殷潔

截至2018年一季度末，全國68家信托公司受托資產規(guī)模為25.61萬億元，為近兩年來首次負增長。其中，以通道業(yè)務為主的事務管理類信托規(guī)模為15.14萬億元，較2017年末減少5044億元，盡管占比仍接近60%，但扭轉了自2014年以來占比不斷上升的局面。

大資管行業(yè)在幾年的狂飆突進之后，迎來去杠桿、去通道、去剛兌為特征的嚴監(jiān)管。今年以來，監(jiān)管部門加大對信托業(yè)通道亂象的整治，督促其回歸本源。信托公司紛紛表示提高主動管理能力。

根據68家信托公司2017年財報，目前主動管理型信托業(yè)務占比超50%的信托公司僅有12家。但復業(yè)僅五年的民生信托主動管理型業(yè)務占比達76%，居于行業(yè)領先水平，成為最具代表性的“主動管理型信托公司”之一。

2014年，民生信托總裁張博就明確提出，監(jiān)管給信托牌照賦予的功能，恰是最明顯的“投行”，而不是商業(yè)銀行的附庸。在2016年，民生信托確立了“投資銀行管理型金融機構”的戰(zhàn)略定位。

2018年5月30日，合格境內機構投資者（QDII）額度的審批時隔三年重新開閘。民生信托獲得6000萬美元的額度，這是繼2016年9月18日獲得QDII資格后，在QDII投資領域取得的實質性進展。民生信托方面表示，這反映了監(jiān)管機構對其主動資產管理能力的認可。

五年兩次轉型

民生信托轉型，是公司遠見的主動選擇，也是行業(yè)環(huán)境所驅。在轉型之路上，年輕、存量負擔小的民生信托的確有一定的后發(fā)優(yōu)勢。

2012年，中國泛?？毓杉瘓F有限公司參與中國旅游國際信托的重組，并成為其控股股東。2013年4月，中國旅游國際信托投資有限公司正式更名為中國民生信托有限公司，重新展業(yè)，是現在68家信托公司中最年輕的一家。五年間，民生信托的品牌從無到有，實現了穩(wěn)健且快速發(fā)展，在業(yè)務規(guī)模、收入、利潤、ROE等核心指標上，從行業(yè)末位躋身至上游行列。

民生信托成立之初，信托行業(yè)仍以通道、房地產和政府平臺融資這傳統的“三駕馬車”為主?！疤芍嶅X”并可做大規(guī)模的通道業(yè)務，更是信托業(yè)務的半壁江山，新生的民生信托也不能免俗。數據顯示，2013年底，民生信托的通道類業(yè)務占比達76%。

但也是自2013年開始，三駕馬車業(yè)務已初現疲態(tài)。2014年，就任民生信托總裁的張博指出，傳統“三駕馬車”、尤其是通道業(yè)務絕不可能成為信托公司長期賴以生存的競爭力。

實踐很快證明了民生信托選擇的正確性。隨著券商資管、基金子公司等的加入，信托公司的通道業(yè)務很快成了“賠本賺吆喝”，通道業(yè)務收益率一路下跌，通道亂象叢生背后“資金空轉、脫實向虛”的問題也引發(fā)了監(jiān)管的關注；2015年以來，房地產與地方政府融資業(yè)務也呈現快速萎縮趨勢。

五年間，民生信托已經完成了兩個階段的轉型，形成較合理的業(yè)務結構。第一階段是用三年時間，實現事務管理向主動管理轉型。2013年、2014年民生信托事務類規(guī)模占比分別為76%、57%，2015年民生信托全力將重心放在主動管理信托業(yè)務上，當年度實現主動類規(guī)模超越事務類，占比57%。

第二階段轉型，則是從商業(yè)銀行附庸轉向最有價值投行，讓創(chuàng)新型投行、資管和證券投資業(yè)務成為主角。

在信貸融資類業(yè)務中，商業(yè)銀行一直是主角，房地產和政府平臺的大多數優(yōu)質客戶被銀行占有，信托公司多是商業(yè)銀行的附庸。但2015年下半年，民生信托再次提出業(yè)務轉型，“寧與券商爭投行，不與銀行爭信貸”，以“投資銀行管理型金融機構”為戰(zhàn)略定位，確定了“投資、投行、資管、融資、財富”五大市場定位。

經歷2016年“轉型發(fā)展年”，截至目前，民生信托已形成八大業(yè)務條線，包括資本市場、資產管理、不動產投資管理、船舶投資管理、投資銀行、房地產基礎設施、工商企業(yè)、消費金融。

