吳倩倩，李軍毅（副教授），張 帆

一、引言

能源始終是全球關(guān)注的熱門話題，我國(guó)是一個(gè)“富煤、貧油、少氣”的國(guó)家，近幾十年來(lái)，煤炭資源對(duì)于帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著功不可沒(méi)的貢獻(xiàn)。據(jù)《2017年中國(guó)能源年鑒》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，原煤占能源生產(chǎn)總量的69.6%，煤炭占能源消費(fèi)總量的62%[1]。然而，隨著科技的發(fā)展，在全民“談霾色變”的今天，種種因素都在制約著煤炭消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，煤炭市場(chǎng)的“輝煌時(shí)代”已經(jīng)一去不復(fù)返。然而，根據(jù)目前的技術(shù)，大力發(fā)展新型能源以替代煤炭資源的地位還不可行，短期內(nèi)煤炭仍將是發(fā)電、煉鋼和制造水泥等產(chǎn)業(yè)的首選燃料，它在我國(guó)的能源結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)地位暫時(shí)還不可替代。

國(guó)家發(fā)改委和國(guó)家能源局在2016年發(fā)布了《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，以加快推進(jìn)煤炭行業(yè)結(jié)構(gòu)改革，推動(dòng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展?！睹禾抗I(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》在回顧“十二五”發(fā)展形勢(shì)的基礎(chǔ)上，指出我國(guó)仍存在煤炭產(chǎn)能過(guò)剩、結(jié)構(gòu)性矛盾突出、清潔發(fā)展水平亟待提高、安全生產(chǎn)形勢(shì)依然嚴(yán)峻、科技創(chuàng)新能力不強(qiáng)、體質(zhì)機(jī)制有待完善等問(wèn)題；明確了“十三五”發(fā)展的指導(dǎo)方針和目標(biāo)，并提出要從十一個(gè)方面來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，包括優(yōu)化生產(chǎn)開(kāi)發(fā)布局、加快煤炭結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、推進(jìn)煤炭清潔生產(chǎn)、促進(jìn)煤炭清潔高效利用、提升安全保障能力、加強(qiáng)煤炭科技創(chuàng)新、加快煤層氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展、深化煤炭行業(yè)改革、發(fā)展煤炭服務(wù)產(chǎn)業(yè)、推進(jìn)全方位國(guó)際合作、環(huán)境影響評(píng)價(jià)等[2]。

基于上述背景，我國(guó)煤炭行業(yè)急切需要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型來(lái)應(yīng)對(duì)環(huán)境的變化，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。本文以此為契機(jī)，從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論中的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣出發(fā)，以中國(guó)神華能源股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)神華”）為研究案例，探討財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在煤炭行業(yè)中的應(yīng)用，為我國(guó)煤炭行業(yè)中眾多企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略提供參考。

二、理論基礎(chǔ)

（一）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的含義

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是指對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行全局的、科學(xué)的規(guī)劃，同時(shí)對(duì)企業(yè)的整個(gè)實(shí)際運(yùn)行流程進(jìn)行監(jiān)督。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略會(huì)以企業(yè)戰(zhàn)略為標(biāo)桿導(dǎo)向，依據(jù)內(nèi)部、外部環(huán)境的改變做出相應(yīng)調(diào)整，指導(dǎo)企業(yè)的資金配置、合理投資，提高企業(yè)資金使用效率，以此實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略按照職能的劃分可以分為投資戰(zhàn)略、籌資戰(zhàn)略、營(yíng)運(yùn)戰(zhàn)略、股利戰(zhàn)略。

投資戰(zhàn)略是現(xiàn)代企業(yè)戰(zhàn)略中最重要的一部分，直接表明了企業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略投資方向。企業(yè)的投資資金既包含日常經(jīng)營(yíng)所得收入，還包括企業(yè)在外部進(jìn)行融資獲得的資本。而且企業(yè)投資的時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)企業(yè)的負(fù)債和籌資額度影響非常大，投資所收到的回報(bào)也在一定的范圍內(nèi)影響著企業(yè)年末的收益分配以及未來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。

籌資戰(zhàn)略主要是指企業(yè)在部署經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的過(guò)程中，應(yīng)該以投資戰(zhàn)略為前提，準(zhǔn)確地估計(jì)實(shí)施過(guò)程中所需要的資金及預(yù)計(jì)資金到位的時(shí)間，及時(shí)考慮如何減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并使企業(yè)具備一定的籌資能力，使企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展中不必為資金的不足而擔(dān)憂，進(jìn)而可以在市場(chǎng)中取得比以前更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，創(chuàng)造更大的價(jià)值。

營(yíng)運(yùn)戰(zhàn)略是指如何通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理活動(dòng)來(lái)支持和完成企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標(biāo)。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)要素包括成本、質(zhì)量、服務(wù)、環(huán)保等，營(yíng)運(yùn)戰(zhàn)略就是最大化地利用企業(yè)的有效資源制定各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，以保持企業(yè)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

