石豪騫，孟曉俊（教授）

一、引言

并購是企業(yè)發(fā)展的方式之一，較之于內(nèi)生性增長和戰(zhàn)略聯(lián)盟兩種方式，具有耗時較短、能夠快速進(jìn)入市場以及管理層控制權(quán)不會分散等優(yōu)點(diǎn)。商譽(yù)是并購的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物，企業(yè)合并產(chǎn)生商譽(yù)，期末有商譽(yù)資產(chǎn)則表明企業(yè)一定進(jìn)行了并購，兩者存在著密不可分的聯(lián)系。事實(shí)上，商譽(yù)資產(chǎn)與企業(yè)的并購行為及其經(jīng)濟(jì)后果都存在一定程度的聯(lián)系。

目前，絕大多數(shù)學(xué)者的研究重點(diǎn)為商譽(yù)的后續(xù)計量（減值）及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，并且已經(jīng)取得了較為一致的結(jié)論。商譽(yù)減值使得投資者和分析師對未來的預(yù)期有所下調(diào)，預(yù)示著未來盈利的下降[1]，降低了分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度[2]，進(jìn)而帶來股價和股票收益下降[3]。同時，商譽(yù)減值過程中需要對可收回金額進(jìn)行估計，存在人為操縱的可能，這就給商譽(yù)減值留下了利潤平滑和“洗大澡”的盈余管理空間[4][5]。

然而，關(guān)注商譽(yù)初始計量（是否存在商譽(yù)）的文獻(xiàn)則相對較少。如前所述，企業(yè)合并產(chǎn)生商譽(yù)，商譽(yù)資產(chǎn)的變動與并購的經(jīng)濟(jì)后果存在一定聯(lián)系。債權(quán)人和投資者是企業(yè)主要的利益相關(guān)者，他們對于并購經(jīng)濟(jì)后果最關(guān)注的是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。徐經(jīng)長等[6]研究發(fā)現(xiàn)，并購商譽(yù)與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，債權(quán)人對企業(yè)并購持樂觀態(tài)度，但是鮮有學(xué)者研究并購商譽(yù)與權(quán)益資本成本的關(guān)系。不同于西方資本市場，我國資本市場上的企業(yè)存在顯著的股權(quán)融資偏好[7][8]，與Myers[9]以及Myers和Majluf[10]提出的融資優(yōu)序理論相悖。因此，在偏好股權(quán)融資的背景下，探討商譽(yù)資產(chǎn)和權(quán)益資本成本的關(guān)系就有著較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2008～2016年A股市場非金融類上市公司的7672個觀測值為樣本，研究發(fā)現(xiàn)存在期末商譽(yù)資產(chǎn)的公司，其權(quán)益資本成本相對較低。然而商譽(yù)資產(chǎn)的金額與權(quán)益資本成本正相關(guān)，并且在國有企業(yè)中更為顯著，據(jù)此推斷商譽(yù)資產(chǎn)對權(quán)益資本成本的影響存在先降后升的關(guān)系?？紤]管理層權(quán)力后，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力僅在國有企業(yè)中存在一定的調(diào)節(jié)作用，管理層權(quán)力較大的國有企業(yè)，商譽(yù)對權(quán)益資本成本的影響更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股東可以識別不必要的巨額商譽(yù)，并且做出負(fù)面的市場反應(yīng)；對于正常的、數(shù)量合理的商譽(yù)，反應(yīng)則不明顯。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：①豐富了商譽(yù)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，揭示了商譽(yù)資產(chǎn)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。②考慮了管理層權(quán)力在并購行為中的作用，強(qiáng)調(diào)了限制管理層權(quán)力（尤其是國有企業(yè)管理層）在公司治理機(jī)制中的重要作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

