。根據(jù)不同數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性特征，我們使用兩個不同的模型來分析五大行業(yè)對貨幣政策的影響。對房地產(chǎn)行業(yè)、消費行業(yè)和金融業(yè)，我們使用模型（1）分析；對能源行業(yè)和制造業(yè)，我們用模型（2）分析?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

表示第i個行業(yè)（表3）在t時期的行業(yè)回報率，它等于對行業(yè)指數(shù)在t時期的值與t-1期的指數(shù)值的比值取自然對數(shù)后得到的比率。指的是第i個行業(yè)在t-1時期的行業(yè)回報率。是的一階差分。是M2在t時期的一階差分，是M2在t-1時期的一階差分變量。，和 是對應(yīng)自變量的系數(shù)值。是虛擬變量。為0表示不是第i個行業(yè)，為1表示是第i個行業(yè)。對于模型（2）每一個變量有115個觀測值。

根據(jù)模型，我們進(jìn)行了回歸，同時對回歸殘差進(jìn)行檢驗。我們用ADF檢驗來測試殘差是否是自相關(guān)的。ADF檢驗的結(jié)果顯示，在置信水平下，對五個行業(yè)，殘差均不存在自相關(guān)。

五個行業(yè)各自的分析結(jié)果如表4，αi，βi，γit，γi（t-1）和代表了截距項、行業(yè)指數(shù)自相關(guān)和貨幣政策對行業(yè)指數(shù)的影響。該表有五小塊。每一小塊是對一個行業(yè)的分析結(jié)果。第一小塊是房地產(chǎn)業(yè)，該分塊第二行顯示的是貨幣政策的變動對房地產(chǎn)行業(yè)資本回報率的作用， P值為0.082，表示在10%的置信水平下貨幣政策與房地產(chǎn)行業(yè)回報率的關(guān)系是顯著的，但在5%的置信水平下，影響則不顯著。這一分塊的第三行顯示的是上一期的貨幣政策的變動對當(dāng)期行業(yè)回報率的影響。P值為0.843，說明以前期貨幣政策的變動對當(dāng)期行業(yè)回報率幾乎沒有顯著的影響。

表4的第二小塊分析的是制造業(yè)和貨幣政策的關(guān)系。第二行和第三行顯示貨幣政策與制造業(yè)資本回報率的關(guān)系不顯著。而貨幣供給的變動對下一期制造業(yè)資本回報率的影響在統(tǒng)計上顯示是顯著的。

第三塊是關(guān)于能源行業(yè)的分析。與房地產(chǎn)業(yè)相比較，貨幣政策對能源行業(yè)的作用時間是相反的。滯后一期的貨幣供給變動的作用比當(dāng)期貨幣供給變動的作用要顯著。從表中可以看到，前一期M2的變動量的P值是0.003，統(tǒng)計上顯著小于5%的置信水平。

金融行業(yè)的估計結(jié)果和房地產(chǎn)行業(yè)相似，均是當(dāng)期貨幣政策變動對行業(yè)回報率的變動影響顯著而滯后期的貨幣政策影響不顯著。這個結(jié)果是很好理解的。貨幣供給的變動對金融和房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)的變動比較直接，不需要太長期的作用時間。但是，我們的理解是當(dāng)前貨幣供給的增加直接影響是當(dāng)期資本成本的下降，有利于金融行業(yè)的增長。而表4顯示貨幣政策對金融行業(yè)回報率的影響是負(fù)的，這與我們的預(yù)期相悖。

表4中，最顯著的回歸結(jié)果是消費行業(yè)。M2的當(dāng)期變動和滯后一期變動均是顯著的，這意味著當(dāng)期和最近一期貨幣政策的變動對消費行業(yè)的回報率均有著顯著的影響。

到目前為止，我們可以得出結(jié)論說，不同的行業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)的確不同。但是貨幣政策是如何影響行業(yè)回報率的呢？表4告訴我們，這種影響的確因行業(yè)而異。

比較這五個行業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)，除了對制造業(yè)的影響不顯著外，對其它四個行業(yè)的影響都是不同的。對房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)，作用時間最短，反應(yīng)最迅速，當(dāng)期就有效果；但是對于能源行業(yè)和消費行業(yè)，貨幣政策的變動要發(fā)揮作用則要滯后一期。除了對能源行業(yè)以外，其它三個行業(yè)的系數(shù)均小于零。對消費行業(yè)，M2當(dāng)期的變動值和滯后一期的變動值均為負(fù)數(shù)。

對于行業(yè)的自相關(guān)性，制造業(yè)和能源行業(yè)的自相關(guān)在統(tǒng)計上是顯著的，P值為0。但是對于其它三個行業(yè)，上一期的回報率在統(tǒng)計上并不顯著影響當(dāng)期的行業(yè)回報率。

