彭小珈 楊 曙

融資結(jié)構(gòu)的選擇關(guān)系到公司資本成本和相關(guān)利益者的權(quán)利義務(wù)，體現(xiàn)了企業(yè)投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度，一定程度能反映企業(yè)財務(wù)和信用等級狀況。融資結(jié)構(gòu)最佳狀態(tài)一般是能降低企業(yè)平均資本成本率（資本成本）或提高普通股每股收益（股權(quán)收益），最終目的是為提升企業(yè)價值。我國農(nóng)業(yè)上市公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)散除了在農(nóng)、林、牧、漁及其服務(wù)項(xiàng)目等大農(nóng)業(yè)里開展，極個別也出現(xiàn)了向食品飲料業(yè)、木材橡膠業(yè)、園林設(shè)計業(yè)等非農(nóng)行業(yè)擴(kuò)散的背農(nóng)現(xiàn)象，無論是涉農(nóng)行業(yè)還是背農(nóng)行業(yè)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條的優(yōu)化與現(xiàn)代化發(fā)展均需要大量金融資本來支持，合理的融資結(jié)構(gòu)，對企業(yè)財務(wù)績效和企業(yè)的可延續(xù)性發(fā)展有直接的影響。但融資結(jié)構(gòu)比例如何影響企業(yè)的財務(wù)績效呢？針對這個問題，本文以25家農(nóng)業(yè)類上市公司2012-2016年報為數(shù)據(jù)來源，對其融資結(jié)構(gòu)與公司績效進(jìn)行實(shí)證分析。

一、融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效研究模型構(gòu)建

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文主要選取上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的農(nóng)業(yè)類上市公司，在剔除ST、*ST類公司，剔除數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)波動極端的公司后，篩選了25家農(nóng)業(yè)類上市公司2012-2016年數(shù)據(jù)做為研究樣本。所有數(shù)據(jù)均來源于上海證券交易所官網(wǎng)、深證證券交易所官網(wǎng)、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫所公布的上市公司年度報告，經(jīng)作者手工錄入，數(shù)據(jù)處理采用Excel、spss19.0軟件進(jìn)行處理。樣本公司如表1所示。

（二）指標(biāo)設(shè)計

1.融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)

融資結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各種籌資方式籌資而形成的，典型的融資方式有權(quán)益融資和債務(wù)融資，按融資方向來源有內(nèi)源融資和外源融資，采用不同的融資方式就有不同的融資結(jié)構(gòu)，其風(fēng)險與成本也不一樣，從而對企業(yè)產(chǎn)生的影響和約束也不同。本文對融資結(jié)構(gòu)的變量選用了以下三個指標(biāo)：

表1 樣本公司匯總

2.財務(wù)績效指標(biāo)

財務(wù)績效能夠全面地表達(dá)企業(yè)在成本控制、資產(chǎn)運(yùn)用管理、資金來源調(diào)配的效果。根據(jù)樣本企業(yè)2012年-2016年財務(wù)報表數(shù)據(jù)，本文選擇了凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)財務(wù)績效。該比率越高，表明權(quán)益資本使用的效率越高，公司投入資金獲得凈收益的實(shí)力越強(qiáng)。

（三）模型構(gòu)建

結(jié)合以上提出的融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的衡量指標(biāo)，本文以農(nóng)業(yè)上市公司的財務(wù)績效指標(biāo)為被解釋變量，以內(nèi)源融資比例，債務(wù)融資比例，股權(quán)融資比例作為解釋變量，加入公司規(guī)模與企業(yè)年齡為控制變量，對財務(wù)績效加以擬合并對有關(guān)參數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，模型構(gòu)建如下所示：

表2 變量說明

其中，α1是常數(shù)項(xiàng)，β1、β2和β3是自變量系數(shù)。

二、農(nóng)業(yè)類上市公司融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計

對25家農(nóng)業(yè)類上市公司樣本2012-2016年的融資結(jié)構(gòu)及財務(wù)績效指標(biāo)進(jìn)行描述性分析。如表3所示。

表3 描述統(tǒng)計變量

從描述性統(tǒng)計表3可以看出，農(nóng)業(yè)類上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為9.52%，內(nèi)源融資比例均值為27.39%，債務(wù)融資比例均值為31.8%，股權(quán)融資比例均值為40.73%，公司規(guī)模與年齡均值分別未21.42與11.28，由這些數(shù)據(jù)可以看出財務(wù)績效和融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)極大值、極小值、均值之間的偏差比較大。

（二）指標(biāo)年度均值比較

從變量描述性統(tǒng)計表3了解到融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效相關(guān)指標(biāo)在研究期內(nèi)的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)，接下來可從表4得知所有指標(biāo)各年的平均水平差異。