股利分配戰(zhàn)略是指企業(yè)在籌資的基礎(chǔ)上進(jìn)行選擇性投資，最后將得到的利益進(jìn)行合理分配。股利收益分配策略包含付給股東一定的投資利潤(rùn)、股票買賣、股票分割等，并以股東價(jià)值最大化為目的，促使企業(yè)能夠長(zhǎng)期發(fā)展，企業(yè)股價(jià)也能夠在未來(lái)保持穩(wěn)定上升。

（二）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的含義

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是評(píng)價(jià)和制定企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的工具之一，能夠衡量企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的優(yōu)勢(shì)在于其結(jié)合了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和可持續(xù)增長(zhǎng)兩個(gè)理論，構(gòu)成了兩個(gè)評(píng)價(jià)體系，并且還結(jié)合了企業(yè)生命周期理論，用于評(píng)價(jià)企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展水平。

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣如圖1所示。其中：橫坐標(biāo)用于評(píng)價(jià)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)力，體現(xiàn)企業(yè)的資金溢余或者資金短缺；縱坐標(biāo)用于評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造力，用經(jīng)濟(jì)增加值考量。四個(gè)象限分別表示企業(yè)所處的不同階段，同時(shí)也分別對(duì)應(yīng)不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，管理者依據(jù)企業(yè)所處的階段，可以更加準(zhǔn)確地選擇相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣不僅能夠準(zhǔn)確定位企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展，還能夠考量企業(yè)在資金方面的使用效率，引導(dǎo)企業(yè)更加重視費(fèi)用的控制，強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定應(yīng)注重企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造而不是只顧收益的增長(zhǎng)。

（三）企業(yè)生命周期理論嵌入財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣

企業(yè)生命周期是指企業(yè)從成立到注銷的整個(gè)過(guò)程。世界上不乏經(jīng)營(yíng)年限長(zhǎng)達(dá)百年的老店，如瑞士的勞力士公司和美國(guó)的杜邦公司，年齡均超過(guò)了200年，但更多的企業(yè)其生命周期并沒(méi)有那么長(zhǎng)。持有生命周期觀點(diǎn)的學(xué)者指出，企業(yè)與人一樣，也有自己的嬰兒期和成熟期。但是，企業(yè)的“生老病死”又不完全與人一樣。企業(yè)是一種組織，它的生命周期不受時(shí)間的控制，即相對(duì)于人來(lái)說(shuō)，企業(yè)的生命周期有一定的自主性。由于企業(yè)生命周期可以直觀地反映企業(yè)當(dāng)前的生存狀況，因此該方法成為了管理者制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要依據(jù)。企業(yè)生命周期理論嵌入財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣后可以將企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略具體劃分為四個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期、撤退期[3]。

（四）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的結(jié)構(gòu)及內(nèi)容

由圖1可知，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是由橫軸、縱軸構(gòu)建的矩陣模型。其中：橫坐標(biāo)的計(jì)算方法是銷售增長(zhǎng)率減去可持續(xù)增長(zhǎng)率，用其差額來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金流狀況；縱坐標(biāo)用EVA經(jīng)濟(jì)增加值表示，可用于反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。第Ⅰ象限：企業(yè)處于生命周期階段的成長(zhǎng)期，該階段的特征表現(xiàn)為增值型現(xiàn)金短缺，即企業(yè)可以創(chuàng)造價(jià)值，然而當(dāng)前的資金難以滿足企業(yè)自身的發(fā)展需求，造成現(xiàn)金短缺，此階段應(yīng)采用擴(kuò)張型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。第Ⅱ象限：企業(yè)處于生命周期階段的成熟期，該階段的特征表現(xiàn)為增值型現(xiàn)金剩余，即企業(yè)有創(chuàng)造價(jià)值的能力，同時(shí)當(dāng)前的資金在滿足自身的發(fā)展需求之后仍然有溢余，產(chǎn)生多余現(xiàn)金，此階段應(yīng)采用擴(kuò)張型與穩(wěn)定型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。第Ⅲ象限：企業(yè)處于生命周期階段的衰退期，該階段的特征表現(xiàn)為減損型現(xiàn)金剩余，即企業(yè)的價(jià)值在減損，但企業(yè)當(dāng)前的資金在滿足其自身發(fā)展后還有溢余，此階段應(yīng)采用防御型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。第Ⅳ象限：企業(yè)處于生命周期階段的撤退期，該階段的特征表現(xiàn)為減損型現(xiàn)金短缺，即企業(yè)的價(jià)值在減損，沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值的能力，當(dāng)前的資金也無(wú)法滿足自身的發(fā)展，此階段應(yīng)采用撤退型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略[4]。

