鈕文新

6月28日，人民幣中間價(jià)報(bào)6.5960，較上一個(gè)交易日貶值391個(gè)基點(diǎn)，而且是連續(xù)7天、相對(duì)快速地貶值，刷新2017年12月20日以來(lái)新低，同時(shí)創(chuàng)出2017年1月9日以來(lái)最大的貶值幅度。針對(duì)此事，許多分析報(bào)道認(rèn)為人民幣貶值對(duì)股市、樓市不是好事，而且簡(jiǎn)單類(lèi)比歷史。其實(shí)，這種刻舟求劍或緣木求魚(yú)的方式并不妥當(dāng)。

第一，中國(guó)貨幣政策寬松一點(diǎn)，對(duì)股市是好事還是壞事？幾乎所有股民朋友恐怕都會(huì)異口同聲——好事兒。但您知道嗎，從理論上說(shuō)，在開(kāi)放條件下，如果中國(guó)貨幣略偏寬松，那就很可能出現(xiàn)人民幣貶值的情況。實(shí)際上，貨幣有兩個(gè)價(jià)格：其一是對(duì)內(nèi)的價(jià)格——利率，其二是對(duì)外價(jià)格——匯率。在開(kāi)放條件下，這兩個(gè)價(jià)格理論上應(yīng)當(dāng)是統(tǒng)一的，即加息對(duì)應(yīng)貨幣升值，降息對(duì)應(yīng)貨幣貶值。那貨幣升值和貶值，理論上對(duì)股市應(yīng)當(dāng)是什么作用？可以參考一下美國(guó)的情況，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)采取極度寬松政策，美元指數(shù)貶值跌破80，但股市大漲；現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球金融市場(chǎng)都會(huì)預(yù)期美元升值，但美國(guó)股市承壓。

第二，中國(guó)已經(jīng)非常開(kāi)放了，尤其是最近，資本市場(chǎng)開(kāi)放度已經(jīng)大大提升，繼續(xù)提什么“人民幣對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值（或相反）”的說(shuō)法，已經(jīng)不合時(shí)宜。因?yàn)椋瑢?duì)內(nèi)對(duì)外人民幣升值貶值表達(dá)不一的情況，只有在資本項(xiàng)目嚴(yán)格管制、金融極度不開(kāi)放的情況下才會(huì)出現(xiàn)。這其實(shí)可以是“三元悖論”（也稱(chēng)“三難選擇”，其含義是：在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率、資本的自由進(jìn)出不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)控的目的）的推論。所以，只要中國(guó)金融足夠開(kāi)放，人民幣匯率和利率的表達(dá)必將趨于一致：加息，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)人民幣的升值預(yù)期；降息，會(huì)導(dǎo)致人民幣的貶值預(yù)期，這是“利率平價(jià)”的理論解釋?，F(xiàn)在美國(guó)加息，如果人民幣寬松或市場(chǎng)利率走低，必然導(dǎo)致“金融套利資本”離開(kāi)中國(guó)去美國(guó)，人民幣貶值，這就是開(kāi)放條件下匯率變化的基本解釋。

第三，人民幣貶值有利于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。有人說(shuō)，人民幣貶值，會(huì)引發(fā)外資逃逸，而且二者惡性循環(huán)，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱。但筆者認(rèn)為，人民幣利率相對(duì)較低，人民幣在可控、有序的環(huán)境中有些貶值，逃跑的外國(guó)資本，一定是以投機(jī)為目標(biāo)的“套利資本”，而實(shí)業(yè)資本、股權(quán)資本不僅不會(huì)跑，反而會(huì)更多地流入中國(guó)，因?yàn)榈拖⒑唾H值的貨幣環(huán)境，有利于實(shí)物商品的生產(chǎn)（成本低）和銷(xiāo)售（價(jià)格優(yōu)）。所以，對(duì)于外資，不可一概而論，資本的偏好很多，不同偏好的資本對(duì)利率和匯率環(huán)境的感受是不一樣的。實(shí)際上，中國(guó)利率水平相對(duì)低一點(diǎn)，去除人民幣被高估的泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有了更好的金融環(huán)境，利潤(rùn)上升，不僅國(guó)內(nèi)股市投資者喜歡，境外股權(quán)投資偏好的投資者一樣喜歡。