除了以上分析，我們進(jìn)行了更進(jìn)一步的探討。我們分別把 和 省略，然后再在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上做回歸，表5和表6顯示了回歸結(jié)果。表5顯示的是在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上省略M2的一階差分滯后項，表6顯示的結(jié)果是省略M2一階差分滯后項和行業(yè)回報率一階滯后項。ADF檢驗顯示其回歸殘差在5%的置信水平上均無自相關(guān)。

把表4與表5、表6做對比，回歸結(jié)果在統(tǒng)計顯著性上基本是一致的。在這三個表中，除了制造業(yè)，其它四個行業(yè)均在統(tǒng)計上顯著受到貨幣政策變動的影響。一個小的不同是在能源行業(yè)，表4顯示直郵最近一期貨幣政策的變動會影響能源行業(yè)指數(shù)的回報率，但是表5顯示當(dāng)期貨幣政策變動的P值是0.034，表6中是0。綜合這些回歸結(jié)果，我們可以認(rèn)為，最近一期貨幣政策變動對當(dāng)期能源行業(yè)回報率有顯著影響。而表5、表6中當(dāng)期貨幣變動影響顯著是由于其滯后項省略了的緣故。

對于制造業(yè)，不管是否考慮前一期M2的變動，貨幣政策變動的作用都是不顯著的。這表明短期貨幣政策的變動的確不會顯著影響制造業(yè)行業(yè)回報率。

表4告訴我們M2當(dāng)期變動和最近一期變動均會影響消費行業(yè)指數(shù)的變動。表5和表6顯示，沒有M2滯后一期的變動，M2的當(dāng)期變動影響顯著性更低，說明對消費行業(yè)，滯后一期M2的變動對消費行業(yè)回報率的影響更大。這表明了，和消費行業(yè)比，房地產(chǎn)業(yè)和金融行業(yè)資本回報率對貨幣政策變動的反應(yīng)更為敏感，消費行業(yè)的反應(yīng)時間較之更長。

三、結(jié)果與討論

貨幣政策在短期對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是有廣泛共識的。而在長期，貨幣政策的變動對經(jīng)濟(jì)增長的作用則為中性。這種規(guī)律是否適用于資本市場呢？為了探討這個問題，我們選擇了同時段的滬深300指數(shù)來代表整個資本市場的表現(xiàn)，基于模型（1）（ADF檢驗顯示該指數(shù)是平穩(wěn)的），下表給出了分析結(jié)果。同時，對模型殘差的自相關(guān)性，我們用了ADF檢驗，結(jié)果顯示不存在自相關(guān)。

在表7中，貨幣政策的當(dāng)期變動是顯著影響整個資本市場的回報率的。但是最近一期的貨幣政策變動對指數(shù)回報率的變動影響并不顯著?；貧w系數(shù)為負(fù)值表示貨幣供給的增加對整個市場的影響是負(fù)的。

本文的分析發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策可能還不利于資本市場的表現(xiàn)。對于這個發(fā)現(xiàn)的解釋可以是多方面的。從貨幣政策的傳導(dǎo)來看，貨幣供給量的增加不會直接進(jìn)入資本市場，更多的還是實體經(jīng)濟(jì)，而在短期，即使貨幣政策刺激了經(jīng)濟(jì)的繁榮，也不會很快體現(xiàn)在股票價格上。從另一方面來說，貨幣政策的刺激所帶來的實體經(jīng)濟(jì)的繁榮在短期內(nèi)可能還會吸引資本市場的資金，從而抑制資本市場在短期內(nèi)的表現(xiàn)。

我們把本文得出的結(jié)果和已有研究做比較。本文體現(xiàn)出的是貨幣政策對行業(yè)回報率的總體消極影響。之前一些研究表明，貨幣政策對某些行業(yè)有一定積極作用。比如，Chami and Cosimano （2001） and Van den Heuvel （2002）得出的結(jié)論是，貨幣政策對銀行業(yè)的盈利能力就具有積極作用。Charles B. Moss（1997）在農(nóng)業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)貨幣政策的影響并不顯著。本文與其它文獻(xiàn)相比，特點是把多個行業(yè)納入模型進(jìn)行分析，這樣可以對不同的行業(yè)進(jìn)行分析。

四、總結(jié)

本文主要是分析五大行業(yè)的資本回報率大小及其變動和貨幣供給的關(guān)系，從而探究這些行業(yè)在資本市場上的資本回報率對所實施的貨幣政策的反應(yīng)，找出其中存在的可能關(guān)聯(lián)。這種多維度的分析對貨幣政策的實施有著實踐價值。作用時間長度的分析使貨幣政策實施的時間決定上會有所考量，同時對作用的大小也會有所理解。

本文的研究具有如下兩個特色：（1）根據(jù)中國的實際情況，本文選取了較多的且具有代表性的行業(yè)進(jìn)行研究。（2）本文不僅考慮了貨幣政策與行業(yè)資本回報率的關(guān)聯(lián)，還分析了貨幣政策對不同行業(yè)的影響差異。

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