周月明

隨著萬(wàn)達(dá)商業(yè)、富力地產(chǎn)、金輝集團(tuán)等房企在A股上市之路坎坷緩慢，一些想進(jìn)入股市的房企將眼光放在了港股市場(chǎng)上。而在準(zhǔn)備赴港上市的房企名單中，有一家銷售額40多億、但卻提出五年后3000億銷售目標(biāo)的小規(guī)模房企也位列其中，這家公司是上海大發(fā)地產(chǎn)。

由保守到激進(jìn)

大發(fā)地產(chǎn)1996年發(fā)跡于溫州，由葛和凱與另一位個(gè)人投資者成立，2001年地產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展到上海，并在上海設(shè)立總部。2003年其開拓至江蘇省，2008年再進(jìn)入安徽省。

大發(fā)地產(chǎn)成立的二十余年里，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格一直是求利潤(rùn)、輕規(guī)模，2017年，其銷售額也僅為43.2億元。盤點(diǎn)其現(xiàn)有資產(chǎn)，截至今年2月底，大發(fā)地產(chǎn)共擁有24個(gè)項(xiàng)目，包括20項(xiàng)住宅物業(yè)、三棟商業(yè)綜合樓及一個(gè)辦公樓層。其中，5個(gè)項(xiàng)目位于上海，19個(gè)項(xiàng)目位于江蘇省、安徽省及浙江省。

此外，其總土地儲(chǔ)備面積也只有172萬(wàn)平方米，包括可售及可租的已竣工物業(yè)共計(jì)20.29萬(wàn)平方米、在建物業(yè)110.36萬(wàn)平方米及41.39萬(wàn)平方米的未來(lái)可開發(fā)物業(yè)，占比分別為11.8%、64.1%及24.1%。從分布上來(lái)看，上述35%的土儲(chǔ)位于安慶、23.1%位于溫州、11.8%位于蕪湖，而總部上海的土儲(chǔ)占比僅為9%。

截至2018年2月，大發(fā)地產(chǎn)的在建物業(yè)估值僅為62.42億元。就此儲(chǔ)備來(lái)看，其提出的千億銷售目標(biāo)以及五年后3000億元的規(guī)模實(shí)現(xiàn)難度很大。

那么，為何一家在規(guī)模上向來(lái)沒(méi)多大野心的小房企突然宣布要上市，并突然提出這樣的大目標(biāo)呢？

就目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有規(guī)模就沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)逐漸成為了大家的共識(shí)。規(guī)模對(duì)于房企的融資、銷售都非常重要。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)后，向來(lái)保守的大發(fā)地產(chǎn)近幾年也開始發(fā)力，避免自己逐漸被市場(chǎng)拋棄、被大魚吃掉。

而且，值得注意的是，大發(fā)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略的轉(zhuǎn)變與其掌門人的轉(zhuǎn)變有一定關(guān)系。目前，主掌大發(fā)地產(chǎn)的已是二代葛一旸。2006年，葛和凱之子葛一旸以管培生身份加入集團(tuán)。截至2015年，葛和凱辭去管理層職位，葛一旸正式接手。

凈利率低于理財(cái)產(chǎn)品

在這位80后掌門人的帶領(lǐng)下，大發(fā)地產(chǎn)風(fēng)格變?yōu)榧みM(jìn)。不過(guò)，就一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，激進(jìn)擴(kuò)張的同時(shí)大發(fā)地產(chǎn)的現(xiàn)金流情況值得注意。

據(jù)招股說(shuō)明書，2015～2017年，大發(fā)地產(chǎn)銷售收入分別為6.03億元、5.75億元和43.2億元。值得注意的是，在上市前一年公司營(yíng)收規(guī)模明顯大增，對(duì)此原因，大發(fā)地產(chǎn)稱，一是期內(nèi)交付面積增長(zhǎng)2倍有余，二是其平均售價(jià)由2016年的4258元/平方米增長(zhǎng)至2017年的13639元/平方米。由此可以看出，大發(fā)地產(chǎn)銷售規(guī)模大增主要受益于房?jī)r(jià)的攀升。但與此同時(shí)，其毛利率和純利潤(rùn)率卻出現(xiàn)下滑，2015～2017年，公司毛利率分別為15.9%、18.1%和14.9%；純利潤(rùn)率分別為7.9%、3.3%、3.4%，目前行業(yè)的純利潤(rùn)率水平為10%，大發(fā)地產(chǎn)還未跑過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品。

