丁 瑤，盧博坤，于曉紅，梁畢明，李 陽

(1.吉林財經大學 會計學院，吉林 長春 130117； 2.吉林大學 商學院，吉林 長春 130012)

一、引 言

投資是企業(yè)生存和發(fā)展的主要動力，是未來現(xiàn)金流量增長的重要基礎，決定了企業(yè)的經營風險、盈利水平以及內在價值；但由于委托代理及信息不對稱等問題的存在，使得企業(yè)非效率投資現(xiàn)象層出不窮?，F(xiàn)有文獻多從外部環(huán)境、公司治理及管理層特征等方面研究企業(yè)投資效率的影響因素，而關注普通職工層面的較少。由馬克思的剩余價值理論可知，創(chuàng)造財富的勞動者不僅包括管理層，還包括普通員工。隨著2008年新《勞動合同法》的頒布與實施，企業(yè)的勞動力成本進一步增加，職工薪酬具有重大現(xiàn)金流支出的特征進一步凸顯，勢必會影響企業(yè)的投資效率。有鑒于此，本文以我國A股上市公司2006～2015年的數(shù)據為樣本，研究普通職工薪酬對投資不足的影響，同時檢驗新《勞動合同法》的實施對二者之間的關系是否具有調節(jié)效應。

二、文獻回顧

目前，中國正處于社會經濟發(fā)展的轉型期，隨著新《勞動合同法》的實施以及供給側結構性改革的推進，勞動力因素對企業(yè)經濟活動的影響日益顯現(xiàn)，勞動保護制度的修訂最直接的經濟后果表現(xiàn)為就業(yè)水平和職工薪酬的變化(wiel，2010)。[1]隨著勞動保護程度的加強，企業(yè)用工的靈活性降低，員工薪酬粘性以及用工粘性進一步加劇，企業(yè)根據自身經營狀況和外部勞動市場價格變化調整員工薪酬和雇傭數(shù)量的能力下降(劉斌等，2016)[2]；同時新《勞動合同法》的實施，也會對企業(yè)與銀行之間的信貸契約產生影響，減少了企業(yè)的債務融資(Simintzi等，2015)[3],企業(yè)獲得的借款規(guī)模和長期借款比例降低，而借款成本和擔保借款比例提高(陳德球、胡晴，2014)[4]，貸款違約率上升(虞婭雅、廖冠民，2017)[5]，從而導致企業(yè)經營彈性下降(廖冠民、陳燕，2014)[6]，財務風險上升，對企業(yè)的經營活動產生一定的負面影響。但新《勞動合同法》也給企業(yè)帶來一定的正面效果。勞動保護的加強能夠促進企業(yè)創(chuàng)新(倪驍然、朱玉杰，2016)[7]，優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)競爭力。

有關職工薪酬的理論研究較早起源于以職工個人為研究對象的勞動經濟學，其中主要包括效率薪酬理論和績效薪酬理論，職工薪酬是企業(yè)為了激勵員工努力工作的一種手段，薪酬制度設計得是否合理，會直接反映到企業(yè)的生產經營活動以及投資決策等各個方面。由于存在委托代理及信息不對稱問題，外部的融資約束越大，自由現(xiàn)金流越缺乏的企業(yè)，其代理成本越高，而薪酬激勵并未有效地降低代理成本(吳育輝、吳世農，2010)[8]，反而因職工薪酬粘性的存在，加大了企業(yè)的解雇成本以及調整成本，導致企業(yè)經營彈性下降，經營風險提高(劉媛媛、劉斌，2014)。[9]另外，融資約束會導致企業(yè)非效率投資，外部融資能力的下降造成企業(yè)更加依賴內部融資，而內部資金的多少在一定程度上會受到職工薪酬的影響，當高管與股東之間的利益沖突較大時，高管會與普通員工形成同盟，并向普通員工支付較高的薪酬，導致企業(yè)內部資金會被進一步稀釋，自由現(xiàn)金流減少，影響企業(yè)投資效率(熊婷等，2013)。[10]此時，企業(yè)在受到融資約束和自由現(xiàn)金流短缺的雙重壓力下，會減少投資額度，從而出現(xiàn)投資不足的傾向。此外，黎文靖、胡玉明(2012)還認為，企業(yè)內部薪酬差距越大，企業(yè)投資效率越低下。[11]

綜上所述，國內外學者以勞動保護水平作為解釋變量來研究其對企業(yè)財務活動以及各項經營決策的影響，如信貸規(guī)模、經營彈性、企業(yè)創(chuàng)新等；同時從內部薪酬差距、薪酬激勵、代理成本等方面研究了職工薪酬與投資效率之間的關系。但鮮有將勞動保護作為背景，研究職工薪酬與投資效率特別是投資不足之間的關系。因此，本文將著重研究勞動力保護視角下的職工薪酬與投資不足之間的關系，以期為緩解企業(yè)投資不足提供借鑒。