各項(xiàng)指標(biāo)2012-2016年度均值比較可看出凈資產(chǎn)收益率2012年到2014年是呈遞減趨勢，2014年之后有所回升；內(nèi)源融資比例先遞減后又上升可能與金融政策有所聯(lián)系，債務(wù)融資比例較內(nèi)源融資比例稍高并且控制在33%左右，股權(quán)融資比例呈上升趨勢。公司規(guī)模、公司年齡整體年度間差異不大。

表4 指標(biāo)年度均值比較

（三）相關(guān)性分析

計算person相關(guān)系數(shù)來檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)關(guān)系，由表5可以看出凈資產(chǎn)收益率與內(nèi)源融資比例呈顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資比例呈顯著負(fù)相關(guān)，與其他變量相關(guān)關(guān)系不是很顯著；考慮到自變量之間可能存在多重共線問題會影響實(shí)證結(jié)論，進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)兩個變量間相關(guān)系數(shù)小于0.8或0.9，根據(jù)統(tǒng)計原理，數(shù)據(jù)顯示變量間不存在顯著的多重共線性，所以不會對后面的回歸性分析產(chǎn)生影響，因此，各變量間的相關(guān)關(guān)系解釋結(jié)果不會有嚴(yán)重的影響。

表5 相關(guān)分析結(jié)果

（四）回歸分析

在相關(guān)分析的基礎(chǔ)上對變量進(jìn)行回歸，將各變量采用最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示：

表6 數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果

在α=0.05的顯著性水平下，因變量為凈資產(chǎn)收益率時，內(nèi)源融資比例，股權(quán)融資比例通過了t檢驗(yàn)，說明這些變量是模型的重要因素，對凈資產(chǎn)收益率的影響較大；而債務(wù)融資比例對凈資產(chǎn)收益率影響不明顯，這可能是由于內(nèi)源融資在一定程度上能有效控制融資成本，留存收益所增加的權(quán)益資本，不會在現(xiàn)有股東的控制權(quán)稀釋問題上引起不利影響，同時也不會攤薄公司每股收益，而為公司凈資產(chǎn)增加提供了保障。信貸是債務(wù)融資的源泉，政策上可能存在投資護(hù)城河，對企業(yè)表現(xiàn)出信貸軟約束的現(xiàn)象，而長期債務(wù)對公司運(yùn)營的激勵和監(jiān)督作用有限，使得債務(wù)融資對公司績效影響不明顯。在收集與分析數(shù)據(jù)過程中發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資比例在50%以上的樣本公司，在增發(fā)新股后，凈資產(chǎn)收益率、基本每股收益等財務(wù)指標(biāo)普遍顯示負(fù)增長，可能由于股權(quán)融資比例過高，股權(quán)被過度稀釋，新的流通股股東分走一部分盈利后，攤薄每股收益，同時還有可能破壞公司約束機(jī)制的治理功能，并向管理層傳遞消極信號，影響激勵機(jī)制效用的發(fā)揮，公司績效不可避免的受到負(fù)面影響。

三、結(jié)論與建議

（一）提升內(nèi)源融資比例

回歸分析結(jié)果驗(yàn)證我國農(nóng)業(yè)類上市公司的融資結(jié)構(gòu)與公司績效有關(guān)聯(lián)性存在，內(nèi)源融資比例與公司績效顯著正相關(guān)。內(nèi)源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險的特點(diǎn)，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。因此，企業(yè)應(yīng)該嚴(yán)格貫徹財務(wù)預(yù)算，確保上市公司資金管制效用，可在凈利潤中留出一部分專用于企業(yè)內(nèi)源融資的留存收益，便于在企業(yè)有擴(kuò)大再生產(chǎn)需求時，及時提供資金支持。此外還應(yīng)保證折舊基金用在刀刃上，明確折舊基金的使用范圍，并通過靈活使用固定資產(chǎn)折舊的會計處理方法，增加折舊和攤銷的比例。最后，公司應(yīng)專注于核心業(yè)務(wù)，在規(guī)?；c集約化之間找到平衡點(diǎn)，占領(lǐng)更大的產(chǎn)品市場，從而獲取超額利潤。

（二）適當(dāng)降低股權(quán)融資依賴性

股權(quán)融資需要支付大量的費(fèi)用，比如券商費(fèi)用、會計師費(fèi)用、律師費(fèi)用等，融資費(fèi)用相對較高，并且會稀釋原有股東的每股收益和控制權(quán)，公司進(jìn)行股權(quán)融資后，部分稅后利潤可能會分配給股東，則需要雙重納稅，亦降低股東收益。公司應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)融資依賴性，拓寬融資渠道，降低企業(yè)融資成本，注意平衡“債與股”的財務(wù)杠桿，對待投資人伸出的“橄欖枝”擦亮眼睛，嚴(yán)控融資風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)良好的社會經(jīng)濟(jì)效益。

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