《企業(yè)會計準(zhǔn)則（2006）》將商譽(yù)定義為：“在非同一控制下企業(yè)合并中，購買方合并成本大于被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額”。這一定義僅僅從計量角度揭示了商譽(yù)的形式，并未涉及商譽(yù)的實(shí)質(zhì)和內(nèi)涵，不符合概念框架的層次性。按照這一定義，商譽(yù)已經(jīng)成為一個“計價差額”。實(shí)際上，若按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則將所計算的商譽(yù)再次細(xì)分，則不難發(fā)現(xiàn)其中的很大一部分都不滿足資產(chǎn)的定義。Johnson、Petrone[11]將財務(wù)報表上所列報的商譽(yù)細(xì)分為六類，分別為：①公允價值調(diào)整；②潛在未確認(rèn)的資產(chǎn)；③在可持續(xù)經(jīng)營的狀態(tài)下獲得超額收益的能力；④并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)；⑤被并購方資產(chǎn)錯誤估價；⑥并購方故意出高價/低價[10]。Johnson、Petrone同時指出，真正的商譽(yù)（核心商譽(yù)）僅僅包括獲取上述分類的③和④。Henning等[12]將Johnson、Petrone所提出分類項(xiàng)目的⑤和⑥合并，稱為“剩余商譽(yù)”，并以美國資本市場1990～1994年的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)剩余商譽(yù)約占商譽(yù)總額的30%，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)股價、股東回報率與剩余商譽(yù)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)前，企業(yè)實(shí)施并購前往往要執(zhí)行詳盡的盡職調(diào)查，資產(chǎn)估價錯誤的問題已經(jīng)很大程度上得到解決，于是學(xué)者將關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到“故意出高價/低價”這一現(xiàn)象，并且認(rèn)為管理層的自大（hubris）和過度自信（overconfidence）都是高昂并購溢價產(chǎn)生的直接原因[13][14][15]。較高的并購溢價所帶來的直接經(jīng)濟(jì)后果就是巨額商譽(yù)，若將這些巨額商譽(yù)繼續(xù)細(xì)分，則會發(fā)現(xiàn)其中核心商譽(yù)所占的比重很小，大部分都是因?yàn)楣芾韺舆^度自信而產(chǎn)生的剩余商譽(yù)。這些剩余商譽(yù)，不僅無法給投資者帶來超額收益，反而會損害其利益。

對于并購商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果，已經(jīng)有諸多學(xué)者展開研究。例如鄭海英等[16]發(fā)現(xiàn)并購商譽(yù)可以提高并購方當(dāng)期的業(yè)績，但是會降低未來的業(yè)績。王文姣等[17]發(fā)現(xiàn)具有商譽(yù)資產(chǎn)的公司，未來股價崩盤風(fēng)險明顯更大。權(quán)益資本成本是投資者要求的最小資本回報率，如果他們預(yù)期未來無法繼續(xù)獲得超額收益，或是預(yù)計的未來收益率降低，或是股價崩盤風(fēng)險增加，其自然會要求更高的資本回報率來應(yīng)對潛在的風(fēng)險，直接經(jīng)濟(jì)后果就是權(quán)益資本成本上升。據(jù)此，本文提出假設(shè)1a：

H1a：其他條件不變，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)具有更高的權(quán)益資本成本。

商譽(yù)的“差額觀”僅僅是從計量角度考慮，通過簡化實(shí)務(wù)操作而提出的概念，而更能揭示商譽(yù)本質(zhì)的是“超額收益觀”。超額收益觀認(rèn)為，商譽(yù)是企業(yè)能夠獲得超額利潤的價值。一個企業(yè)之所以擁有商譽(yù)，是因?yàn)檫@個企業(yè)存活的時間相對較長，同時能獲得比競爭對手更高的利潤（超額利潤）。據(jù)該觀點(diǎn)，企業(yè)擁有的高素質(zhì)員工、良好的名譽(yù)、高效的管理模式等都是商譽(yù)的一部分，只是由于這些自創(chuàng)商譽(yù)不能可靠計量，因此不能作為一項(xiàng)資產(chǎn)列報。并購行為使得這些自創(chuàng)商譽(yù)顯現(xiàn)出來，盡職調(diào)查的企業(yè)估價、并購方的購買溢價均為自創(chuàng)商譽(yù)提供了可靠的計量條件。然而，實(shí)現(xiàn)超額利潤的前提是協(xié)同效應(yīng)[18][19]，協(xié)同效應(yīng)又是并購的動因之一[20]。因此從理論上來看，企業(yè)并購的目的之一是獲得協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的超額利潤，商譽(yù)作為并購的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物，自然可以為企業(yè)帶來正向的經(jīng)濟(jì)后果。諸多學(xué)者的實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)：并購商譽(yù)可以提高被并購方當(dāng)期業(yè)績[21]，帶來正向的超額收益[22]和CAR值[23]，顯著提高股票價格[24]，以及獲得更高的權(quán)益價值[25]。根據(jù)信號傳遞理論，商譽(yù)資產(chǎn)可以傳遞出企業(yè)未來可以獲得超額收益的良好信號，投資者依照這種良好信號，對企業(yè)未來正常發(fā)展的預(yù)期變得更為樂觀，不確定性和風(fēng)險有所降低，自然也會要求更低的權(quán)益資本成本。據(jù)此，本文提出假設(shè)1b：