三、理論分析與研究假設

優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)為新項目融資時，優(yōu)先考慮的是內源融資，其次是外源融資。而職工薪酬作為一項人工成本，會降低企業(yè)的自有資金；同時信息不對稱問題會導致逆向選擇，從而提高外部融資成本，形成融資約束。在融資約束及內部自有資金受限的情況下，易于出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。此外，由于委托代理關系的存在，使得作為代理人的管理者基于個人利益方面的考慮，有時不會按照股東利益最大化的目標進行投資決策；同理，普通職工也可能不會按照管理者的意愿和目標進行工作。這無疑會增加代理成本，產生非效率投資行為。新《勞動合同法》的實施，提高了對員工利益的保障程度，高薪酬能夠發(fā)揮激勵作用，能夠緩解代理沖突，降低代理成本；但同時人工成本在總成本中的比重進一步提高，必然會減弱企業(yè)的獲利能力競爭力，降低自由現(xiàn)金流，導致可用于項目投資的資金匱乏，產生投資不足的問題。因此，本文提出假設1：

H1：隨著勞動保護程度的加強，企業(yè)的職工薪酬越高，越易于發(fā)生投資不足現(xiàn)象。

在薪酬具有彈性的企業(yè)中，職工薪酬會隨著企業(yè)業(yè)績的變化而變化；而在薪酬具有剛性特征的企業(yè)，職工薪酬的變化與企業(yè)業(yè)績的變化表現(xiàn)為不同向特征。新《勞動合同法》實施后，企業(yè)的用工合同更加規(guī)范，職工薪酬及福利有所增加。在薪酬具有彈性的企業(yè)中，職工薪酬的支出水平可以隨著企業(yè)業(yè)績的高低進行同步調整，因此，內部資金所受限制有限，勞動保護加強與否，對此類企業(yè)影響不大。但在具有薪酬剛性特征的企業(yè)中，薪酬變化率與企業(yè)業(yè)績變化率之間不具有顯著的相關關系(陳東華等，2010)。[12]隨著勞動保護程度的加強，由于薪酬剛性特征的存在，其薪酬的變化與企業(yè)業(yè)績不匹配，即使在企業(yè)業(yè)績不佳時，薪酬支出與之前并無差異。在這種情形下，留存于公司的內部資金就會減少，導致投資不足發(fā)生的可能性就會加大。因此，本文提出假設2：

H2：相較于職工薪酬具有彈性的企業(yè)，勞動保護加強了在薪酬具有剛性特征企業(yè)中的職工薪酬對投資不足的影響。

新《勞動合同法》頒布實施后，勞動力成本上升，使得勞動密集型企業(yè)中人工成本在其總成本中所占比重進一步提高。勞動力負擔加重，企業(yè)的用工成本上升，裁員受到限制(唐躍軍、趙武陽，2009)[13]，經營彈性下降(廖冠民、陳燕，2014)[6]，企業(yè)獲得的借款規(guī)模和比例降低，而借款成本和擔保借款比例提高(陳德球、胡晴，2014)[4]，違約風險上升，財務風險進一步加大(Kuzmina，2013)。[14]內外部融資受到限制，導致企業(yè)資金匱乏，影響投資決策，從而出現(xiàn)投資不足的可能性較大。而在資本密集型企業(yè)中，資本所占比重大，其特點就是用資本代替勞動，對勞動力的需求較少，勞動力負擔較輕，職工薪酬支出較少，因此，受勞動保護的影響較小?？梢?，相對于資本密集型的企業(yè)，勞動保護的加強對勞動密集型企業(yè)產生的影響更大。因此，本文提出假設3：

H3：相較于資本密集型的企業(yè)，勞動保護加強了在勞動密集型企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響。

