趙紅英（副教授），陳文川，黃琬芝

一、引言

在全球經(jīng)濟過熱及2008年金融危機的影響下，我國鋼鐵煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)相繼陷入資金緊缺、債務高企、融資困難、融資成本高的財務困境中，我國經(jīng)濟也走上了“減速、換擋”的道路。為了拉動經(jīng)濟增長，傳統(tǒng)需求側(cè)通過投資、消費和出口“三駕馬車”刺激經(jīng)濟的效果已逐漸減弱，如何幫助我國企業(yè)脫離財務困境，以創(chuàng)造更大的經(jīng)濟增量和社會效應？社會關(guān)注點再次聚焦于政府對企業(yè)實施的政策。

毋庸諱言，我國市場經(jīng)濟體系亟需完善，政企分開、政資分離正深入改革，政府出于公共治理目標以及官員出于政治晉升目標，導致政府對于企業(yè)運營和決策仍具有強烈干預動機[1][2][3]。那么，政府干預對于企業(yè)脫離財務困境有何影響呢？學者們普遍認為社會主義及轉(zhuǎn)型期間國家普遍存在預算軟約束問題，當國有企業(yè)發(fā)生虧損或資源短缺時，政府會出于“父愛主義”情結(jié)，通過追加投資、稅收返還、財政補貼和信貸優(yōu)惠等措施來避免國企破產(chǎn)[4][5]。預算軟約束的存在導致資源配置效率降低[6]，激勵企業(yè)增加借債和過度支出[7]。預算軟約束的存在還扭曲了國有企業(yè)面臨的真實融資約束，使得其融資約束要小于民營企業(yè)[8]，導致信貸資源得不到合理配置，最終阻礙經(jīng)濟增長[9]。Shleifer、Vishny[10][11]提出了“扶持之手”與“掠奪之手”來解釋政府政策干預?！胺龀种帧庇^點認為，政府干預有助于降低交易成本，干預程度越強，扶持力度越大，困境企業(yè)就越可能迅速改善業(yè)績。例如，陳艷利等[12]發(fā)現(xiàn)政府干預程度與困境企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。“掠奪之手”觀點認為，政府干預會影響企業(yè)的治理水平，顯著降低企業(yè)價值，影響企業(yè)業(yè)績，損害中小投資者利益[13]。楊華軍和胡奕明[14]還發(fā)現(xiàn)，地方政府控制和地方政府干預顯著增加了自由現(xiàn)金流的過度投資。

我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性鮮明，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可分為國有企業(yè)（簡稱“國企”）和民營企業(yè)（簡稱“民企”），而國企又可分為中央各部委直屬企業(yè)（簡稱“央企”）和地方國企，這三類企業(yè)在面臨財務困境時，政府干預程度存在差異。本文可能的貢獻在于：第一，通過對三家同行業(yè)但不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)的案例研究，從公司治理重組、戰(zhàn)略運營重組、資產(chǎn)重組、債務重組和內(nèi)部控制建設(shè)五個維度研究企業(yè)如何應對財務困境，系統(tǒng)、整體地分析企業(yè)財務困境應對策略?，F(xiàn)有的研究主要從某個維度出發(fā)，缺乏全面、立體、系統(tǒng)性的研究，本研究有助于豐富我國情境下的企業(yè)財務困境應對措施。第二，現(xiàn)有文獻較少分析在產(chǎn)權(quán)保護弱和政府干預強的市場環(huán)境下，國企和民企如何應對財務困境，以及采取應對措施的成本和經(jīng)濟后果。本文研究三個同行業(yè)但產(chǎn)權(quán)屬性相異的企業(yè)在面對財務困境時采取措施的偏向、實施成本和效果，既補充了財務困境的研究文獻，還為“掠奪之手”與“支持之手”之爭提供了案例證據(jù)支持。