H1b：其他條件不變，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)具有更低的權(quán)益資本成本。

我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（終極控股股東）主要有國有和非國有兩大類，兩者在股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營目標(biāo)、公司治理等方面均存在一定差異。國有企業(yè)的所有者為全體人民，但是“全體人民”是一個集體概念，分散的個體無法參與到國有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，這一“所有者缺位”的先天缺陷使得國有企業(yè)的高管所受到的約束和監(jiān)督相對較小，因此代理問題更為突出[26]。同時國有企業(yè)的高管存在相對較多的薪酬管制，他們從薪酬中可以攫取的私人利益較少，于是其試圖利用國有企業(yè)實(shí)際控制人的身份來影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策，為自己建造“權(quán)力帝國”（empire building）的同時也損害了中小股東的利益[27]。另外，國有企業(yè)并不是僅僅只有“利益最大化”這一目標(biāo)，還要執(zhí)行國家經(jīng)濟(jì)政策，維護(hù)社會穩(wěn)定、降低失業(yè)率、重視職工福利等政治任務(wù)[28][29]，其治理效率不可避免地會受到一定程度的影響。

而非國有企業(yè)的代理問題相比國有企業(yè)少很多。非國有企業(yè)的所有者和管理層都是實(shí)際存在的，不存在“所有者缺位”這一問題，對管理層的監(jiān)管也比國有企業(yè)更加有效[30]。管理層薪酬方面，非國有企業(yè)的管理層多為職業(yè)經(jīng)理人，也有一部分是家族企業(yè)成員。若為職業(yè)經(jīng)理人，在有效的市場治理機(jī)制下，他們可以通過自身努力提升企業(yè)的業(yè)績和價值，也給自己帶來更高的薪酬和職位，沒有動機(jī)去損害中小股東利益；若為家族企業(yè)成員，則代理問題更不明顯，因?yàn)槠髽I(yè)本身就是屬于自己家族的。

基于上述理論可知，國有企業(yè)的并購行為可能并非為了追求協(xié)同效應(yīng)，而是為了政治目標(biāo)（例如收購另一家即將破產(chǎn)的國有企業(yè)，防止國有資產(chǎn)流失），管理層為了謀求更高的職位和薪酬，甚至僅僅是高管“雄性荷爾蒙”的產(chǎn)物。而非國有企業(yè)的并購行為則更加趨于理性?？梢灶A(yù)見的是，投資者對非理性并購有著負(fù)面的反應(yīng)，對理性并購有著正面的反應(yīng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：其他條件不變，在國有企業(yè)中，商譽(yù)資產(chǎn)對權(quán)益資本成本的影響大于非國有企業(yè)。