圖1 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣

三、中國(guó)神華的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分析

（一）公司簡(jiǎn)介

中國(guó)神華能源股份有限公司于2004年11月在北京成立，由神華集團(tuán)有限責(zé)任公司獨(dú)家發(fā)起，于2005年6月在香港聯(lián)交所上市，又于2007年10月在上海證交所上市。中國(guó)神華有其獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)方式和盈利模式，即煤炭、發(fā)電、鐵路、港口、航運(yùn)、煤化工產(chǎn)業(yè)一體化的商業(yè)模式。在煤炭、電力方面，主要進(jìn)行生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)；在鐵路、港口、航運(yùn)方面主要進(jìn)行運(yùn)輸服務(wù)業(yè)務(wù)，在煤化工產(chǎn)業(yè)方面，主要進(jìn)行煤制烯烴等業(yè)務(wù)。中國(guó)神華的總市值在2016年達(dá)到了449億美元，在全球煤炭上市公司里排名第一、在全球綜合性礦業(yè)上市公司里排名第四，該集團(tuán)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)39332百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22.6%，財(cái)務(wù)狀況發(fā)展良好，盈利能力較強(qiáng)。中國(guó)神華積極推進(jìn)傳統(tǒng)能源清潔化發(fā)展，著力實(shí)現(xiàn)煤炭的清潔生產(chǎn)、清潔轉(zhuǎn)化和清潔利用；運(yùn)用當(dāng)前“互聯(lián)網(wǎng)+”的創(chuàng)新模式，發(fā)展快速便捷、綠色高效的物流通道；依靠技術(shù)創(chuàng)新掌握一批擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，加快技術(shù)創(chuàng)新成果的產(chǎn)業(yè)化。該集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)是“建設(shè)世界一流的清潔能源供應(yīng)商”。

（二）中國(guó)神華財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建

本文選取中國(guó)神華2012～2016年財(cái)務(wù)報(bào)表披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)計(jì)算結(jié)果構(gòu)建中國(guó)神華財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，進(jìn)一步對(duì)中國(guó)神華的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略做出分析。

1.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣橫坐標(biāo)計(jì)算。計(jì)算的內(nèi)容有：銷售增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率與銷售增長(zhǎng)率減去可持續(xù)增長(zhǎng)率的差額。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1，計(jì)算公式如下：

表1 2012～2016年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣橫坐標(biāo)的計(jì)算

2.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣縱坐標(biāo)計(jì)算。計(jì)算的內(nèi)容有：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，資本，加權(quán)平均資本成本率，資本成本與經(jīng)濟(jì)增加值[5]。計(jì)算公式如下：

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)+其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)+當(dāng)年計(jì)提或沖銷的壞賬準(zhǔn)備-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用+長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他長(zhǎng)期負(fù)債和住房公積金所隱含的利息+投資收益-EVA稅收調(diào)整

資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款

加權(quán)平均資本成本率=權(quán)益資本成本率×權(quán)益資本/（權(quán)益資本+債務(wù)資本）+債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本/（權(quán)益資本+債務(wù)資本）×（1-所得稅稅率）

資本成本=資本×資本成本率

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本

本文選取中國(guó)債券信息網(wǎng)中2012～2016年間的中債國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；BETA系數(shù)來(lái)源于Wind資訊。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用前人的研究成果，取值6%，選取2012～2016年間中國(guó)人民銀行公布的1年期貸款利率作為短期貸款基準(zhǔn)利率、5年期貸款利率作為長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率。加權(quán)平均資本成本率的計(jì)算見(jiàn)表2，中國(guó)神華2012～2016年經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算見(jiàn)表3。

表2 2012～2016年加權(quán)平均資本成本率的計(jì)算

表3 2012～2016年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算

3.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建。根據(jù)橫、縱坐標(biāo)的計(jì)算結(jié)果，對(duì)中國(guó)神華財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣數(shù)值進(jìn)行歸納，見(jiàn)表4。

表4 2012～2016年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣數(shù)值

根據(jù)表4繪制出中國(guó)神華財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖如圖2。

圖2 2012～2016年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣變動(dòng)

