文/賀曉博 編輯/張美思

長遠來看，A股納入MSCI指數將給離岸人民幣市場帶來新的新機遇。投資者需要對其潛在變化做好充分的準備。

明晟公司（Morgan Stanley Capital International，MSCI）是一家提供全球指數及相關衍生金融產品的國際公司，其推出的MSCI指數，作為在投資界被廣泛使用并用以代表各個國家/地區(qū)資本市場表現的參考指數，在國際市場上具有重要的影響力。2017年6月，明晟公司宣布，將于2018年6月起分兩步將A股納入MSCI新興市場指數和全球指數。第一步，在2018年5月的指數半年度審議中，先以2.5%的比例納入A股；第二步，將在2018年8月將此市值因子調整為5%。今年5月15日，明晟公司公布了其半年度指數成份股調整結果，共234只A股被納入MSCI指數體系，并于6月1日正式實施。

根據2017年明晟公司公布的方案中的靜態(tài)數據測算，A股在MSCI新興市場指數、全球市場指數和亞洲市場指數中所占比重分別為0.73%、0.1%及0.83%。另據明晟公司官方估計，跟蹤此三個指數的資金規(guī)模大概分別為1.5萬億美元、2.8萬億美元與0.2萬億美元。以此估計，在A股納入MSCI指數后，短期內因跟蹤指數而潛在流入A股市場的資金量，大約為154億美元；若未來A股逐步以100%的比例被納入，資金流入規(guī)模或可達到3000億至3500億美元。這對資本市場是非常重要的事情，同時對于離岸人民幣市場，亦可能造成較大影響。短期影響可能主要表現在人民幣匯率和短期利率價格上，中長期的影響或將主要表現在市場結構與供求等方面。投資者需要對其潛在變化做好充分的準備。

短期：影響離岸人民幣匯率與利率

根據現有安排，6月1日后，A股將納入MSCI的部分基準指數，并以離岸人民幣（CNH）做為指數計算基準匯率。預計此后或有150億至180億美元的資金配置在國內股市，股票配置的主要渠道將通過滬港通和深港通進行。短期而言將對離岸人民幣匯率和利率等層面產生如下影響：

第一，離岸人民幣匯率和流動性將受到一定影響，但相對可控。以MSCI相關指數為基準的指數跟蹤基金，有將外幣兌換成人民幣并投入國內股票市場的需求。此部分頭寸將直接影響人民幣匯率和人民幣短期流動性。若以150億美元的配置需求計算，將有近1000億元左右的離岸人民幣回流境內，占當前香港離岸人民幣存款余額的18%（見圖1）。不過，目前香港金管局已采取了一些措施以應對可能的人民幣流動性緊張的情況：一是金管局口頭要求，市場參與者不要囤積人民幣，并鼓勵在內地有業(yè)務的公司將人民幣資金劃入香港；二是如果有需要的話，香港金管局將動用與人民銀行4000億元人民幣的流動性安排來支持市場，穩(wěn)定人民幣的流動性。

圖1 香港人民幣存款余額（單位：百萬元）

圖2 CNH-CNY即期價差走勢

第二，離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率的價差短期可能繼續(xù)維持。今年4月份以來，滬港通北向資金凈流入明顯增加，部分主動配置型基金已經開始增加國內的股票配置，被動型基金為了減少跟蹤誤差，可能在5月底和6月初集中配置國內股市。這一部分人民幣資金的流入，部分或通過離岸人民幣即期市場兌換得來。因此，4月份以來離岸人民幣匯率較在岸走勢偏強，價差一度擴大至225點的水平（見圖2）。未來一段時間，隨著資金集中配置高峰的到來，兩者的價差可能會出現短期擴張的局面。

第三，人民幣匯率的波動水平或有所提升。在宏觀審慎的監(jiān)管環(huán)境下，目前離岸人民幣市場或多或少受到實需原則影響，境內資本項目下客戶參與離岸人民幣市場的規(guī)模有限。A股納入MSCI指數后，資金的流入流出規(guī)模有望顯著提升，未來隨著規(guī)模持續(xù)增加，股票市場同匯率市場的聯動性將有所提升，人民幣匯率的波動水平也將有所提升。

中長期：助力離岸人民幣市場發(fā)展及人民幣國際化

從中長期來看，A股納入MSCI指數將進一步推動人民幣國際化的進程，給離岸人民幣市場帶來新的發(fā)展機遇。

首先，離岸人民幣匯率作為指數計算的基準，將推動離岸人民幣衍生品市場的發(fā)展，提高離岸人民幣市場的流動性，進一步推動人民幣的國際化。雖然離岸人民幣市場近年來得到較大的發(fā)展，但隨著2016年以來對跨境人民幣流動的監(jiān)管趨嚴，離岸人民幣市場也出現了活躍程度有所下降、資金池規(guī)模有所縮小、機構數量下降、衍生品市場參與者多樣性和交易產品種類萎縮、產品創(chuàng)新出現停滯等問題。此次A股加入MSCI指數，將帶來增量交易和風險對沖的需求，有助于催生更多更完善的保值避險產品與服務，以對沖不斷加大的匯率和利率波動的市場風險。這將在一定程度上再次激發(fā)離岸人民幣市場的活力，并提升其在全球人民幣匯率體系中的影響力。

其次，客戶群的逐步分化可能改變中資銀行和外資銀行在離岸人民幣市場上的實力對比。在離岸人民幣市場業(yè)務中，中資銀行和外資銀行的客戶群有較大差異。人民幣是中資銀行的本幣，因而在市場信息獲取分析和國內聯動業(yè)務上中資銀行具備一定的優(yōu)勢，加上離岸人民幣市場長期以來主要受實需盤的影響，而中資銀行又掌握了大部分客戶需求，因而在市場上有更大的影響力。但在為以資產配置為主的客戶，尤其是一些基金類客戶提供銀行服務方面，則主要是外資銀行，中資銀行尚顯薄弱。未來，如果資產配置以及相應的對沖需求持續(xù)增加，可能提升外資銀行在離岸人民幣市場的話語權。

長遠來看，A股納入MSCI指數將給離岸人民幣市場帶來新的機遇，對于豐富離岸市場參與者，提升離岸市場容量，形成雙向互聯互通市場格局，有重要意義。市場參與者也需要密切關注匯率風險，綜合運用各種離岸人民幣匯率、利率衍生工具，合理控制風險敞口和現金流錯配。