吳越

【摘要】本文通過分析A股市場全部股票在2016年11月至2017年10月之間分鐘級行情數(shù)據(jù)，基于市場微觀結(jié)構(gòu)理論，對市場的信息含量因子進(jìn)行了分析和研究。結(jié)果表明，該因子選股策略所構(gòu)造模型年化收益達(dá)到22.83%，最大回撤僅為6.28%，表現(xiàn)優(yōu)異。

【關(guān)鍵詞】市場微觀結(jié)構(gòu) 信息含量 因子

一、引言

近30年來，市場微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展十分迅速。其主要研究在既定的市場微觀結(jié)構(gòu)下金融資產(chǎn)的定價(jià)過程及其結(jié)果，揭示市場微觀結(jié)構(gòu)在金融資產(chǎn)價(jià)格形成過程中的作用。（李平等，2003）市場微觀結(jié)論的歷史淵源與核心思想源自于經(jīng)典的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，但是其高速發(fā)展卻是近30年的事情。這主要得益于全球范圍內(nèi)金融市場規(guī)模爆炸式增長、信息技術(shù)的飛速發(fā)展與金融衍生品的不斷創(chuàng)新?？梢哉f市場微觀結(jié)構(gòu)理論的不斷完善為金融資產(chǎn)價(jià)格行為的形成原理、市場組織結(jié)構(gòu)以及將上述原理應(yīng)用于量化投資實(shí)際操作中提供了重要的理論基礎(chǔ)和巨大的參考價(jià)值。

在量化投資領(lǐng)域中，對基于低頻數(shù)據(jù)的傳統(tǒng)因子，諸如財(cái)務(wù)指標(biāo)因子、事件驅(qū)動(dòng)因子、技術(shù)指標(biāo)因子等已經(jīng)有了十分全面的挖掘與研究。而由于國內(nèi)投資者受到合規(guī)或風(fēng)控等因素的限制，對于高頻數(shù)據(jù)的研究和應(yīng)用較傳統(tǒng)低頻數(shù)據(jù)明顯欠缺，并未被充分開發(fā)。本文正是出于這樣一種想法，嘗試基于市場微觀結(jié)構(gòu)理論，從高頻數(shù)據(jù)中測算信息含量，為實(shí)際交易提供指導(dǎo)。

所謂信息含量是測量市場中私有信息與公共信息相對比重的指標(biāo)。其本身不可觀測，只能依靠知情交易的潛在原因或直接后果來進(jìn)行衡量。（張格等，2012）本文從分鐘級價(jià)格與成交量波動(dòng)的信息含量入手，構(gòu)建信息含量因子，試圖跟隨擁有信息不對稱優(yōu)勢的資金進(jìn)行交易，以獲取超額收益。

二、文獻(xiàn)綜述

韓千山（2000）對擁有私有信息的大股東的下單策略進(jìn)行了討論。韓千山認(rèn)為，當(dāng)市場存在嚴(yán)重的市場不對稱，信息精確度較高，知情人數(shù)較少時(shí)，大股東訂單的主動(dòng)性（即交易意愿）顯著增強(qiáng)；攀登、施東暉（2004）則指出，相比于訂單主動(dòng)性為負(fù)的個(gè)人投資者，掌握更多信息的機(jī)構(gòu)投資者訂單主動(dòng)性為正，是證券市場流動(dòng)性的需要者；上海證券交易所研究中心（2006）也發(fā)布報(bào)告指出，訂單簿透明度的增加提升了訂單規(guī)模，積極訂單與機(jī)構(gòu)投資者的訂單規(guī)模增加幅度更大。

基于以上文獻(xiàn)，作者注意到，在獲取更多信息的情況下，投資者訂單行為的主動(dòng)性明顯增強(qiáng)，下單行為更加激進(jìn)，下單規(guī)模更大，擁有信息不對稱優(yōu)勢的投資者更是如此?；诖税l(fā)現(xiàn)，本文構(gòu)建了主動(dòng)性因子選股策略，并加以分析。

三、策略構(gòu)建

為了衡量投資者，尤其是具有信息優(yōu)勢的投資者，對于某只股票下單的主動(dòng)性，本文構(gòu)造主動(dòng)性因子指標(biāo)F作為量化指標(biāo)：