（三）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的定位與位置特征

由圖2可知，2012～2016年中國(guó)神華均位于第二象限，企業(yè)處于生命周期的成熟期階段，屬于增值型現(xiàn)金剩余。橫坐標(biāo)表示資金狀態(tài)，由表1可以看出五年內(nèi)企業(yè)的資金狀態(tài)總體呈現(xiàn)出折線趨勢(shì)，原因在于銷售增長(zhǎng)率的折線變化[6]。2012～2015年銷售增長(zhǎng)率下降較為明顯，從2012年的20.20%降到2015年的-28.70%，主要是該期間煤炭需求下降，煤炭行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)供大于求、煤價(jià)下跌的局面，經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致用電需求增速放緩[7]。而在2016年，銷售增長(zhǎng)率呈上升趨勢(shì)，回升至3.42%，2016年煤炭產(chǎn)能過(guò)剩的局面未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，但受行業(yè)供給側(cè)改革政策推進(jìn)和季節(jié)性因素影響，市場(chǎng)供需關(guān)系出現(xiàn)較大波動(dòng)，在該期間煤價(jià)回升，火電生產(chǎn)增加，電煤需求上升。中國(guó)神華可持續(xù)增長(zhǎng)率整體都處于50%～60%的區(qū)間?？v坐標(biāo)表示價(jià)值創(chuàng)造能力，總體來(lái)看中國(guó)神華一直在創(chuàng)造價(jià)值，但由表3、表4可以看出企業(yè)在五年內(nèi)價(jià)值狀態(tài)整體呈下降趨勢(shì)，但2016年除外，呈上升趨勢(shì)。

（四）對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的分析

1.籌資戰(zhàn)略分析。在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣視角下，處于第二象限的成熟期企業(yè)的籌資方式較為廣泛，但是資產(chǎn)負(fù)債率和資金使用效率都偏低，不利于保持企業(yè)長(zhǎng)期的盈利能力。因此，該階段最佳的籌資戰(zhàn)略就是債務(wù)融資，并適當(dāng)結(jié)合股權(quán)融資。

（1）籌資方式。如表5所示，2012～2016年中國(guó)神華的債務(wù)資本和股本資本呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，反映出其整體籌資規(guī)模在不斷增加。為滿足企業(yè)的發(fā)展需求，中國(guó)神華近幾年來(lái)主要采取了以下籌資措施：2007年9月，在上海證券交易所上市，以36.99元/股的價(jià)格發(fā)行18億股A股，募集資金總額為665.82億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額為659.88億元。截至2015年年末，上述募集資金已使用完畢。2014年，中國(guó)神華共發(fā)行三期超短期融資券，募集資金總額為200億元；兩期中期票據(jù)，募集資金總額為200億元。2015年，中國(guó)神華共發(fā)行三期超短期融資券，募集資金總額為150億元。2015年1月20日，中國(guó)神華全資子公司中國(guó)神華海外資本有限公司發(fā)行15億美元債券，并在香港聯(lián)交所上市。

表5 中國(guó)神華資本結(jié)構(gòu)

（2）資本結(jié)構(gòu)?？傮w上來(lái)看，2012～2016年，中國(guó)神華債務(wù)資本規(guī)模增速較快，整體債務(wù)資本比重較小，股本資本增幅不大。中國(guó)神華傾向于低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均維持在1左右，說(shuō)明其短期償債能力較強(qiáng)；資產(chǎn)負(fù)債率維持在較低水平，說(shuō)明其長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。

（3）神華財(cái)務(wù)公司的設(shè)立。神華財(cái)務(wù)有限公司從2011年起成為中國(guó)神華的全資控股子公司，為中國(guó)神華及其所屬公司提供金融服務(wù)，充分發(fā)揮內(nèi)部籌資平臺(tái)和資金管理平臺(tái)的功能，進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)、增加收入，以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和利用。

根據(jù)中國(guó)神華簽訂的《金融服務(wù)協(xié)議》，通過(guò)設(shè)立財(cái)務(wù)公司，中國(guó)神華各產(chǎn)業(yè)鏈下屬的不同業(yè)務(wù)的子公司實(shí)現(xiàn)了資金的協(xié)同發(fā)展，提高了資金的配置效率。吸收存款為神華集團(tuán)及其子公司存放于神華財(cái)務(wù)公司的款項(xiàng)，存款按年利率0.42%～1.62%計(jì)息；發(fā)放貸款及墊款為神華財(cái)務(wù)公司發(fā)放給神華集團(tuán)子公司的貸款，短期貸款利率為3.92%～5.04%，長(zhǎng)期貸款按年利率4.28%～4.41%計(jì)息，將于2～10年內(nèi)收回。

神華財(cái)務(wù)公司可以將資金充裕的子公司的存款轉(zhuǎn)移至資金短缺的子公司，通過(guò)低息貸款的方式實(shí)現(xiàn)資金短缺公司的籌資。相比于在公開(kāi)市場(chǎng)上尋求籌資的高額籌資成本，財(cái)務(wù)公司可以充分發(fā)揮其資金周轉(zhuǎn)的作用，以較低的利息和手續(xù)費(fèi)為公司提供籌資。在籌資方面，起到了降低資本成本的作用[8]。

（4）籌資戰(zhàn)略評(píng)述。中國(guó)神華的資產(chǎn)負(fù)債率在2012～2016年均保持在35%左右，雖然具有較強(qiáng)的償債能力，但是一般情況下資產(chǎn)負(fù)債率維持在40%～60%之間為最佳，說(shuō)明中國(guó)神華在對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用上過(guò)于保守和穩(wěn)健，并沒(méi)有充分發(fā)揮其作用。建議管理者在管理好企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，要保持比例合理的負(fù)債資金，通過(guò)設(shè)立財(cái)務(wù)公司，在一定程度上發(fā)揮資本周轉(zhuǎn)的作用。