二、文獻回顧與理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)財務困境的識別

財務困境是指企業(yè)無法償還到期債務或者公司盈利能力持續(xù)下降甚至出現(xiàn)虧損的情況[15][16]。企業(yè)從健康狀態(tài)到陷入財務困境，是一個量變到質(zhì)變的過程，這種累積體現(xiàn)為企業(yè)投資、籌資、運營方面出現(xiàn)各種失誤，是各種財務活動行為失誤的綜合反映。國外最早進行財務困境成因分析的是Modigliani、Miller[17]，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與其財務杠桿系數(shù)成正比，財務困境的產(chǎn)生與公司的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。在此基礎(chǔ)上，Baxter[18]認為如果一個企業(yè)無法償還債務，準備或者已經(jīng)進入破產(chǎn)清算的程序，盲目地使用財務杠桿有可能導致企業(yè)進一步陷入財務危機。Sharma等[19]提出導致破產(chǎn)的原因可能是企業(yè)在陷入財務困境后沒有及時實施有效的脫困措施，或者實施的措施并沒有效果。Asquith[20]從現(xiàn)金流量對利息費用的保障程度的角度分析，認為有三個方面的因素可能導致企業(yè)陷入財務困境，分別為企業(yè)財務杠桿運用、企業(yè)的經(jīng)營成果和企業(yè)所處行業(yè)的平均經(jīng)營水平。Ross[21]指出企業(yè)的財務困境主要是由公司債務籌資所引發(fā)的股東權(quán)益風險。Lizal[22]認為公司常見財務困境的三種成因是資產(chǎn)使用不合理、資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)經(jīng)營管理不善。

我國學者佘廉[23]指出，我國企業(yè)陷入財務困境的主要原因在于企業(yè)缺乏適當?shù)慕?jīng)營管理策略。姜付秀等[24]發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會促使企業(yè)陷入財務困境。李萬福等[25]指出，內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)財務困境具有顯著而重要的影響，存在重大內(nèi)部控制缺陷的公司更可能陷入財務困境。

（二）困境企業(yè)應對措施

Sudarsanam等[26]、祝繼高等[27]提出從公司治理重組、戰(zhàn)略和運營重組、資產(chǎn)重組和財務重組多個維度出發(fā)應對財務困境，以達到企業(yè)脫困的目的。李萬福等[25]實證發(fā)現(xiàn)加強內(nèi)部控制建設(shè)能夠有效規(guī)避財務困境。本文借鑒上述學者的研究思路，從以下五個維度歸納總結(jié)財務困境企業(yè)的應對措施。

1.公司治理重組。公司治理重組最重要的特征是管理層的更換。52%的財務困境樣本公司經(jīng)歷了管理層變更，財務困境公司重組后，更多銀行家、重組專家等具有專業(yè)技能的專家進入董事會，更換管理層是困境公司最常見的變革。謝軍、梁樹洪[28]實證發(fā)現(xiàn)，管理層變更主要緣于政治因素和業(yè)績因素的影響，通過替換無效率的管理團隊，提高公司管理效率。張慕瀕、范從來[29]發(fā)現(xiàn)管理層更替發(fā)揮了應有的治理效力，彌補了董事會治理的不足。姜付秀等[24]指出促使企業(yè)陷入財務困境的重要因素在于管理者過度自信。

2.戰(zhàn)略運營重組。戰(zhàn)略運營重組的主要目的是在短期內(nèi)獲得現(xiàn)金流，并逐漸改善公司業(yè)績，提升企業(yè)價值。楊亞達[30]認為通過戰(zhàn)略重組帶來的規(guī)模擴張可以有效解決行業(yè)中企業(yè)規(guī)模偏小、成本偏高、市場競爭力較弱等問題。戴德明、鄧璠[31]發(fā)現(xiàn)調(diào)整公司經(jīng)營戰(zhàn)略對于公司績效改善有積極影響，而且虧損A股公司通常采用這種方式來改善公司業(yè)績。廖紅偉[32]提出資源重組和優(yōu)化配置可以提高央企經(jīng)營績效與核心競爭力，且國有資源應逐漸向關(guān)鍵領(lǐng)域和重要行業(yè)集中。

3.資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組的實質(zhì)在于對企業(yè)邊界進行調(diào)整，對企業(yè)資產(chǎn)的分布狀態(tài)進行重新組合或配置。一般而言，銀行貸款違約的上市公司通常會通過出售資產(chǎn)來應對財務困境。謝德仁、張高菊[33]研究發(fā)現(xiàn)，金融生態(tài)環(huán)境越差的地區(qū)，公司越可能發(fā)生債務重組。齊芬霞、馬晨佳[34]發(fā)現(xiàn)債務重組公司普遍存在經(jīng)營業(yè)績較差、資產(chǎn)負債率較高等問題。張碧玉[35]研究得出ST公司依靠債務重組扭虧為盈后經(jīng)營成果有顯著改善的結(jié)論。