Ft=■

其中，Rt為標(biāo)準(zhǔn)化處理后第t分鐘漲跌幅；Vt為標(biāo)準(zhǔn)化處理后第t分鐘成交量；Ft越大，則第t分鐘交易主動(dòng)性越強(qiáng)。

同時(shí)為了更好反映掌握信息優(yōu)勢的投資者逢低吸籌的行為，本文構(gòu)建指標(biāo)W以衡量該行為，具體操作如下：

第一，將股票池中每只股票當(dāng)日F值由高到低排序；

第二，取上一步驟中排名前20%的所在分鐘t，計(jì)算這些時(shí)間內(nèi)的VWAP（Volume Weighted Average Price，交易量加權(quán)平均價(jià)格），記為VWAPf。VWAP計(jì)算公式如下：

VWAP=■

其中Pi為時(shí)刻i的股票成交價(jià)格，V為時(shí)刻i的成交量；

第三，計(jì)算當(dāng)日該股票VWAP，記為VWAPall；

第四，策略指標(biāo)W=■，W越低，則說明此時(shí)信息優(yōu)勢掌握者更可能逢低吸籌，越高則更傾向逢高出貨。

四、實(shí)證研究

為了驗(yàn)證上一部分所構(gòu)建的因子選股策略的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值，本文以A股市場全體股票為樣本，對上述因子有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，基本框架如下：

第一，回測時(shí)段為2016年11月至2017年10月；

第二，剔除ST類股票和上市不滿60個(gè)交易日的新股；

第三，每10個(gè)交易日調(diào)倉一次，忽略交易費(fèi)用；

第四，調(diào)倉時(shí)，漲停、停牌股票不買入，跌停、停牌股票不賣出；

第五，以調(diào)倉當(dāng)日符合上述條件的全部A股股票為股票池，買入并持有W值由低到高排序位于前20%的股票直到下一個(gè)調(diào)倉日。

以同一時(shí)間段的上證指數(shù)組合為基準(zhǔn)，該選股策略凈值表現(xiàn)如下：

■

收益與回測表現(xiàn)如下：

■

從衡量投資策略的常見技術(shù)指標(biāo)來看，信息含量因子選股策略的年化收益達(dá)到了22.83%，超額收益達(dá)到13.07%，信息比率為1.653，最大回撤為6.28%，收益回撤比為3.80，而換倉勝率則達(dá)到了70.00%。由此可見，該因子選股能力表現(xiàn)優(yōu)秀且相對回撤風(fēng)險(xiǎn)較小，這也驗(yàn)證了本文開頭提出的以高頻數(shù)據(jù)為低頻交易提供指導(dǎo)的思路是具有可行性的。

五、結(jié)語

本文由信息含量與訂單主動(dòng)性入手，從高頻交易數(shù)據(jù)中挖掘信息含量因子，并以此構(gòu)造模型指導(dǎo)交易，表現(xiàn)優(yōu)異。但是本文仍存在局限性如下：

第一，未考慮交易費(fèi)用，回測收益較實(shí)際收益偏高；

第二，未使用大盤指數(shù)期貨進(jìn)行對沖，不利于資金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制；

第三，單純依靠一個(gè)因子，未考慮與其他因子之間配合，或探究與其他因子的關(guān)系。

參考文獻(xiàn)

[1]李平，曾勇，唐小我.市場微觀結(jié)構(gòu)理論綜述[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2005，6（5）：87-98.

[2]張格，周銘山，黃邁.中國股票市場的信息衡量與分析——基于771只上證A股的市場微觀結(jié)構(gòu)研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2012（5）：27-37.

[3]韓千山.大股東訊息優(yōu)勢、股票質(zhì)押與下單策略.國立臺灣大學(xué)財(cái)務(wù)金融研究所博士論文[D]，2001.

[4]攀登，施東暉.個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者訂單主動(dòng)性比較[J].管理評論，2004，16（11）：16-22.

[5]上海證券交易所研究中心.訂單簿信息透明性對投資者行為和市場質(zhì)量的影響.2006.