隨著募集資金的投入使用，資金的需求將會(huì)持續(xù)增加，截止到2015年底，中國(guó)神華發(fā)行18億股A股募集資金已使用完畢，在此期間企業(yè)主要運(yùn)用負(fù)債籌資募集短期資金，是合理有效的籌資方式，與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚撓喾?，為企業(yè)此階段的發(fā)展提供了充足的資金保障，也為其煤礦、鐵路、電廠等項(xiàng)目投資的發(fā)展建設(shè)奠定了基礎(chǔ)。

2.投資戰(zhàn)略分析。根據(jù)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型，中國(guó)神華2012～2016年均位于第二象限，成熟期的投資戰(zhàn)略應(yīng)采用擴(kuò)張型與穩(wěn)定型相結(jié)合的方式，企業(yè)可以并購(gòu)相關(guān)企業(yè)或者投資多元化的項(xiàng)目。根據(jù)煤炭企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，若能正確地投資未來(lái)發(fā)展的項(xiàng)目，可以促使公司在擴(kuò)展的同時(shí)穩(wěn)定發(fā)展。

（1）資本開(kāi)支方面。中國(guó)神華主要投入煤炭分部礦區(qū)擴(kuò)能改造項(xiàng)目、運(yùn)輸分部鐵路建設(shè)及列車擴(kuò)能項(xiàng)目、發(fā)電分部發(fā)電廠工程項(xiàng)目。巴準(zhǔn)、準(zhǔn)池鐵路投運(yùn)后，公司鐵路運(yùn)輸能力大幅提升，運(yùn)輸緊張局面得到明顯緩解。如表6所示，2012年資本開(kāi)支總額為524.67億元，2013年資本開(kāi)支總額為480億元，2014年資本開(kāi)支總額為448.3億元，2015年資本開(kāi)支總額為354.3億元，2016年資本開(kāi)支總額為293.8億元，資本開(kāi)支總體呈逐年下降趨勢(shì)。煤炭業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支下降幅度較大，而發(fā)電業(yè)務(wù)資本支出逐年上升，運(yùn)輸業(yè)務(wù)在前期投入的資本支出較大，鐵路運(yùn)輸建成后資本支出逐年降低，說(shuō)明中國(guó)神華在維持煤炭板塊業(yè)務(wù)的同時(shí)，還積極投入其他業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型建設(shè)。

表6 中國(guó)神華2012～2016年資本開(kāi)支 單位：億元

（2）并購(gòu)?fù)顿Y方面?？v向的并購(gòu)能夠延伸產(chǎn)業(yè)鏈，促使公司全產(chǎn)業(yè)鏈條模式的發(fā)展；橫向的并購(gòu)不僅可以擴(kuò)寬銷售渠道，還能夠吸收先進(jìn)的創(chuàng)新技術(shù)。2012年中國(guó)神華的股權(quán)投資額為155.40億元，較上年減少28.1%，主要用于收購(gòu)巴蜀電力公司等發(fā)電公司。2013年股權(quán)投資額為227.17億元，較上年增長(zhǎng)46.18%，主要用于收購(gòu)包頭煤化工公司100%股權(quán)、九江電力100%股權(quán)、增資神華財(cái)務(wù)公司和神東電力公司。2014年股權(quán)投資額為92.80億元，較上年下降59.1%，主要用于投資黃驊港務(wù)公司等鐵路、港口公司以及下屬發(fā)電公司。2015年股權(quán)投資額為104.48億元，較上年增長(zhǎng)12.6%，主要用于收購(gòu)寧東電廠100%股權(quán)、徐州電廠100%股權(quán)及舟山電廠51%股權(quán)，這三家電廠于2015年完成發(fā)電量192.7億千瓦時(shí)，為公司發(fā)電業(yè)務(wù)的高效發(fā)展注入新的活力。2016年股權(quán)投資額為54.73億元，較上年下降了47.6%，股權(quán)投資在近5年呈折線下降趨勢(shì)。

（3）海外、理財(cái)投資方面。在我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略下，海外業(yè)務(wù)拓展具有較大潛力，中國(guó)神華著力于印尼南蘇煤電項(xiàng)目的平穩(wěn)、高效運(yùn)行，中標(biāo)印尼南蘇和爪哇煤電項(xiàng)目、澳洲沃特馬克項(xiàng)目、俄羅斯所在地項(xiàng)目有序推進(jìn)。

在投資理財(cái)方面，截至2016年年末，中國(guó)神華的委托理財(cái)產(chǎn)品總額為33400百萬(wàn)元，主要以保本浮動(dòng)收益型為主，風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低，尚不存在逾期未收回本金和收益的情況。