如前所述，管理層的過度自信是高昂并購溢價產(chǎn)生的直接原因，過度自信是一種內(nèi)在狀態(tài)，高昂并購溢價則是一種外在行為。究竟是何種因素使得內(nèi)在狀態(tài)顯性化，學(xué)者們還未形成一致觀點(diǎn)，主流的理論將其歸因?yàn)楣芾韺訖?quán)力。管理層權(quán)力指的是管理層執(zhí)行自身意愿的能力[31]，一般是在企業(yè)內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷、外部缺乏相應(yīng)制度約束的情況下，管理層發(fā)揮的超出其特定控制權(quán)范疇的深度影響力[32]。一旦管理層具有較大的權(quán)力，他們就更有能力影響企業(yè)的決策，股票價格的波動性也會加劇[33]；發(fā)放的現(xiàn)金股利也相對較少，直接造成更為嚴(yán)重的非效率投資[34]。另外，陳艷等[35]證明了CEO權(quán)力越大的企業(yè)，財務(wù)報告舞弊傾向越嚴(yán)重，并進(jìn)一步闡述了CEO的過度自信心理就是其中推波助瀾的幫兇。Ham等[36]也發(fā)現(xiàn)，CFO的自信程度越高，企業(yè)發(fā)生盈余管理的可能性越大，確認(rèn)損失越不及時，內(nèi)部控制越弱，財務(wù)報表重述的可能性越大。因此，管理層權(quán)力是管理層過度自信得以外部顯性化的一個重要因素，由此產(chǎn)生了一系列負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。并購行為是企業(yè)發(fā)展的方式之一，在并購過程中，假若并購方的管理層擁有較大的權(quán)力，他們就有可能想盡快辦理交割手續(xù)，縮短談判時間，并購“爛尾”的概率也會上升[37]。這些非理性的行為使得企業(yè)的風(fēng)險敞口擴(kuò)大，投資者自然也會提高所要求的資本回報率，最終的結(jié)果就是權(quán)益資本成本上升。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：其他條件不變，在管理層權(quán)力較大的企業(yè)中，商譽(yù)資產(chǎn)對權(quán)益資本成本的影響大于管理層權(quán)力較小的企業(yè)。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為權(quán)益資本成本。目前，估算權(quán)益資本成本的模型有兩大類。第一類按照事后的回報率（ex post return）計算，主要包括Sharpe[38]提出的CAPM模型、Ross[39]提出的APT模型，以及Fama、French[40]提出的FFM模型；第二類按照事前的回報率（ex ante return）計算，主要包括Gebhardt等[41]提出的GLS模型、Easton[42]提出的ES模型，以及Ohlson、Juettner-Nauroth[43]提出的OJ模型。大量文獻(xiàn)研究表明，按照事后回報率計算的平均已實(shí)現(xiàn)收益（average realized return）難以作為權(quán)益資本成本的代理變量[44]，原因是該方法的使用需要滿足兩個條件：①完全有效的資本市場；②所有的風(fēng)險均被正確定價。然而，這兩個條件很難同時被滿足，并且在計算過程中不可避免地發(fā)生一些影響精確性的事件，以至于最終計算結(jié)果和實(shí)際數(shù)值之間存在最大達(dá)10%的偏差，而按照事前回報率計算的權(quán)益資本成本可以更好地衡量預(yù)期回報率，因此本文使用事前回報率計算權(quán)益資本成本。具體到模型，毛新述等[45]以A股上市公司為樣本，指出使用GLS模型計算的權(quán)益資本成本存在較大偏差，而ES模型表現(xiàn)較好?；谝陨侠碚?，再借鑒Kim等[46]的研究，本文選取ES模型計算權(quán)益資本成本，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用OJ模型計算權(quán)益資本成本。ES模型具體如下：

其中：FEPSi，t+2和FEPSi，t+1分別為i樣本t+2年和t+1年的預(yù)計每股收益；Pi，t為i樣本t年末的股票收盤價；Rei，t為i樣本t年的權(quán)益資本成本。各變量詳細(xì)定義見表1。

表1 變量名稱及定義

2.解釋變量。本文的解釋變量為期末商譽(yù)凈值，即商譽(yù)總額扣除減值損失之后的值，并除以期末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，記為GW。同時引入商譽(yù)凈值啞變量，記為GW_dum，若期末商譽(yù)凈值不為零，取1；否則取0。各變量詳細(xì)定義見表1。