出現(xiàn)這種情況與其銷售成本有很大關(guān)系，雖然房?jī)r(jià)增高、但相應(yīng)的土地成本、銷售成本也逐漸增高。據(jù)招股書顯示，大發(fā)地產(chǎn)的開發(fā)成本占這家公司售價(jià)的比重非常高，2015年時(shí)曾經(jīng)達(dá)到91%，這兩年略微下降，仍然達(dá)到了86.4%。且2017年大發(fā)地產(chǎn)的土地使用權(quán)占銷售價(jià)格的成本已經(jīng)由2015、2016年的11%、12%，上升至45%。業(yè)內(nèi)人士稱，大發(fā)地產(chǎn)近幾年開始在規(guī)模上發(fā)力并不是非常好的時(shí)機(jī)，目前的大背景是地價(jià)持續(xù)走高，銷售成本很有可能會(huì)繼續(xù)增高。而根據(jù)其招股說(shuō)明書稱，大發(fā)地產(chǎn)銷售成本只要上升6%就會(huì)陷入虧損。

而且這也反應(yīng)到公司的造血能力，擴(kuò)張支出大回收少，生血能力開始不足。2015～2016年，大發(fā)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為-7.92億、8.55億元，2017年這一指標(biāo)再次轉(zhuǎn)負(fù)，為-23.93億元。值得注意的是，大發(fā)地產(chǎn)曾強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)運(yùn)營(yíng)”，并提出以現(xiàn)金流為核心的運(yùn)營(yíng)管控體系。其稱，對(duì)開發(fā)項(xiàng)目的操作目標(biāo)是收購(gòu)?fù)恋睾?個(gè)月內(nèi)開工，開工后3個(gè)月內(nèi)開盤預(yù)售，預(yù)售后4個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量回正。但從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況來(lái)看，其運(yùn)營(yíng)效率仍存在一些問(wèn)題。

就算賣殼也有利可圖？

內(nèi)生能力遇考驗(yàn)，大發(fā)地產(chǎn)若想快速擴(kuò)大規(guī)模，必然加大借貸。不過(guò)，目前其資產(chǎn)負(fù)債率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)房企平均負(fù)債水平。2015、2016年其凈資產(chǎn)負(fù)債率分別為196.5%、150%，截至2017年，這一指標(biāo)已猛增至269.8%。

大發(fā)地產(chǎn)在招股說(shuō)明書里坦誠(chéng)，如果公司沒(méi)有足夠凈現(xiàn)金流量撥付未來(lái)流動(dòng)性，需要大幅增加借款和融資。

目前從其融資手段來(lái)看，銀行貸款為其主要融資手段，此外主要是信托融資。截至2017年底，大發(fā)地產(chǎn)的銀行貸款及其他借貸為59.87億元，未償還銀行貸款為39.75億元，未償還信托融資及其他融資約為20億元。

而且從現(xiàn)金流量表中可看到，2017年僅利息支付就要4億元。資金成本高從大發(fā)地產(chǎn)的幾項(xiàng)信托融資計(jì)劃中就可看出。在2017年，大發(fā)共與平安信托、中國(guó)華融及中航信托3家金融機(jī)構(gòu)訂立了五單信托融資計(jì)劃，規(guī)模近20億元，利息最低為8.3%，最高達(dá)12.9%。

大發(fā)地產(chǎn)如此的經(jīng)營(yíng)情況，赴港上市成功的勝算有多大呢？有業(yè)內(nèi)人士稱，“事先找好一部分內(nèi)地資金包括公司供應(yīng)商在內(nèi)的投資者赴港國(guó)際認(rèn)購(gòu)，也許可以幫助公司上市。過(guò)去幾年，內(nèi)地在香港上市的很多房企都采用這種方式。目前港股的殼也變得非常值錢。對(duì)大發(fā)地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，即使上市并不能讓公司直接融到更多的錢，僅僅把殼賣掉，也有利可圖。”

針對(duì)本文中提到的種種疑問(wèn)，《投資者報(bào)》記者聯(lián)系公司進(jìn)行采訪核實(shí)，有男性工作人員稱需提供具體聯(lián)絡(luò)人和分機(jī)號(hào)才可轉(zhuǎn)接，后又稱可向相關(guān)負(fù)責(zé)部門詢問(wèn)，但之后就一直未能給出任何回復(fù)。