國有企業(yè)在解決就業(yè)，保障社會穩(wěn)定等方面承擔著更多的政策性負擔(Fan等，2007)。[15]需要保持較大的勞動力雇傭規(guī)模。新《勞動合同法》的實施，勞動力成本上升，薪酬敏感度更強，職工支出的基數(shù)比重占比較高(唐莉、王宗萍，2013)[16]，超額雇員和高薪酬率一直是國有企業(yè)所共有的特征(曾慶生、陳信元，2006) 。[17]隨著勞動保護的加強，國有企業(yè)職工薪酬進一步上升，雇傭人員的數(shù)量進一步擴大，冗余雇員的現(xiàn)象更為嚴重，經營靈活性下降，財務風險提高，利潤空間下降，最終導致國有企業(yè)發(fā)生投資不足的現(xiàn)象。而民營企業(yè)在新《勞動合同法》實施之前基本上是按照市場規(guī)律來使用生產要素，用工方式比較靈活，薪酬支出具有很強的靈活性，這在很大程度上給予了民營企業(yè)按照利潤最大化的原則調整用工數(shù)量的自由。新《勞動合同法》實施之后，雖然在一定程度上提高了企業(yè)的用工成本以及調整成本，但這與職工為公司所帶來的收益是成正比的。民營企業(yè)的職工薪酬設計比國有企業(yè)更具靈活性，受勞動保護的影響較小。因此，本文提出假設4：

H4：相較于民營企業(yè)，勞動保護加強了在國有企業(yè)中的職工薪酬對投資不足的影響。

四、研究設計

(一)數(shù)據來源

本文選取2006～2015年深圳證券交易所和上海證券交易所上市的公司為研究樣本。為了保證研究的可操作性，本文剔除了金融類、ST、PT、在2008年(含2008年)以后上市的公司以及相關變量數(shù)據缺失的樣本，最終得到5829個樣本。為了消除極值對實證結果的影響以及便于數(shù)據之間的比較和分析，本文對主要連續(xù)變量進行了1%的Winsorize 處理。本文數(shù)據來源于CSMAR數(shù)據庫。

(二)變量定義

1.因變量

投資不足：本文借鑒Richardson(2006)[18]，建立如下模型以計量投資不足：

INVi,t=α0+α1growthi,t-1+α2levi,t-1+α3cashi,t-1+α4agei,t-1+α5sizei,t-1+α6reti,t-1+α7invi,t-1+Σyear+Σindustry+ε

(1)

上述模型中，INV為投資的投入量即總投資減去維持性投資。growth為企業(yè)的投資機會即企業(yè)上年的托賓Q值；lev為企業(yè)的資產負債率；cash為現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物除以總資產；age為公司的上市年限即上市公司年限的自然對數(shù)；size為公司規(guī)模即總資產的自然對數(shù)；ret為公司的股票回報率；invi,t-1為上年新增投資；year為年度效應，industry為行業(yè)效應?；貧w上述模型，可以得到各企業(yè)的預期資本投資量，然后用實際資本投資量減去預期資本投資量，即可得到企業(yè)的異常投資水平。如果企業(yè)的異常投資水平小于0，本文即將其定義為投資不足,表示為UI，取值為1；否則取值為0。

2.自變量、調節(jié)變量

自變量—職工薪酬：本文以現(xiàn)金流量表中應付職工薪酬扣除高管薪酬以后的金額為職工薪酬的替代變量。

調節(jié)變量—勞動保護：本文借鑒盧闖、唐斯圓(2015)[19]的研究，以新《勞動合同法》的實施來衡量勞動保護強弱，并將其作為勞動保護的代理變量。2008 年之后的樣本，取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

本文選取了企業(yè)規(guī)模(size)、資產負債率(lev)、凈資產收益率(roa)、前五大股東持股比例之和(top5)、產權性質(state)等作為控制變量；在此基礎上還控制了行業(yè)效應(industry)和時間效應(year)。同時對部分自變量進行了量綱處理。表1為變量的具體定義：

表1 變量定義表

(三)模型設計

為了研究職工薪酬對投資不足的影響，本文構建logit模型(2)：

UI=β0+β1zwage+β2size+β3roa+β4lev+β5state+β6top5+Σyear+Σindustry+ε

(2)

為了研究勞動保護視角下職工薪酬對投資不足的影響，本文構建模型(3)：

UI=β0+β1zwage+β2zwage×labor_p+β3size+β4roa+β5lev+β6state+β7top5+Σyear+Σindustry+ε

(3)

其中，因變量UI表示企業(yè)投資不足；自變量zwage為普通職工薪酬，調節(jié)變量labor_p為勞動力保護強度的虛擬變量。同時，為檢驗假設2、3和4，本文根據薪酬剛性特征、勞動密集度以及產權性質將樣本分為兩組子樣本分別進行回歸。

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，職工薪酬的最大值為154.372，最小值為0.0415，均值為5.0575，中位數(shù)為1.9028，說明樣本公司間的職工薪酬差距較大；勞動保護的均值為0.8906，方差為0.3122，說明樣本公司普遍受到勞動保護的影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

表3為主要變量之間的Pearson相關系數(shù)表。由表3可知，投資不足與職工薪酬之間的系數(shù)為-0.0915，且在1%的水平下顯著；勞動保護與投資不足之間不存在顯著的線性關系，滿足作為調節(jié)變量的條件；其他變量之間的相關系數(shù)較小，因此不存在多重共線性問題。