3.控制變量?？刂谱兞糠矫?，借鑒盧銳等[47]的研究設(shè)計，將管理層權(quán)力（Power）分為三個維度：兩職合一（Dual）、股權(quán)制衡度（Disp）和長期任職（Tenure）；再將三個啞變量合并構(gòu)成綜合變量。其他控制變量則借鑒徐經(jīng)長等[6]、王文姣等[17]、盧煜和曲曉輝[26]、肖作平[29]的研究，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬面市值比率（BM）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權(quán)集中度（H10）、貝塔系數(shù)（Beta）、成長性（Growth）和審計意見類型（AuditOp）。各變量詳細(xì)定義見表1。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2016年A股上市公司為樣本，進(jìn)行如下篩選：①剔除金融類上市公司；②剔除ST和?ST的公司；③剔除期末商譽(yù)凈值為負(fù)的公司；④剔除FEPSi，t+2≤ 0、FEPSi，t+1 ≤ 0及FEPSi，t+2 ≤ FEPSi，t+1的公司；⑤剔除發(fā)行B股和H股的公司；⑥剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到7672個樣本。為了消除異常值的影響，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。除預(yù)計每股收益來自WIND數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，權(quán)益資本成本（Re）的均值為0.11，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04。商譽(yù)凈值占總資產(chǎn)的比重（GW）的均值為0.02，最大值為0.33，說明我國資本市場和西方資本市場存在一定差異，“巨額商譽(yù)”的問題相對不明顯。另外，商譽(yù)凈值啞變量（GW_dum）的均值為0.52，大約有一半的樣本具有期末商譽(yù)資產(chǎn)。管理層權(quán)力（Power）的均值為0.28，即在28%的樣本中，管理層權(quán)力較大。

（二）單變量檢驗(yàn)

表3列示了單變量檢驗(yàn)的結(jié)果，其中第（1）列按照是否有商譽(yù)資產(chǎn)進(jìn)行劃分，第（2）列按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分。在第（1）列中，有商譽(yù)資產(chǎn)樣本的權(quán)益資本成本（Re）為0.105，而無商譽(yù)資產(chǎn)樣本的權(quán)益資本成本為0.108，兩者之差為0.003，且在1%的水平上顯著（t=3.438），初步驗(yàn)證了H1b，即擁有商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)具有更低的權(quán)益資本成本。其他變量方面，有商譽(yù)資產(chǎn)樣本的資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以及成長性（Growth）均顯著大于無商譽(yù)資產(chǎn)樣本，由此說明并購是企業(yè)發(fā)展的一種重要形式。然而，有商譽(yù)資產(chǎn)樣本的股權(quán)集中度（H10）顯著小于無商譽(yù)資產(chǎn)樣本，說明并購給企業(yè)帶來快速發(fā)展的同時，也在一定程度上稀釋了股東的權(quán)益。

表2 變量描述性統(tǒng)計

在第（2）列中，除審計意見類型（AuditOp）沒有顯著差異之外，其他變量均存在顯著差異。因此，本文將對國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本分別進(jìn)行回歸。值得注意的是，國有企業(yè)的管理層權(quán)力（Power）顯著小于非國有企業(yè)，說明國有企業(yè)的管理層權(quán)力已經(jīng)在一定程度上受到了制約和限制。

（三）相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)矩陣（限于篇幅未報告）顯示，權(quán)益資本成本（Re）與商譽(yù)凈值（GW）顯著負(fù)相關(guān)，與商譽(yù)凈值啞變量（GW_dum）顯著負(fù)相關(guān)，再次驗(yàn)證了H1b。另外，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)，最大為0.636（p=0.000），對各個變量進(jìn)行多重共線檢驗(yàn)，方差膨脹因子（VIF）均不超過3，即多重共線性不明顯，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