4.債務重組。債務重組包括債轉(zhuǎn)股、清算或者債務重組等。證券市場可以識別那些能夠重組成功的公司。呂長江等[36]發(fā)現(xiàn)盈余能力、負債比率和公司規(guī)模對企業(yè)陷入財務困境或財務破產(chǎn)有顯著的正效應。吳福林[37]提出企業(yè)可以采取出售資產(chǎn)、重新整合資產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股以及申請破產(chǎn)等措施應對財務困境。謝德仁、張高菊[33]實證發(fā)現(xiàn)A股公司主要通過債務重組擺脫財務困境。

5.內(nèi)部控制建設(shè)。內(nèi)部控制建設(shè)包括控制環(huán)境、控制活動、信息與溝通和監(jiān)督活動建設(shè)等。國內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)相繼出臺的有關(guān)內(nèi)部控制政策表明，企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)能夠防范和規(guī)避因財務舞弊等所導致的財務困境。企業(yè)可以通過編制財務預算來有效防范和控制財務風險的發(fā)生。李萬福等[25]實證發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實中加強內(nèi)部控制建設(shè)能夠有效規(guī)避財務困境。秦志敏、王雅梅[38]指出企業(yè)應通過集中股權(quán)和完善內(nèi)部控制制度來防范財務困境。

三、案例介紹

2002～2012年是我國煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“黃金十年”，在此期間大大小小的煤炭企業(yè)迅速發(fā)展，隨之而來的問題就是產(chǎn)能過剩。2007年美國次貸危機爆發(fā)導致世界經(jīng)濟嚴重受創(chuàng)，各國對煤炭等能源的需求下降，接踵而至的2010年歐盟債務危機使得人民幣“被升值”，煤炭價格競爭力下降，嚴重影響了我國煤炭出口。2008年為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，我國政府實施“四萬億”投資計劃，刺激煤炭企業(yè)擴大生產(chǎn)，使煤炭產(chǎn)量進一步上升，供大于求的狀況日趨嚴重，煤炭價格繼續(xù)下跌。2012年下半年起，我國煤炭企業(yè)“黃金十年”結(jié)束，曾經(jīng)輝煌的煤炭企業(yè)紛紛陷入財務困境。另外，在我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)、對能源的需求降低、提倡節(jié)能減排的情況下，清潔能源更受青睞。雖然，新能源并不能在短時間內(nèi)完全替代煤炭資源，但煤炭企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，以擺脫財務困境，使之符合當今經(jīng)濟發(fā)展趨勢，已是迫在眉睫。

本文選取煤炭行業(yè)的中煤能源、大同煤業(yè)、恒鼎實業(yè)進行案例研究。

（一）中煤能源

1.公司簡介。中煤能源屬于央企，于2006年在北京成立，同年12月在香港交易所掛牌上市，直到2008年2月在上海交易所回歸A股。其母公司中煤集團是我國第二大煤炭生產(chǎn)企業(yè)，前身為1982年成立的中國煤炭進出口總公司。

2.財務困境介紹。由表1可知，2012～2014年，在煤炭行業(yè)的嚴冬中，中煤能源的營業(yè)利潤大幅度下降，而此前一直呈上升趨勢。2012年和2013年的營業(yè)利潤分別為133億元和58.9億元，同比下降55.7%，到2014年其營業(yè)利潤僅剩14.2億元，三年間降幅達89.3%；股東凈利潤在三年間下降91.7%，從2012年的92.8億元下降到2014年的7.67億元。

表1 三家企業(yè)2010～2014年主要財務數(shù)據(jù)單位：億元

這種下降的勢頭在2015年并沒有得到緩解，反而愈演愈烈。自2015年第二季度起，公司營業(yè)利潤和上市公司股東凈利潤出現(xiàn)雙負數(shù)，分別為-10.5億元和-9.65億元，這是公司上市以來首次出現(xiàn)虧損，到第四季度營業(yè)利潤和股東凈利潤已到達-27.6億元和-25.2億元（詳見表2），營業(yè)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別為-2.97%和-1.94%。中煤能源出現(xiàn)如此嚴重的虧損，除了煤炭銷售量價齊跌，利息費用劇增也是一個主要原因。2012～2015年，中煤能源利息支出從11.19億元上漲到49.56億元，年均增長率為127.9%，給中煤能源帶來了巨大的壓力。

表2 2015年主要財務數(shù)據(jù)中煤能源與大同煤業(yè) 單位：億元

（二）大同煤業(yè)