（4）投資戰(zhàn)略評(píng)述?？傮w上可以看出，中國(guó)神華從2012～2016年采用的是防御型投資戰(zhàn)略，對(duì)內(nèi)投資額呈逐年顯著下降趨勢(shì)，對(duì)外投資額呈折線下降趨勢(shì)。這與成熟期的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分析不太相符。充裕的現(xiàn)金流量滿足了企業(yè)發(fā)展的需求，從而導(dǎo)致資金的閑置，因此應(yīng)充分利用剩余現(xiàn)金。

3.運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略分析。處于成熟期的企業(yè)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略應(yīng)加大成本管控、降本增效，同時(shí)要積極擴(kuò)展企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，防止因業(yè)務(wù)單一遭到市場(chǎng)淘汰而步入衰退期。

（1）一體化產(chǎn)業(yè)鏈。中國(guó)神華的主要運(yùn)營(yíng)模式為煤炭生產(chǎn)→煤炭運(yùn)輸（鐵路、港口、航運(yùn)）→煤炭利用（發(fā)電及煤化工）的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，各分部之間存在業(yè)務(wù)往來(lái)。中國(guó)神華通過(guò)一體化產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新模式，協(xié)同運(yùn)營(yíng)能力顯著提升，有效抵御了煤價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

如表7所示，在2012～2015年期間，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中的合并抵銷前各業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算，中國(guó)神華煤炭業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)收益比重從63%降至14%，而發(fā)電業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)收益比重從18%升至52%，運(yùn)輸業(yè)務(wù)的收益比重從17%升至32%。2012～2015年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，煤炭市場(chǎng)供大于求，煤價(jià)持續(xù)下跌，煤炭企業(yè)虧損面擴(kuò)大，在此期間，中國(guó)神華充分發(fā)揮一體化優(yōu)勢(shì)，一向以煤炭為創(chuàng)收主力的中國(guó)神華積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)煤電營(yíng)銷，積極開(kāi)拓市場(chǎng)，成功地將電力業(yè)務(wù)與運(yùn)輸業(yè)務(wù)變成中國(guó)神華兩大主要盈利板塊。

表7 中國(guó)神華各業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收益占比

2016年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緩中趨穩(wěn)、穩(wěn)中向好，煤炭行業(yè)積極推動(dòng)供給側(cè)改革，化解過(guò)剩產(chǎn)能工作取得階段性進(jìn)展。在市場(chǎng)和產(chǎn)量調(diào)節(jié)政策的雙重影響下，煤炭供需嚴(yán)重失衡的局面得到改善，煤炭銷售量與煤價(jià)齊升，然而在此期間，全社會(huì)用電需求增幅下降，火電供應(yīng)能力相對(duì)過(guò)剩，發(fā)電成本上升。因此，中國(guó)神華又繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升煤炭業(yè)務(wù)和運(yùn)輸業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)收益，運(yùn)輸業(yè)務(wù)占比達(dá)到40%，成為主要贏利板塊。

可見(jiàn)，中國(guó)神華在大環(huán)境的嚴(yán)峻考驗(yàn)下，不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將煤炭一頭獨(dú)大的情形轉(zhuǎn)變?yōu)槊禾?、電力、運(yùn)輸三分天下的局勢(shì)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，平衡三大業(yè)務(wù)，這對(duì)企業(yè)保持利潤(rùn)增長(zhǎng)和可持續(xù)發(fā)展是十分必要的。

（2）降本增效。降本增效是企業(yè)的最終追求目標(biāo)，中國(guó)神華采用一體化經(jīng)營(yíng)模式，提供穩(wěn)定、可靠的供應(yīng)保障和內(nèi)部消費(fèi)市場(chǎng)，有助于降低運(yùn)營(yíng)成本、提高業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。如表8所示，中國(guó)神華營(yíng)業(yè)成本總體呈下降趨勢(shì)，其在成本控制方面取得了明顯成效，尤其是在外購(gòu)煤成本方面下降顯著。