（四）多元回歸分析

1.商譽(yù)資產(chǎn)和權(quán)益資本成本的回歸分析。表4列示了商譽(yù)資產(chǎn)和權(quán)益資本成本的回歸分析結(jié)果。第（1）列和第（2）列為全樣本回歸，其中商譽(yù)凈值（GW）回歸系數(shù)顯著為正，而商譽(yù)凈值啞變量（GW_dum）回歸系數(shù)顯著為負(fù)。第（3）列至第（6）列為分樣本回歸，GW和GW_dum回歸系數(shù)的正負(fù)性及顯著性未發(fā)生變化?？赡艿脑蚴枪蓶|在一定程度上認(rèn)可企業(yè)并購所帶來的積極作用，因此有商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)的權(quán)益資本成本較低。然而，股東比較關(guān)注商譽(yù)資產(chǎn)的比重，如果出現(xiàn)過多的商譽(yù)，股東則會認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行了不必要的投資，或支付了不必要的并購對價，第一類代理問題凸顯。此時，股東就會提高所要求的資本回報率，商譽(yù)資產(chǎn)比重與權(quán)益資本成本正相關(guān)。據(jù)此推斷，商譽(yù)凈值對權(quán)益資本成本的影響可能存在先降后升的關(guān)系。另外，使用GW回歸時，國有組GW的回歸系數(shù)顯著大于非國有組GW的回歸系數(shù)（chi2=11.06，p=0.001）；使用GW_dum回歸時，兩組的回歸系數(shù)差異不顯著（chi2=0.04，p=0.842），這說明國有企業(yè)股東對商譽(yù)資產(chǎn)比重的負(fù)面反應(yīng)更為顯著，而對于企業(yè)是否擁有商譽(yù)，國有企業(yè)股東和非國有企業(yè)股東的反應(yīng)無明顯區(qū)別。

2.商譽(yù)資產(chǎn)、管理層權(quán)力和權(quán)益資本成本的回歸分析。如前所述，商譽(yù)凈值與權(quán)益資本成本存在顯著的正向關(guān)系。那么，管理層權(quán)力是否可以起到一定程度的調(diào)節(jié)作用？理論上而言，管理層權(quán)力越大的企業(yè)，其商譽(yù)凈值對權(quán)益資本成本的影響應(yīng)該更為顯著。因此，本文進(jìn)一步探討商譽(yù)凈值與權(quán)益資本成本的關(guān)系，在模型中加入管理層權(quán)力（Power）以及商譽(yù)凈值和管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)（GW×Power），再次進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5所示。

表3 單變量分析

表4 商譽(yù)資產(chǎn)和權(quán)益資本成本回歸分析

表 5 中第（1）（3）（5）列為僅加入 Power的回歸結(jié)果，其中，Power的回歸系數(shù)僅在全樣本以及非國有企業(yè)中顯著為正，并且商譽(yù)凈值（GW）回歸系數(shù)的正負(fù)性和顯著性均未發(fā)生變化。第（2）（4）（6）列為加入Power以及GW×Power的回歸結(jié)果，顯然，GW×Power的回歸系數(shù)僅在第（4）列中顯著為正，即在管理層權(quán)力較大的國有企業(yè)中，商譽(yù)凈值和權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，而在其他情況下兩者的關(guān)系均不顯著。因此，管理層權(quán)力可以起到一定程度的調(diào)節(jié)作用，但作用相對有限。

3.進(jìn)一步檢驗(yàn)。如前所述，股東在一定程度上認(rèn)可企業(yè)并購帶來的積極作用，有商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)，其權(quán)益資本成本較低；然而，過多的、不必要的商譽(yù)又是第一類代理問題的體現(xiàn)，商譽(yù)資產(chǎn)比重與權(quán)益資本成本正相關(guān)。據(jù)此推斷，商譽(yù)凈值對權(quán)益資本成本的影響可能存在先降后升的關(guān)系，股東可以接受金額適當(dāng)、數(shù)量合理的商譽(yù)，但是對不必要的巨額商譽(yù)則持否定的態(tài)度。因此，本文進(jìn)一步探討商譽(yù)凈值和權(quán)益資本成本正相關(guān)的形成機(jī)制，首先選取商譽(yù)凈值不為零（GW_dum=1）的樣本，再按照商譽(yù)凈值（GW）的中位數(shù)對樣本進(jìn)行分組，若高于中位數(shù)，則視為“商譽(yù)比重較高”，反之則視為“商譽(yù)比重較低”，回歸結(jié)果如表6所示。