1.公司簡介。大同煤業(yè)屬于地方國企，于2001年在山西省大同市成立，由我國第三大煤礦國企大同煤礦集團公司（簡稱“同煤集團”）控股，2006年6月其在上海交易所上市。

2.財務困境介紹。大同煤業(yè)自成立以來，一直呈現(xiàn)持續(xù)上升發(fā)展勢態(tài)。但由于行業(yè)持續(xù)低迷，煤炭價格和銷量雙雙下降，再加上企業(yè)銷售結(jié)構(gòu)改變及新增港口和運輸費用增加的影響，大同煤業(yè)在2013年遭遇十年首虧。從2012年起，大同煤業(yè)的營業(yè)利潤出現(xiàn)嚴重下滑，到2014年三年內(nèi)降幅達到113.4%（詳見表1）。

大同煤業(yè)的股東凈利潤從2011年的7.09億元直線下滑到2013年的-14億元，同比下降297.5%。盡管在2014年企業(yè)賬面上扭虧為盈，股東凈利潤上升到1.49億元，但在2015年第一季度又為負數(shù)，到第四季度其股東凈利潤為-18億元（詳見表2）?？梢?，企業(yè)并沒有從實質(zhì)上扭虧為盈。

（三）恒鼎實業(yè)

1.公司簡介。恒鼎實業(yè)于2000年成立于四川省攀枝花市，公司自成立后迅速發(fā)展，到2005年成為四川省最大的民營煤炭集團。2007年9月，恒鼎實業(yè)在香港交易所上市，是我國首家在境外主要資本市場上市的能源型民企。

2.財務困境介紹。從2012年起，恒鼎實業(yè)持續(xù)虧損，2012～2014年公司稅前利潤分別為-0.55億元、-1.66億元和-13.54億元，2014年稅前虧損額比2013年增加715.7%，股東應占利潤一降再降（詳見表1）。到2015年中期公司稅前虧損3.86億元，雖然較2014年同期虧損減少了7.44億元，減虧幅度達65.8%，但顯然已回天乏力。

面對如此巨額的虧損，2015年6月恒鼎實業(yè)無法支付已到期的從中國銀行借入的短期無抵押貸款2.9億元。此外，恒鼎實業(yè)及其附屬公司向多家銀行貸款，據(jù)統(tǒng)計到2015年6月底貸款總額高達60.08億元，且有40億元一年內(nèi)到期，而恒鼎實業(yè)對此已無力清償。同年11月，公司有4億美元優(yōu)先票據(jù)屆滿，尚未償還的本息合計約12.1億元無法償還，造成違約事實。這一系列問題發(fā)生后，恒鼎實業(yè)于2016年4月停牌，2017年1月押后香港清盤呈請續(xù)停牌。

四、案例分析

（一）財務困境形成的原因

在煤炭行業(yè)總體低迷的大環(huán)境下，中央煤炭企業(yè)、地方國有煤炭企業(yè)和民營煤炭企業(yè)都受到了嚴重打擊，出現(xiàn)了不同程度的虧損，量價齊跌是各煤炭企業(yè)陷入財務困境的普遍原因。在此基礎(chǔ)上，不同產(chǎn)權(quán)屬性的煤炭企業(yè)，其財務困境成因也有所差異。

1.中央企業(yè)。以中煤能源為例，巨額的利息費用是其陷入財務困境的主要原因之一，而其中有大部分是由于中煤能源及其全資子公司進行對外擴張需要通過銀行貸款融資導致的。在2014年1月，中煤能源及其全資子公司中煤陜西公司斥170.32億元投資建設(shè)大海則煤礦及選煤廠項目，總投資資金的69.6%通過銀行貸款籌集。在煤炭市場持續(xù)疲軟的狀態(tài)下，繼續(xù)擴大產(chǎn)能，以170.32億元逆勢擴張，本身就加重了企業(yè)的財務負擔，這是管理者盲目自信、對煤炭市場前景判斷過于樂觀的后果。