經過兩年發(fā)展，2017年創(chuàng)新型投資業(yè)務占民生信托業(yè)務規(guī)模的44%，收入占公司總收入的64%，成為業(yè)績貢獻的最大主力。資本市場總部專注證券市場投資，資產管理規(guī)模和營收連續(xù)多年呈現倍數增長。投資銀行總部在股權投資、跨境投資、并購等方面亦收獲頗豐。資產管理總部主要發(fā)力債券等固定收益投資，在2017年實現管理規(guī)模的翻倍增長，在同業(yè)中較為罕見。

五年來，民生信托付出了極大的精力，打造專業(yè)化、多樣化的投資管理團隊。股權投資、債券投資、股票投資和船舶投資團隊儼然是具有全行業(yè)競爭力的專業(yè)團隊，并且為投資者提供包括傳統債權、股票、債券、股權投資、實物資管、投行并購等豐富多樣的資產。

堅持價值投資，穿越牛熊市

說起證券投資，普遍會想到券商與基金公司，很少有人會想到這是信托公司的核心業(yè)務。但民生信托證券投資類產品的表現，卻足以與頭部基金產品相比較。

2014年6月，民生信托成立了證券投資主動管理類信托業(yè)務為核心的結構融資部，即現在的資本市場總部前身。

成立四年來，資本市場總部經歷了中國A股市場2014年的急速泡沫化、2015年的“股災”、2016年的“熔斷”等，但其所創(chuàng)設的證券投資類產品卻穿越市場的跌宕起伏，連續(xù)三年取得年化20%以上的投資收益，并將最大回撤控制在8%以內，2017年的最大回撤更是在4%以內。

在資本市場總部負責人看來，信托公司比其他持牌金融機構的考核機制更加靈活、優(yōu)厚，在產品設計上，也更加靈活。也得益于靈活的考核機制，所以可以吸引更多優(yōu)秀人才，實現價值投資與絕對收益的投資方向。

在證券市場，尤其是多年來備受情緒與概念引導的A股市場，堅持價值投資與絕對收益的理念，是件難以知行合一的事情。但民生信托證券投資團隊卻用四年的堅持，證明價值投資可以穿越A股的牛熊市，取得穩(wěn)健、可觀的回報。

企業(yè)的基礎估值、生命周期估值和情緒估值構成了標的企業(yè)的最終估值。資本市場總部負責人表示，他們在研究與決策中要求淡化情緒估值，深入研究前兩層估值，尋找標的企業(yè)的“估值錨”，一旦偏離估值錨就要做出應對。

“我們嚴格要求‘純價值投資、真絕對收益，不靠市場情緒去賺錢。”前述負責人表示，比如對投資經理實行“一個目標、兩個不允許”的考核要求。

一個目標就是聚焦每年10%-15%的絕對收益目標，回撤要求控制在10%以內。兩個不允許是指，絕不允許參與全市場排名，也不允許公司內部投資經理之間進行排名。這與券商、基金、基金經理等熱衷于各種市場排名、甚至為排名所累截然不同。

事實上，民生信托的這種模式也曾受到極大的現實壓力。在2014年-2015年上半年A股的“大牛市”中，當不少證券投資產品收益率成倍增長時，仍然堅持“估值錨”原則的民生信托證券投資團隊也承受了巨大的壓力，但是他們仍然堅持已確定的原則與方法。在該團隊看來，這與公司對堅持長效價值投資和絕對收益原則的認可與支持、對專業(yè)團隊的尊重與信任是分不開的。

進入2018年以來，資本市場面臨著更加復雜的內外部環(huán)境，大盤的波動也在加劇。6月19日，滬指跌破3000點，引起市場情緒的海嘯。民生信托表示，要盡量過濾掉情緒信息，耐得住寂寞、守得住熱鬧，堅持對行業(yè)和標的的研究。

民生信托資本市場總部認為，A股的藍籌資產是未來十年的投資主題，具備巨大的估值和盈利能力提升的機會。

為滿足客戶的多種資產偏好需求，民生信托在2016年5月成立了資產管理總部，主要業(yè)務為債券市場固定收益類產品的設計與推廣。截至2017年末，兩只“永豐”產品管理規(guī)模超過320億元。

作為在債券牛市末期成立產品的管理者，資產管理總部經歷了牛熊轉換和監(jiān)管政策的收緊，從資金市場的“洪水泛濫”到“縮量博弈”，也見證了諸多同業(yè)機構在2017年的風雨飄搖，但同一年，該部門的債券資產管理規(guī)模仍然實現了翻倍的增長。

今年以來，債券市場信用違約風險頻發(fā)，但在其產品存續(xù)期內，持倉債券未出現信用和流動性風險，也未出現任何降級、違約等負面消息。

資產管理總部將風控體系的建設作為最核心的工作。在信用風險控制方面，力求做到范圍廣、研究深、反應及時、合理的定價風險；在流動性和市場風險控制方面，則要求做到資產負債匹配、投資策略謹慎、投資操作不盲動。