表8 2012～2016年?duì)I業(yè)成本 單位：百萬(wàn)元

第一，在煤炭銷售方面，中國(guó)神華借助自主開(kāi)發(fā)的神華煤炭交易網(wǎng)加大煤炭電子交易工作力度，開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)煤炭交易，有助于降低交易成本。第二，中國(guó)神華采用精細(xì)化管理，深入實(shí)施增量提質(zhì)、節(jié)約生產(chǎn)耗費(fèi)，力爭(zhēng)自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本同比繼續(xù)下降，其他板塊可控成本與上年基本持平，主要業(yè)務(wù)板塊成本控制成效明顯。2013年自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本為124.5元/噸，同比下降0.1%；單位售電成本同比下降8.4%；鐵路、航運(yùn)單位運(yùn)輸成本分別下降7.3%和8.9%。2014年，單位售電成本同比下降6.9%，鐵路單位運(yùn)輸成本同比下降5.9%。2015年自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本為119.5元/噸，同比下降6.3%；單位售電成本為217.0元/兆瓦時(shí)，同比下降9.0%。2016年自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本為108.9元/噸，同比下降8.9%。第三，中國(guó)神華持續(xù)優(yōu)化資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)，抓好應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)管理，全面開(kāi)展往來(lái)賬戶、資產(chǎn)專項(xiàng)清查，通過(guò)精細(xì)化管理有效節(jié)約財(cái)務(wù)成本、降低資金風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)設(shè)立神華財(cái)務(wù)公司，有效地實(shí)現(xiàn)了公司內(nèi)其他公司之間的資金互融互通，降低了子公司的融資成本。

4.股利分配戰(zhàn)略分析?；谪?cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的角度，處于第二象限的成熟期企業(yè)可以提高股利支付率，增加股利分配，或者選擇固定股利分配。中國(guó)神華2012～2016年的股利分配情況如表9所示。

表9 2012～2016年股利分配

中國(guó)神華的股利分配戰(zhàn)略始終保持著連續(xù)性和穩(wěn)定性，重視對(duì)投資者的合理投資回報(bào)，該企業(yè)優(yōu)先采用現(xiàn)金分紅的利潤(rùn)分配方式。2012年派發(fā)現(xiàn)金股利0.96元/股，共計(jì)約19094百萬(wàn)元，占所屬年度的歸屬于該公司股東凈利潤(rùn)的40.10%；2013年派發(fā)現(xiàn)金股利0.91元/股，共計(jì)約18100百萬(wàn)元，占所屬年度的歸屬于該公司股東凈利潤(rùn)的39.60%；2014年派發(fā)現(xiàn)金股利0.74元/股，共計(jì)約14718百萬(wàn)元，占所屬年度的歸屬于該公司股東凈利潤(rùn)的40%；2015年派發(fā)現(xiàn)金股利0.32元/股，共計(jì)約6365百萬(wàn)元，占所屬年度的歸屬于該公司股東凈利潤(rùn)的39.4%。

2012～2015年中國(guó)神華的派息率穩(wěn)定在40%，然而在2016年，中國(guó)神華的派息率高達(dá)260%，“驚艷”了整個(gè)市場(chǎng)，主要原因在于發(fā)放了罕見(jiàn)的特別股息。2016年，中國(guó)神華向公司股東派發(fā)現(xiàn)金股利0.46元/股，共計(jì)9149百萬(wàn)元，占所屬年度的歸屬于該公司股東凈利潤(rùn)的40.3%；派發(fā)特別股息2.51元/股，共計(jì)49923百萬(wàn)元，占可供該公司股東分配的留存收益的32.4%。通過(guò)表3對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算可以看出，盡管2016年中國(guó)神華創(chuàng)造價(jià)值的能力有所回升，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2012年的高峰值。經(jīng)測(cè)算，2016年公司存量及經(jīng)營(yíng)流入資金可保障現(xiàn)金派發(fā)，不會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。

在保證公司可持續(xù)發(fā)展的前提下，中國(guó)神華于2016年加大了對(duì)投資者的回報(bào)，彌補(bǔ)并獎(jiǎng)勵(lì)在2015年期間為其股價(jià)穩(wěn)定做出重大貢獻(xiàn)的股東，向大眾展現(xiàn)了對(duì)股東的誠(chéng)信和責(zé)任感。中國(guó)神華的股利分配戰(zhàn)略達(dá)到了提升公司知名度的目的，也為其籌資戰(zhàn)略打下良好的基礎(chǔ)。

四、中國(guó)神華財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議

中國(guó)神華現(xiàn)階段處于成熟期，屬于增值型現(xiàn)金剩余的企業(yè)，具備為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，且有剩余資金，因此企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)在剩余資金的分配問(wèn)題上，采取擴(kuò)張型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，合理利用資金、提高資金使用效率。在當(dāng)前煤炭行業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣的大環(huán)境下，中國(guó)神華應(yīng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，采取穩(wěn)定型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，選擇擴(kuò)張型與穩(wěn)定型相結(jié)合的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。

1.籌資方面。處于成熟期時(shí)，企業(yè)具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，可以采取適當(dāng)負(fù)債的籌資戰(zhàn)略。中國(guó)神華近幾年大多采用發(fā)行短期債券的籌資方式，該籌資方式成本較低，同時(shí)又能滿足企業(yè)的發(fā)展需求，因此中國(guó)神華可以進(jìn)一步合理使用財(cái)務(wù)杠桿給投資者帶來(lái)額外收益。通過(guò)設(shè)立財(cái)務(wù)公司，在一定程度上降低了中國(guó)神華及其下屬子公司的資本成本，但存在閑置資金未能充分利用的問(wèn)題。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用閑置資金，繼續(xù)把控宏觀經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。除此之外，中國(guó)神華應(yīng)隨時(shí)關(guān)注國(guó)家優(yōu)惠政策，最大限度地獲得國(guó)家資金補(bǔ)助。