2.地方國有企業(yè)。大同煤業(yè)作為地方國企，與生俱來的社會職責和龐大的人員包袱，使其在財務困境中雪上加霜。大同煤業(yè)每年在社會職能（如醫(yī)院、環(huán)境衛(wèi)生、物業(yè)管理等）上的支出將近40億元，超負荷的社會責任影響著企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。作為一個大型國有煤炭企業(yè)，其承擔著維系社會穩(wěn)定的責任，龐大的人員包袱使其不能隨意裁員或關(guān)閉虧損礦區(qū)，否則將有大量員工無法安置。作為當?shù)亟?jīng)濟的中流砥柱，社會負擔和人員包袱影響著大同煤業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和脫困升級。另外，大同煤業(yè)原董事長吳永平因官商勾結(jié)、貪污受賄被依法逮捕，盡管此事發(fā)生在其離任后，但并不能保證其在任期間沒有為一己私利而損害企業(yè)利益的行為。國有煤炭企業(yè)大批高管落馬，成為貪污腐敗的重災區(qū)，與其天然的政治關(guān)聯(lián)有重大關(guān)系，受賄落馬之人絕大部分既是“高管”又是“高官”，“亦官亦商”的身份，使其利用職權(quán)進行官商勾結(jié)、貪污受賄等腐敗行為時如魚得水。

3.民營企業(yè)。恒鼎實業(yè)陷入財務困境的主要原因是經(jīng)營管理不善，公司財務預算和盈利情況的預測不準確，導致巨額債務壓身。公司為持續(xù)經(jīng)營不斷舉債融資，而在還款期限到來時，經(jīng)營狀況仍未得到好轉(zhuǎn)，以致巨額貸款無法償還，并產(chǎn)生了信用危機，這加重了對恒鼎實業(yè)的打擊。

（二）企業(yè)脫困應對措施

1.公司治理重組。在公司治理方面，更換高級管理人員是企業(yè)應對財務困境最常見的措施。本文的三家案例企業(yè)都采取了更換高級管理人員的措施。但中煤能源董事長王安和大同煤業(yè)董事長吳永平離任的直接原因是政府有新的工作任命，而非直指其經(jīng)營管理不善。而民企恒鼎實業(yè)的鮮揚辭任CEO一職，矛頭直指公司董事會及管理層之間的權(quán)力平衡問題。通過董事會主席與CEO兩職分離，可以加強董事會對CEO的監(jiān)督，提高董事會的獨立性，完善公司內(nèi)部監(jiān)督管理機制，使其經(jīng)營管理更有效率，有助于企業(yè)脫離困境。

2.戰(zhàn)略運營重組。在煤炭市場供大于求的狀態(tài)下，中煤能源并沒有順勢大幅度減產(chǎn)，縮小產(chǎn)業(yè)規(guī)模，反而在發(fā)展新型煤化工產(chǎn)業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的同時，繼續(xù)擴張，彰顯央企對自身雄厚實力、核心競爭力的自信，以及對煤炭市場前景的樂觀預期，鞏固其在我國煤炭行業(yè)中龍頭企業(yè)的地位。民企恒鼎實業(yè)直接切斷其產(chǎn)能落后、經(jīng)濟效率低的煉焦業(yè)務，以防止日后造成更大的虧損。而地方國企大同煤業(yè)在戰(zhàn)略運營上顯然沒有央企中煤能源的魄力和自信，也沒有民企恒鼎實業(yè)的果斷和勇敢，僅僅是在原來的基礎(chǔ)上縮小產(chǎn)能。另外，中煤能源和大同煤業(yè)的母公司中煤集團和同煤集團，都發(fā)出不減持的承諾，這是響應國資委于2015年7月發(fā)布的要求央企不得減持的通知，以維護股票市場的穩(wěn)定。同煤集團雖不屬于央企，但也是地方大型國企，作為大同煤業(yè)的大股東主動發(fā)出不減持承諾，是為了增強投資者及利益相關(guān)者對其的信心，維持股價穩(wěn)定。

3.資產(chǎn)重組。中煤能源從2015年第二季度開始虧損，比大同煤業(yè)和恒鼎實業(yè)更晚經(jīng)歷虧損，因此在資產(chǎn)重組上調(diào)整的幅度較小，主要是改變了企業(yè)的重點投資方向，從傳統(tǒng)煤炭產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)為新型煤化工產(chǎn)業(yè)。而大同煤業(yè)和恒鼎實業(yè)在資產(chǎn)重組上采取出售資產(chǎn)的方式，但兩者區(qū)別在于：大同煤業(yè)通過關(guān)聯(lián)方交易出售資產(chǎn)，這也是企業(yè)2014年扭虧為盈的利潤來源；而恒鼎實業(yè)出售企業(yè)資產(chǎn)的對象均為獨立的第三方，屬于市場化交易。另外值得一提的是，早年大同煤業(yè)因資源接續(xù)問題需多并購幾個煤礦，但由于地方國企若超過一定數(shù)額的并購，需報上級政府進行審批，而央企有更大的資產(chǎn)并購空間，使其并購行動更加迅速，最終大同煤業(yè)與幾個優(yōu)質(zhì)礦區(qū)失之交臂。這種由于產(chǎn)權(quán)屬性導致的地方國企相對于央企的劣勢比民企更加明顯。

