◇闕元盛

一、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整效率的文獻綜述

1.調(diào)整效率的內(nèi)涵及影響因素

黃輝（2012）在提出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率（Adjustment Efficiency，AE）的內(nèi)涵時，引用了“融資效率”這一概念，認為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率與融資效率概念相近，用企業(yè)融資效率（Enterprise Financing Efficiency，EFE）的變化來進一步解釋AE。

奚賓（2013）認為，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r（DEVE）是國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略、金融管制及地方政府利益等的綜合反映。奚賓采用實際資本結(jié)構(gòu)偏離率衡量EFFI，研究發(fā)現(xiàn)DEVE與EFFI顯著負相關(guān)的結(jié)論。

綜上可見，對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率研究嚴(yán)重不足，且問題突出。其中，最大的問題在于對其定義和本質(zhì)含混不清。黃輝（2012）用融資效率即考慮融資風(fēng)險后的融資成本作為度量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的指標(biāo)。奚賓（2013）采用資本結(jié)構(gòu)偏離率即企業(yè)實際資本與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度除以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的商來判斷企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否有效。黃輝只考慮了成本，沒有考慮調(diào)整的收益；奚賓用偏差率來度量調(diào)整效率，混淆概念。

2.對調(diào)整效率的簡要評述

針對上述文獻缺陷，我們提出對調(diào)整效率概念的改進。從本質(zhì)上說，調(diào)整效率考慮的是調(diào)整之后企業(yè)價值是否會增加的問題。如果沒有交易成本，那么只要是向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近企業(yè)價值必然是增加的。但是，在動態(tài)理論中，存在交易成本，所以我們必須考慮調(diào)整帶來的收益能否覆蓋調(diào)整成本。我們將調(diào)整效率定義為調(diào)整收益和調(diào)整成本的差。如果調(diào)整收益超過調(diào)整成本，則調(diào)整是有效率的；反之則無效。效率不僅回答“好”的問題，還回答“是否調(diào)整”的問題，這個問題比調(diào)整速度更加基礎(chǔ)，因此本文優(yōu)先討論調(diào)整效率。

二、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的文獻綜述

1.調(diào)整速度的度量指標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度是指公司縮小實際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間差距的速度。為了度量調(diào)整速度，國外學(xué)者Flannery和Rangan（2006）提出了局部調(diào)整模型，該模型的標(biāo)準(zhǔn)形式如下：

其中，MDRi，t＝Di，t/（Di，t+Ei，t），Di，t表示公司第t年有息負債價值，Ei，t表示第 t年股權(quán)價值。MDRi，t+1和 MDR*i，t+1分別代表公司第t+1年（時期）的實際資本結(jié)構(gòu)和第t年（時期）的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。移項可得λ=/（），是實際調(diào)整程度和目標(biāo)調(diào)整程度的比，反映了調(diào)整速度的大小。

2.調(diào)整速度的影響因素相關(guān)文獻

影響調(diào)整速度的因素有宏觀因素和微觀因素。

在宏觀因素方面，國內(nèi)外學(xué)者研究了宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、市場化水平等因素對調(diào)整速度的影響。閔亮和沈悅（2011）的研究表明，融資約束程度高的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟狀況衰退時，受到的沖擊更大，實際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度會變慢。雒敏，聶文忠（2012）研究了財政政策和貨幣政策對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政府的財政支出、貨幣供給量、企業(yè)所得稅水平與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系。姜付秀、黃繼承（2011）提出市場化的最終目的是使資源合理配置，會對公司的融資行為產(chǎn)生影響，進而影響上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。其研究表明，無論公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何，市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

在微觀因素方面，公司規(guī)模、投資行為等會影響調(diào)整速度。黃輝（2010）認為規(guī)模大的公司資本調(diào)整速度大于規(guī)模較小的公司。李彬（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的非理性投資也會作用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，該切入點拓展了企業(yè)投資行為在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究方向，實證結(jié)果證明投資不足的調(diào)整速度明顯慢于投資過度的企業(yè)。房林林（2015）認為現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也忽略了管理層非理性的行為，而基于我國的國情，管理層的過度自信比較嚴(yán)重，從管理者自利角度來探究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度非常必要。

三、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的文獻綜述

1.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的概念和分類

當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高時，應(yīng)如何向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呢？是減少債務(wù)還是增加權(quán)益?這就涉及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的問題了。所謂調(diào)整路徑，就是企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式。