2.投資方面。由于已步入成熟期，市場(chǎng)份額較大，因而中國(guó)神華應(yīng)該進(jìn)行相關(guān)多元化投資。首先，當(dāng)前“十三五”規(guī)劃要求堅(jiān)持綠色開(kāi)發(fā)與清潔利用相結(jié)合，主導(dǎo)綠色發(fā)展，清潔能源是推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的有力保證，中國(guó)神華應(yīng)加大對(duì)“清潔煤”的研發(fā)投資，最大限度地減輕煤炭開(kāi)發(fā)利用對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響。其次，在“一帶一路”戰(zhàn)略的機(jī)遇下，中國(guó)神華應(yīng)尋求更多的海外投資業(yè)務(wù)，提升煤炭產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。再次，中國(guó)神華應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)固在安全生產(chǎn)方面的投入建設(shè)，深化煤礦災(zāi)害防治，保障煤礦職工生命安全和身心健康。最后，中國(guó)神華可以進(jìn)一步投資擴(kuò)大非煤物資運(yùn)輸規(guī)模，提高運(yùn)輸業(yè)務(wù)的盈利能力。

3.運(yùn)營(yíng)方面。就目前看來(lái)，中國(guó)神華在一體化產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)模式下，降本增效效果顯著，但在未來(lái)，企業(yè)可能面臨資源環(huán)境約束增強(qiáng)、財(cái)政稅收政策調(diào)整等因素的影響，存在成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可采取以下措施：①注重信息化的應(yīng)用。中國(guó)神華可借助物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等新技術(shù)，解決煤礦安全、生產(chǎn)、銷售、運(yùn)輸?shù)冗^(guò)程中的各種問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)機(jī)械化、信息化、智能化、綠色化的集約型生產(chǎn)方式。②企業(yè)內(nèi)部應(yīng)由勞動(dòng)密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變。用機(jī)器和技術(shù)投入替代用工，注重科技投入并提高勞動(dòng)者素質(zhì)。③完善環(huán)境成本核算體系，客觀反映煤炭開(kāi)發(fā)的環(huán)境成本，堅(jiān)持走綠色發(fā)展道路。

除此之外，政府部門應(yīng)發(fā)揮相關(guān)的職能作用。第一，應(yīng)研究對(duì)煤炭行業(yè)試行“減流轉(zhuǎn)稅、穩(wěn)所得稅”的稅制改革，減輕煤炭企業(yè)稅負(fù)。第二，政府可以對(duì)需要扶持的煤炭企業(yè)配備專業(yè)機(jī)械設(shè)備，并培養(yǎng)相關(guān)操作人員，提高企業(yè)的機(jī)械化作業(yè)。第三，政府可以給予煤炭企業(yè)一定的籌資幫助與優(yōu)惠，適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行利率下調(diào)、貸款期限延長(zhǎng)等。第四，當(dāng)今是“互聯(lián)網(wǎng)+”的時(shí)代，利用好信息網(wǎng)絡(luò)工程，不僅可以節(jié)約煤炭企業(yè)的物流成本，還可以實(shí)時(shí)調(diào)控煤炭的供給量和價(jià)格，政府可充分利用“互聯(lián)網(wǎng)+”，實(shí)現(xiàn)全國(guó)的煤炭企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)互通。

4.股利分配方面。在成熟期，企業(yè)的籌資途徑多、能力強(qiáng)，具備了向股東支付相對(duì)穩(wěn)定股利的能力，其好處有：可以給投資者提供一些必要的信息，假如企業(yè)每個(gè)時(shí)期付給投資者的收益穩(wěn)定，就能體現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展比較平穩(wěn)，所遇到的風(fēng)險(xiǎn)水平較低，有助于提升企業(yè)股票價(jià)格；可以幫助投資者合理地分配股利收入和對(duì)應(yīng)的支出；可以吸引更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，使企業(yè)資本進(jìn)一步擴(kuò)大，形成企業(yè)的良好形象。中國(guó)神華應(yīng)保持以往的做法，堅(jiān)持利潤(rùn)分配政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，履行社會(huì)責(zé)任[9]，為廣大股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。除此之外，中國(guó)神華可以考慮通過(guò)發(fā)行虛擬股票，使企業(yè)的全部員工持股，每年按照一定比例給員工發(fā)放股利并允諾其在未來(lái)某一時(shí)期可以擁有升職、加薪的機(jī)會(huì)。這種方式能夠增強(qiáng)公司的凝聚力，吸引和留住大量?jī)?yōu)秀人才，為企業(yè)的發(fā)展提供保障。

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