4.債務重組。在債務重組中，中煤能源和大同煤業(yè)都采取了發(fā)行中期票據(jù)的融資方式。中期票據(jù)具有融資成本低的特點，如中煤能源長期借款利率為6.31%，而其發(fā)行中期票據(jù)融資的利率僅為4.93%，但由于這種方式無需第三方提供信用擔保，因此對發(fā)行企業(yè)的信用等級要求較高（多數(shù)為AAA信用等級企業(yè)），對企業(yè)的盈利能力沒有硬性要求，所以發(fā)行中期票據(jù)的主體主要是急需融資的大型國企。中期票據(jù)的出現(xiàn)拓寬了融資渠道，但其要求較高的企業(yè)信用評級，中小企業(yè)大多難以達到此要求，尤其是處于財務困境中的企業(yè)。像恒鼎實業(yè)這類陷入困境的民企，本身由于債務違約問題陷入信用危機，身后沒有雄厚的政府力量作為支撐，要想通過這種低成本的中期票據(jù)方式進行融資基本不可行，只能通過成本較高的銀行長期貸款緩解其資金壓力。筆者發(fā)現(xiàn)，恒鼎實業(yè)會通過在海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行債務重組，是因為其發(fā)行條件和融資成本較低，靈活性較強，適合恒鼎實業(yè)當前的狀況。

5.內(nèi)部控制建設(shè)。在內(nèi)部控制方面，三家企業(yè)都對其財務管理方面的內(nèi)部控制進行了強化，但中煤能源和大同煤業(yè)側(cè)重于建立或完善相關(guān)制度條款進行約束，即通過“法治”強化內(nèi)部控制。而恒鼎實業(yè)則是通過任命人員進行專項財務內(nèi)控管理，另外側(cè)重于控制活動中的授權(quán)，下放子公司的自主處理事務權(quán)限，提高公司經(jīng)營效率，即通過“人治”強化其內(nèi)控管理。由此看來，國企在陷入財務困境時，偏向于用制度去約束，使其發(fā)展在自己的控制之下，而民企更偏向于“放權(quán)”，充分發(fā)揮員工、子公司的自主能動性，共同應對財務困境。

（三）財務困境應對成本

下文主要從資產(chǎn)重組和債務重組兩方面對比分析三家企業(yè)的財務困境應對成本。

1.資產(chǎn)重組上。中煤能源僅是改變了企業(yè)投資方向的重點，實際上并沒有產(chǎn)生過多的應對成本。而大同煤業(yè)和恒鼎實業(yè)都采用了出售資產(chǎn)的方式，區(qū)別在于大同煤業(yè)選擇了關(guān)聯(lián)方交易，而恒鼎實業(yè)選擇了非關(guān)聯(lián)方交易。從會計的角度來看，出售資產(chǎn)的成本應是資產(chǎn)的賬面價值，但從企業(yè)脫困的角度來看，大同煤業(yè)出售的資產(chǎn)均為虧損嚴重的礦區(qū)，顯然它的經(jīng)濟價值已經(jīng)為負值，甚至可以認為大同煤業(yè)在這項交易中的成本為零甚至為負值。根據(jù)韋伯經(jīng)濟人假設(shè)，每個人都會追求利潤最大化，沒有價值的商品難以出售，但在關(guān)聯(lián)方交易中卻能輕松實現(xiàn)。因此，大同煤業(yè)在這項交易中不僅收獲了12.6億元的資金，還切斷了虧損源，其實際收益遠超12.6億元。而恒鼎實業(yè)的交易對象為獨立的第三方，對方是認為有利可圖才收購其資產(chǎn)，雙方在交易過程中還可能出現(xiàn)討價還價，而恒鼎實業(yè)屬于急需資金的一方，必然處于劣勢，由于討價還價產(chǎn)生的損失成本也增加了企業(yè)的資金壓力。而且，非關(guān)聯(lián)方交易需要尋找投資者，由此產(chǎn)生的費用及交易談判產(chǎn)生的談判費用都會增加其應對成本。由此看來，同樣是出售資產(chǎn)，恒鼎實業(yè)的應對成本比大同煤業(yè)高得多。