表6中Panel A列示了不考慮管理層權(quán)力的回歸結(jié)果。其中，GW的回歸系數(shù)在商譽(yù)比重較高的三組中均顯著為正，在商譽(yù)比重較低的三組中則均不顯著，即投資者對較多的、不必要的商譽(yù)有著負(fù)面的反應(yīng)；對正常的、數(shù)量合理的商譽(yù)，反應(yīng)則不明顯。因此，股東具有識別不必要巨額商譽(yù)的能力，并且可以及時做出市場反應(yīng)。Panel B則將管理層權(quán)力考慮在內(nèi)，其中GW×Power的回歸系數(shù)僅在商譽(yù)比重較高的國有企業(yè)組顯著為正，說明管理層權(quán)力仍然可以起到一定程度的調(diào)節(jié)作用，商譽(yù)對權(quán)益資本成本的影響，在商譽(yù)比重較高、管理層權(quán)力較大的國有企業(yè)中更為明顯。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下三種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.使用OJ模型重新計算權(quán)益資本成本。具體計算方法如下：

其中：Rei，t為i樣本t年的權(quán)益資本成本；FEPSi，t+2和FEPSi，t+1分別為i樣本t+2年和t+1年的預(yù)計每股收益；FDPSi，t+1為i樣本t+1年的預(yù)計每股股利；Pi，t為i樣本t年末的股票收盤價；γ-1為宏觀經(jīng)濟(jì)的長期增長率。本文借鑒沈紅波[48]的研究，取γ-1=5%，并取FDPSi，t=k×FEPSi，t+1，k為過去三年的平均股利支付率。將重新計算的權(quán)益資本成本代入各個模型進(jìn)行回歸，結(jié)果無明顯變化。

表5 商譽(yù)資產(chǎn)、管理層權(quán)力和權(quán)益資本成本回歸分析

2.剔除2008年的樣本。受到2008年金融危機(jī)的影響，企業(yè)的各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動均受到一定程度的影響，可能產(chǎn)生異常值。將2008年樣本剔除后，僅對2009～2016年樣本進(jìn)行回歸，結(jié)論仍然與前文保持一致。

3.重新縮尾，再次進(jìn)行回歸。將所有連續(xù)變量在2.5%和97.5%，以及5%和95%的分位上重新縮尾，再次進(jìn)行回歸。實(shí)際回歸結(jié)果與前文相比無明顯變化。

六、結(jié)論

本文以2008～2016年A股市場非金融類上市公司的7672個觀測值為樣本，研究發(fā)現(xiàn)存在期末商譽(yù)資產(chǎn)的公司，其權(quán)益資本成本相對較低，然而商譽(yù)資產(chǎn)的金額與權(quán)益資本成本正相關(guān)，并且在國有企業(yè)中更為顯著，據(jù)此推斷商譽(yù)對權(quán)益資本成本的影響存在先降后升的趨勢?？紤]管理層權(quán)力后，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力僅在國有企業(yè)中存在一定的調(diào)節(jié)作用，管理層權(quán)力較大的國有企業(yè)，商譽(yù)對權(quán)益資本成本的影響更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股東可以識別不必要的巨額商譽(yù)，并且做出負(fù)面的市場反應(yīng)；對于正常的、金額合理的商譽(yù)，反應(yīng)則不明顯。

已有文獻(xiàn)很少對商譽(yù)資產(chǎn)和權(quán)益資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行研究，本文研究則發(fā)現(xiàn)兩者存在正向聯(lián)系，從而豐富了商譽(yù)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。同時，本文發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力在商譽(yù)資產(chǎn)和權(quán)益資本成本之間存在一定程度的調(diào)節(jié)作用，這也證實(shí)了限制管理層權(quán)力（尤其是國有企業(yè)管理層）在公司治理機(jī)制中的重要意義。

當(dāng)然，本文也存在一些不足。本文沒有將商譽(yù)資產(chǎn)細(xì)分為“本期新增商譽(yù)”和“本期減少商譽(yù)”，也沒有考慮商譽(yù)凈值的變動情況。另外，研究所采用的“商譽(yù)凈值”直接從財務(wù)報表中取得，沒有按照Henning等[12]所提出的標(biāo)準(zhǔn)對商譽(yù)凈值再次進(jìn)行細(xì)分，也就無法得知商譽(yù)資產(chǎn)對權(quán)益資本成本的作用路徑。這些可在未來的研究中進(jìn)一步完善。

表6 進(jìn)一步檢驗(yàn)

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