表3 主要變量的相關系數(shù)表

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%、10%的水平下顯著。

(三)回歸結果

1.職工薪酬對投資不足的影響

模型回歸結果見表4。如表4所示，在控制了其他變量的情形下，職工薪酬與投資不足顯著正相關，顯著性水平達到1%。在新《勞動合同法》實施之后， zwage×labor_p的系數(shù)顯著為正，勞動保護的調節(jié)效果顯著。表明隨著勞動保護的增強，職工薪酬越高的企業(yè)發(fā)生投資不足的可能性更大，驗證了本文的研究假設1。由于勞動保護的增強，企業(yè)職工薪酬普遍得到提高，公司的用工成本和調整成本進一步增加，勞動力負擔加重，經營彈性下降，財務風險上升，利潤空間進一步縮小，導致企業(yè)可利用的內部資金減少，融資受到約束，最終導致投資不足。

從控制變量來看，變量size系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)的規(guī)模越大，經營活動可調整的空間越大，其盈利水平越高，企業(yè)資金充足，緩解了企業(yè)投資不足的現(xiàn)象；變量roa系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)經營業(yè)績良好，有更多的內部現(xiàn)金流，發(fā)生投資不足的概率較??；變量top5系數(shù)顯著為正，說明由于股東與管理者的風險偏好不同，前5大股東持股比例越高，越容易導致投資不足；變量lev系數(shù)顯著為負，說明資產負債率較高的企業(yè)，其外部融資能力較強，信用較好，不易發(fā)生投資不足現(xiàn)象。

表4 模型回歸結果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%、10%的水平下顯著。

2.分組回歸結果

本文分別按照薪酬是否具有剛性、勞動密集度的高低和產權性質這三種特征對樣本公司分別進行勞動保護對職工薪酬與投資不足之間關系調節(jié)效應的檢驗，回歸結果見表4。

由表4可知，在不同的分組樣本下，交互項zwage×labor_p的系數(shù)分別在10%、5%、1%的水平下顯著為正，該結果驗證了假設2、假設3及假設4。在職工薪酬具有剛性特征的企業(yè)中，職工薪酬的變化與企業(yè)業(yè)績不相匹配，薪酬增長率與企業(yè)業(yè)績增長率不具有顯著的相關關系。勞動保護增強的同時，勢必造成企業(yè)勞動力成本隨之上升。在這種情形下，就使得留存于公司內部的資金相對減少，導致投資不足。因此，勞動保護加強了在薪酬具有剛性特征的企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響，假設2得到了驗證。在勞動密集度較高的企業(yè)中，普通職工人數(shù)占比較高，人工成本所占比重較大，加之新《勞動合同法》的實施，使得企業(yè)的用工成本進一步增加，利潤空間降低，留存于企業(yè)內部的資金減少，財務風險提高，導致職工薪酬較高的企業(yè)更有可能發(fā)生投資不足，假設3得到了驗證。另外，在國有企業(yè)中，維護社會穩(wěn)定、緩解就業(yè)問題是其職責所在，因此冗員現(xiàn)象嚴重。國有企業(yè)職工薪酬不會隨著企業(yè)業(yè)績優(yōu)劣而隨之調整，薪酬的激勵效果與民營企業(yè)相比效果不明顯。高薪酬率與超額雇員共同導致國有企業(yè)的勞動力成本提高(曾慶元，2006)[17]，自由現(xiàn)金流減少，從而誘發(fā)投資不足，假設4得到了驗證。

六、結論與啟示

本文以2006～2015年我國A股上市公司數(shù)據為研究樣本， 建立logit模型，著重研究了勞動保護視角下的職工薪酬與投資不足之間的關系。結果發(fā)現(xiàn)：隨著勞動保護的加強，職工薪酬較高的企業(yè)更容易發(fā)生投資不足；相對于職工薪酬具有彈性特征的企業(yè)，勞動保護加強了在薪酬具有剛性特征的企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響；相對于資本密集型的企業(yè)，勞動保護加強了在勞動密集型企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響；相對于民營企業(yè)，勞動保護加強了在國有企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響。

結合上述研究結論，本文提出如下建議：首先，企業(yè)應當設計與其業(yè)績掛鉤的薪酬制度，減少不必要的現(xiàn)金流支出，從而緩解投資不足的現(xiàn)象；其次，對于普通員工的激勵，企業(yè)可以實施員工股權激勵計劃，增強職工的主人翁意識和努力工作的積極性，減少代理成本，創(chuàng)造更多的收益，提高自由現(xiàn)金流量，以緩解投資不足。

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