2.債務重組上。中煤能源和大同煤業(yè)的長期借款年利率比較相近，分別為6.31%和6.55%，且較為穩(wěn)定。而恒鼎實業(yè)2013年長期借款年利率在7.15%～7.8%之間，2014年在8.39%～11.75%之間，相比之下，恒鼎實業(yè)長期借款年利率較高，波動性較大，且呈現(xiàn)上升趨勢。另外，中煤能源和大同煤業(yè)由于有良好的信用及強大的政府力量為支撐，可以發(fā)行成本較低的中期票據(jù)進行融資，中煤能源中期票據(jù)利率僅為4.93%，且按單利計息，而大同煤業(yè)的中期票據(jù)利率為6.50%，較中煤能源高。

綜上所述，從資產(chǎn)重組和債務重組兩方面來看，中煤能源總的財務困境應對成本比大同煤業(yè)和恒鼎實業(yè)更低，而大同煤業(yè)由于采取的是關(guān)聯(lián)方交易，所以其應對成本遠小于采取非關(guān)聯(lián)方交易的恒鼎實業(yè)。因此，央企的財務困境應對成本小于地方國企，而地方國企的應對成本明顯小于民企。

（四）財務困境應對措施實施效果

本文采用事件研究法分析企業(yè)財務困境應對措施的市場效果表現(xiàn)（詳見表3）。將公告日作為事件日（第0天），分析［-1，30］的股票累計超額回報。由于內(nèi)部控制措施的實施效果需要更長的時間體現(xiàn)，下文僅從公司治理重組、戰(zhàn)略運營重組、資產(chǎn)重組和債務重組角度進行分析。

1.中央企業(yè)和地方國有企業(yè)財務困境應對效果對比。央企中煤能源和地方國企大同煤業(yè)在財務困境應對中的市場評價各有異同。相同的是，在戰(zhàn)略運營重組方面，中煤能源和大同煤業(yè)的母公司發(fā)布不減持承諾的市場反應最好，說明發(fā)布不減持承諾確實起到了穩(wěn)定股價的作用，履行了社會責任，增強了投資者的信心。但中煤能源逆勢擴張的市場表現(xiàn)消極，說明在煤炭產(chǎn)能嚴重過剩的大環(huán)境下，繼續(xù)擴產(chǎn)的行為并不被投資者認同。在公司治理重組方面，中煤能源更換董事長的行為帶來了消極的影響，而大同煤業(yè)則相反。由此可以推斷，投資者并不認可政府直接任命企業(yè)高管的行為，但大同煤業(yè)前董事長吳永平貪污腐敗并非一朝之事，投資者對此早有耳聞，因此無論是市場選擇還是政府直接任命，吳永平的離任都對大同煤業(yè)產(chǎn)生了積極影響。在資產(chǎn)重組方面，中煤能源虧損時間較短，在資產(chǎn)重組上的調(diào)整不多，而大同煤業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易雖使企業(yè)在一年內(nèi)扭虧為盈，但市場評價不佳，說明投資者明白大同煤業(yè)此舉只是暫時性扭虧，實際經(jīng)營狀況并沒有好轉(zhuǎn)，其此后的財務數(shù)據(jù)也驗證了這一點。在債務重組方面，中煤能源和大同煤業(yè)都選擇了發(fā)行中期票據(jù)的方式，而效果有明顯的差異，這與企業(yè)的信用等級和發(fā)行票據(jù)規(guī)模有關(guān)。