“（投資方向）適當的集中度能夠更好發(fā)揮風險控制作用?！泵裆磐匈Y產管理總部負責人指出，包括控制違約率、降低投后管理的難度、增強損失的保護機制、提高債券的回收率等。

民生信托認為，未來債券市場將持續(xù)向好。“今年債市呈現了小牛市的特征，一方面是經濟增速低于預期導致無風險收益率下行，另一方面是今年央行流動性管理中性偏松，提升場內資金預期?！毕嚓P負責人表示。

回歸實業(yè)投行，發(fā)力實物資管

信托公司回歸本源、支持實體經濟，是現在行業(yè)的主旋律。不少業(yè)內人士認為，應做實信托“實業(yè)投行”的業(yè)務。

作為“實業(yè)投行”，信托公司事實上是最大的非標準資產管理的投融資服務商。在非標準資產領域，民生信托提出“實物資管”，并重點拓展船舶和不動產兩個市場，通過真正投資、持有、管理、退出的方式，來管理實物資產，從中獲得收益。

張博曾經表示，做資管尤其是實物資管，要抓住幾個核心特征：第一體量要夠大；第二權屬要清晰，價值可衡量；第三要有穩(wěn)定的經營現金流；第四要有一定的周期性；第五是通過專業(yè)化管理，可以提升價值。因此，民生信托定位于船舶和不動產兩大實物資管。

2016年6月，民生信托成立了航運投資管理總部，集中利用國際航運市場成熟的投融資模式，以多元化金融業(yè)務為依托，在船舶資產領域進行投融資服務。

素有大宗商品“晴雨表”之稱的波羅的海干散貨指數（BDI）自2016年以來就進入上升通道，大宗商品價格上漲，航運業(yè)迎來了量價齊升的態(tài)勢，水運市場穩(wěn)中向好。在全球經濟低速運行的大背景下，船舶運力的供給平衡以及BDI的走勢分析顯示出當前船價處于歷史低點，未來船價下跌空間較小，預計2018年以后散貨船運費和價格將逐步回升并迎來新的上行周期。

民生信托把握住干散貨船舶的最好投資時點，積極部署航運船舶金融入局，并與航運市場資深的船舶管理公司、船東等各方開展密切合作，通過專業(yè)化管理將船舶打造成公司非標準資產管理領域的最適宜實物資產。民生信托干散貨船舶投資是全國首單通過信托的方式在非標準化資產管理（船舶資產）領域進行投融資業(yè)務，是國內船舶融資領域的一大創(chuàng)新。目前，民生信托已購置船舶22艘，合計190萬載重噸，投資總規(guī)模為4.2億美元。

開拓船舶業(yè)務是民生信托在非標準實物資產管理方面的里程碑，而不動產投資管理是公司在實物資管領域的另一重要組成部分。在全公司從融資向投資轉變的戰(zhàn)略邏輯下，不動產的投資邏輯，也從原來的債權投資向股權投資轉變，即以收購、持有、管理、退出的方式，來參與不動產開發(fā)與物業(yè)項目。

“從債權向股權轉變的戰(zhàn)略前提下，我們對于交易對手的選擇，就不僅局限于房地產公司的行業(yè)排名。”民生信托不動產投資管理總部的相關負責人表示，他們更看重的是資產質量，所投不動產項目幾乎都是二線及以上城市的核心區(qū)位的項目。

2017年以來，在“房住不炒”、建立租售并舉的長效機制的背景下，房地產市場也面臨重大變化。民生信托也在探索更加多元化的參與方式，包括聯合開發(fā)、城市更新、廣深舊改、Pre-ABS/REITs等。

布局財富市場，提升高凈值客戶體驗

與資產端加大主動管理能力轉型同時進行的，是資金端的轉型。

傳統信托公司資金來源主要依靠銀行為主的金融機構同業(yè)資金。近兩年的監(jiān)管與市場環(huán)境趨緊，給信托公司資金端帶來越來越大的壓力，今年，積極布局財富中心，提高直銷能力，被寫入許多信托公司的戰(zhàn)略。

但民生信托早在2014年就將“財富管理”作為戰(zhàn)略發(fā)展方向之一，并在當年成立了第一家財富中心。

截至2017年底，民生信托在全國11個主要發(fā)達城市都建立了財富中心。2018年，民生信托繼續(xù)拓展發(fā)達地區(qū)的財富市場，目標是在全國建成20家高端財富中心，從而為高凈值人群提供更專業(yè)、更穩(wěn)健、更貼心的財富管理服務。

回顧五年轉型發(fā)展歷程，民生信托作為行業(yè)新秀，也承受了巨大壓力，但現在他們也正享受當初方向選擇和堅持的成果。民生信托相關負責人表示，未來將緊跟黨和國家對經濟發(fā)展戰(zhàn)略布局的新要求，繼續(xù)深耕主動管理，實現 “具備全球視野的一流金融服務公司”這一企業(yè)愿景。