調(diào)整路徑與企業(yè)的再融資方式密不可分。黃輝（2009）認為融資方式的分類多種多樣，較為普遍的分法是按照資金來源和按資金性質(zhì)分類。按資金來源可將融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，按照資金性質(zhì)可將融資方式分為權(quán)益融資和債券融資。

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的影響因素

企業(yè)的融資方式多種多樣，且不同的融資方式在融資數(shù)量、融資風(fēng)險、融資時間、融資成本、融資速度等方面各具特點。因此不同的企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的實際情況，在綜合考慮內(nèi)部因素和外部因素，權(quán)衡利弊后選擇最適合自己的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑。

在考慮內(nèi)部因素時，黃輝（2009）認為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的影響因素包括公司治理、公司特征、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及制度背景。而房林林、魏巍(2015)則從管理者性別、年齡、任職期限、教育程度、技術(shù)職稱、財務(wù)經(jīng)歷等背景特征出發(fā)，將管理者過度自信程度分為輕度、中度、中度三類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)重度過度自信組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比輕度過度自信組資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度低。

在考慮外部因素時，黃繼承、朱冰、向東（2014）在探究了法律環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著正向影響后，又進一步探究了這一影響的作用路徑，他們發(fā)現(xiàn)中國的上市公司主要是通過增加或減少有息負債的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的，凈資產(chǎn)融資是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效路徑之一。且法律環(huán)境越好，越能降低債務(wù)融資費用，從而減少資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，同時，好的法律環(huán)境還可以通過增加債務(wù)違約成本的方式來提高向下調(diào)整收益。

四、有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論框架的文獻綜述

1.現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論框架文獻及評述

目前，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論研究尚不完善，其突出的表現(xiàn)在于其理論框架尚未建立。目前，國內(nèi)只有黃輝在這方面做出過卓有成效的努力。黃輝在《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整：一個理論框架》中，努力嘗試構(gòu)建一個理論框架，整合現(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論。

黃輝首先對該理論中的一些關(guān)鍵要素進行了描述。接著，黃輝闡明了各要素之間的關(guān)系：（1）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在，且動態(tài)變化；（2）實際資本結(jié)構(gòu)不一定是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其障礙是固定成本和制度成本；（3）研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整不僅要考慮速度，還需要考慮路徑和效率，并且調(diào)整效率才是該理論的核心。隨后，他闡述了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論在解決調(diào)整速度、路徑和效率方面可能發(fā)揮的作用，以融合傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。

然而他對調(diào)整效率的解釋不夠科學(xué)。他用考慮融資風(fēng)險后的融資成本作為度量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的指標(biāo)。但這只考慮了成本，沒有考慮調(diào)整的收益。最后，調(diào)整速度、路徑和效率之間的關(guān)系，并未闡述到位。更關(guān)鍵的是，這個理論框架對決策沒有幫助。

2.以決策為導(dǎo)向、以價值為核心對現(xiàn)有理論框架的優(yōu)化嘗試

本文嘗試優(yōu)化其理論框架，使該框架邏輯結(jié)構(gòu)更合理，并建立相應(yīng)的評價指標(biāo)，為決策提供理論依據(jù)。

我們將企業(yè)價值的凈增加定義為調(diào)整效率，它是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之后邊際收益和邊際成本的差，我們用它來評價調(diào)整的好壞。其影響因素為調(diào)整路徑，因為這是企業(yè)可控因素。該指標(biāo)既包括了調(diào)整路徑和企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境對其的直接影響，也涵蓋了調(diào)整路徑和企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境通過調(diào)整速度作用于貨幣時間價值的間接影響。當(dāng)調(diào)整效率為正時，則調(diào)整；若為負，則不調(diào)。若面臨多種調(diào)整路徑，且該調(diào)整路徑下調(diào)整效率皆為正時，則取最大者。

雖然，我們重新定義了調(diào)整效率，希望通過以調(diào)整效率作為單一評價指標(biāo)，為企業(yè)決策提供依據(jù)。但是，仍有不完善的地方。最亟待解決的有兩點：第一、調(diào)整收益和調(diào)整成本的計量；第二，調(diào)整速度、路徑、效率之間的定量關(guān)系。相信會有更多的學(xué)者，在這些方面不斷完善資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論框架。

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