表3 三家企業(yè)財務困境應對的事件研究

2.國有企業(yè)和民營企業(yè)財務困境應對效果對比。中煤能源和大同煤業(yè)采取財務困境應對措施后的市場評價有正有負，而恒鼎實業(yè)均為負數(shù)，可見國企采取措施應對財務困境的效果明顯優(yōu)于民企。這說明在煤炭行業(yè)，投資者對國企的脫困更有信心，這應該與國企天然的政治關(guān)聯(lián)背后政府強大的隱形支撐有莫大關(guān)系。恒鼎實業(yè)由于公司經(jīng)營效益不斷下降和違約導致的信用風險，其在債務重組方面并沒能做過多的調(diào)整，而在公司治理重組、資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略運營重組方面，市場評價雖都為負面，但在戰(zhàn)略運營重組方面采取措施的實施效果明顯優(yōu)于另外兩方面。這說明投資者認為具體有效的運營戰(zhàn)略、明確清晰的公司發(fā)展方向，對于民企脫困尤為重要。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以中煤能源、大同煤業(yè)和恒鼎實業(yè)為研究對象，從企業(yè)財務困境的形成原因、應對措施、應對成本、實施效果四個方面，研究在同一行業(yè)及大環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)屬性、政府偏袒對企業(yè)財務困境應對的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與生俱來的社會職責和龐大的人員包袱，是束縛其脫困的重要原因之一。在應對措施方面，企業(yè)采取公司治理重組、戰(zhàn)略運營重組、資產(chǎn)重組、債務重組和內(nèi)部控制建設(shè)多方面措施應對財務困境，但采取措施的偏向、實施成本和效果不一。總體而言，國有企業(yè)傾向于運用自身雄厚的實力和信譽、關(guān)聯(lián)交易等手段穩(wěn)定市場，而民企則更重視公司經(jīng)營策略的調(diào)整。央企的財務困境應對成本小于地方國企；民企由于缺乏政府的隱形支撐和財政的直接支持，投資者對其脫困缺乏信心，財務困境應對措施的實施效果明顯差于地方國企。

（二）啟示

1.財務困境應對的全局性。企業(yè)從健康狀態(tài)到陷入財務困境，是因為企業(yè)投資、籌資、運營方面出現(xiàn)各種失誤，也是各種財務活動行為失誤累積的結(jié)果。因此，企業(yè)要想真正擺脫財務困境，只有突破傳統(tǒng)財務思維的局限，基于系統(tǒng)性思維，從戰(zhàn)略全局的角度來探究深層次的問題，才有可能根本性地解決財務困境問題。

2.企業(yè)屬性與財務困境應對。本文研究發(fā)現(xiàn)，由于預算軟約束的存在，國企傾向于采用政府干預手段擺脫財務困境，民企更多的是采取市場手段應對財務困境。具體而言，在整個行業(yè)發(fā)展處于下降趨勢時，央企通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈逆勢擴張。同時，央企行業(yè)地位較高，有國家作隱形擔保，財務困境的應對成本相對較低，但這也容易引起企業(yè)融資過度，導致利息費用劇增。相比之下，地方國企在財務困境應對上略顯被動，主要通過關(guān)聯(lián)方交易獲得資金以緩解壓力。地方國企獲得的政府支持力度不及央企，靈活性、自主性不如民企，因此處于較為尷尬的位置。而民企主要是通過改變經(jīng)營戰(zhàn)略和進行非關(guān)聯(lián)方交易使企業(yè)脫困，由于戰(zhàn)略和經(jīng)營重組帶來的經(jīng)營不確定性，加之民企屬于非體制內(nèi)的企業(yè)，導致其脫困成本較高，若不能及時清償負債，信用評級進一步下降，就會導致惡性循環(huán)。

3.政府干預：“支持之手”抑或“掠奪之手”。國企不論是央企還是地方國企，在財務困境應對中都有較強的政府干預色彩。例如中煤能源和大同煤業(yè)董事長的政府調(diào)任以及在營業(yè)利潤不斷下降甚至出現(xiàn)持續(xù)虧損時，其仍然能以一個穩(wěn)定、較低的利率從銀行持續(xù)借入資金。其中中煤能源的借款主要源于政策性銀行國家開發(fā)銀行，而大同煤業(yè)的借款主要源于國有商業(yè)銀行，可見政府對央企的扶持力度更大，政府干預色彩更為濃烈。相比之下，政府對民營企業(yè)恒鼎實業(yè)的直接干預較少。在大型國有企業(yè)特別是央企陷入財務困境時，政府第一時間表現(xiàn)出的強有力的干預和財政支持以及給予的較為寬松的籌融資政策，體現(xiàn)的不僅是對國有資產(chǎn)的“偏袒”，還有對國計民生、對老百姓的“保護”。

相較而言，民企由于缺乏政府的干預與支持，在陷入財務困境后，投資者對企業(yè)扭虧為盈的信心較低，導致企業(yè)無論采取何種脫困措施，市場反應都不佳，民企脫困難上加難。由恒鼎實業(yè)2016年4月停牌和2017年1月押后香港清盤呈請續(xù)停牌可知，傳統(tǒng)制造行業(yè)在大環(huán)境較差的情況下，若沒有政府的干預與支持，民企很難獲得投資者青睞，融資難將進一步加劇?？梢?，當傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)陷入財務困境時，政府干預更多的是體現(xiàn)為“支持之手”。

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