第四，為什么2005年到2007年，貨幣政策緊縮、人民幣不斷升值，而中國(guó)股市暴漲？這是特殊歷史時(shí)期、特殊經(jīng)濟(jì)條件下的特殊產(chǎn)物。

2005年“匯改”之后，中國(guó)執(zhí)行了人民幣不斷小幅升值并最終達(dá)到平衡的策略。境外投機(jī)資本據(jù)此判斷，人民幣升值將是長(zhǎng)期的過(guò)程，所以流入后并不急于“套取短利”，而是把大量資金投向股市和房地產(chǎn)，同時(shí)通過(guò)輿論造勢(shì)“人民幣升值會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格重估”，以致中國(guó)房?jī)r(jià)和股價(jià)雙雙暴漲。注意，是外部資金推動(dòng)，國(guó)內(nèi)資金跟風(fēng)，導(dǎo)致了房地產(chǎn)和股市泡沫，但實(shí)際上，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻受到嚴(yán)重沖擊。比如當(dāng)時(shí)固定資產(chǎn)投資確實(shí)大幅增長(zhǎng)，但大都是因美國(guó)中低端消費(fèi)品過(guò)度消費(fèi)，而對(duì)應(yīng)拉動(dòng)中國(guó)“中低端加工業(yè)”投資的快速增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)，中國(guó)一般出口貿(mào)易（中國(guó)自主產(chǎn)品）不斷縮小，加工出口貿(mào)易不斷擴(kuò)張，就是證據(jù)。

那一輪，不僅使中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了泡沫，而且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲：中低端消費(fèi)品產(chǎn)能過(guò)剩，而自主品牌的工業(yè)產(chǎn)品并未獲得足夠的提升。這帶來(lái)了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重大需求。再看那一輪股市，當(dāng)時(shí)上漲最快、最多的股票大都是那些“愿意或有能力承受高利率”的房地產(chǎn)公司、金融公司和原材料公司，而真正的制造業(yè)上市公司甚至被市場(chǎng)投資者視為“垃圾”。與此同時(shí)，許多上市公司靠炒股收益推高利潤(rùn)增長(zhǎng)，而正常經(jīng)營(yíng)收益的增長(zhǎng)每況愈下，甚至與當(dāng)下的情況大相徑庭。

另一個(gè)方面，美國(guó)窮人依靠“房屋反復(fù)重估，利用差價(jià)套取現(xiàn)金”的消費(fèi)模式，導(dǎo)致中國(guó)中低端消費(fèi)品加工過(guò)熱，并引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”。注意，這是典型的外需拉動(dòng)的過(guò)熱，在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)利率不斷走高，人民幣不斷升值，其結(jié)果就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需受到嚴(yán)厲打壓。

所以中國(guó)股市投資者應(yīng)該意識(shí)到，2005到2007年那輪牛市其實(shí)是“很壞的市場(chǎng)狀況”，沒(méi)有理由繼續(xù)期待那樣的市場(chǎng)重現(xiàn)，也沒(méi)有理由、更不能允許那樣的市場(chǎng)狀況重現(xiàn)。所以，歷史條件變了，股市投資者需要看到的是，中國(guó)大量制造業(yè)和真正的高技術(shù)上市公司的利潤(rùn)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)真實(shí)性上漲，要比上一輪股市牛市的基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)得多，健康得多。

我們不能被一些情緒性的言論引導(dǎo)去“以偏概全”，中國(guó)股市上市公司的主體是好的，即便有階段性下跌，但打開(kāi)股市的歷史長(zhǎng)河，起點(diǎn)和終點(diǎn)相連，我們能夠看到有多少股票數(shù)十年上漲數(shù)十倍？

所以，我們需要的是客觀。許多影響股市的問(wèn)題，放到歷史長(zhǎng)河里，那又算個(gè)什么事兒呢？這就是“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”的道理。