程于根

【摘要】隨著QDII基金業(yè)務(wù)的發(fā)展，中國大陸的投資者放眼國際去投資海外，進(jìn)行全球化的金融資產(chǎn)配置。其中以人民幣作為結(jié)算貨幣的證券投資升級為儲備貨幣，這無疑加快了人民幣國際化的進(jìn)程。但目前國內(nèi)尚無QDII基金發(fā)展促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的實證研究，本文選取了2014年至2016年間的RII數(shù)據(jù)與QDII基金資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)為研究對象，建立誤差修正模型（ECM模型）后發(fā)現(xiàn)QDII基金發(fā)展對人民幣國際化進(jìn)程有著長期穩(wěn)定的促進(jìn)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】QDII基金 人民幣國際化 ECM 模型

一、引言

QDII意為合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資，是在我國人民幣沒有實現(xiàn)可自由兌換，資本項目尚未開放情況下，有限度的允許境內(nèi)投資者進(jìn)行海外證券市場投資的一項過渡性制度安排。不同于只能投資于國內(nèi)市場，QDII可以進(jìn)行國際市場投資，且以香港特區(qū)市場和美國市場為主。我國的QDII產(chǎn)品大致可以分為三類：商業(yè)銀行發(fā)行的QDII產(chǎn)品，基金公司發(fā)行的QDII產(chǎn)品和保險企業(yè)發(fā)行的QDII產(chǎn)品。QDII穩(wěn)建的推進(jìn)和發(fā)展，對匯率機(jī)制的改革、緩和貿(mào)易摩擦、加強(qiáng)貨幣政策的獨立性、促進(jìn)國際收支平衡有著積極正面的意義。同時QDII制度有利于推動內(nèi)地證券機(jī)構(gòu)走向國際業(yè)務(wù)市場，不僅可以加快人民幣自由兌換的進(jìn)程，也可以增加人民幣境外流通量，促進(jìn)資本市場制度創(chuàng)新，為今后開放資本項目和人民幣自由兌換奠定基礎(chǔ)。QDII釋放了過去被資本項嚴(yán)格管制的人民幣需求，使人民幣需求供給與匯率的相關(guān)性加強(qiáng)，而以供求關(guān)系調(diào)節(jié)為主的人民幣匯率形成機(jī)制被進(jìn)一步推進(jìn)，使得人民幣的國際市場化程度更高，靈活性更大?？傊?，QDII制度的實行，間接地推動了人民幣國際化的進(jìn)程。本文運用時間序列進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，在完成格蘭杰檢驗后構(gòu)建誤差修正模型，最后得出結(jié)論和提出政策建議。

二、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)選取

關(guān)于貨幣的國際化水平，國際上通常使用貨幣在官方外匯儲備中的比重來衡量。各國央行將自己官方外匯儲備中名列前茅的貨幣報送IMF，由IMF單獨統(tǒng)計并公布全球官方外匯儲備中比重大于1%的貨幣即為國際化水平較高的貨幣，目前符合該條件的貨幣只有美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎。也就是說無法使用該指標(biāo)來衡量人民幣國際化水平。本文按照中國人民大學(xué)國際貨幣研究所的做法，從人民幣作為直接投資的貨幣基本職能出發(fā)，選擇適當(dāng)?shù)淖兞亢椭笜?biāo)，編制一個合成指數(shù)——人民幣國際化指數(shù)（RII），其中以人民幣直接投資額占全球直接投資額的比重來衡量和反映人民幣國際化的真實水平。該數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和國際貨幣基金組織公布的2014～2016年間的月度RII數(shù)據(jù)，而衡量QDII基金發(fā)展的指標(biāo)則采用10只具有代表性的QDII基金資產(chǎn)凈值增額來表示，該數(shù)據(jù)來源于上交所披露的2014～2016年間的月度面板數(shù)據(jù)。

（二）單位根檢驗

本文采用ADF單位根檢驗判斷序列的平穩(wěn)性，開始前依次從模型3、2、1進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)模型3的t統(tǒng)計量與R2的值是最理想的，于是采用模型3判斷平穩(wěn)性，結(jié)果如下表：

三、實證過程及結(jié)果

（一）單整檢驗

QDII與RII的單整檢驗如上圖表一和表二，其中在滯后階數(shù)分別為2和3下，兩者在1%、5%、10%三個顯著性水平下，單位根檢驗的Mackinnon臨界值都小于t檢驗統(tǒng)計量，表明兩者存在單位根，是非平穩(wěn)序列。在滯后階數(shù)為2下，QDII在10%的顯著性水平下通過一階單位根平穩(wěn)性檢驗。在滯后階數(shù)為3下，RII在10%的顯著水平下通過一階單位根平穩(wěn)性檢驗。

（二）協(xié)整檢驗

在滿足一階差分序列平穩(wěn)后，進(jìn)行協(xié)整檢驗，以QDII作為被解釋變量，以RII為解釋變量，進(jìn)行最小二乘回歸，得出殘差序列并進(jìn)行ADF檢驗（如表三所示）。

在滯后階數(shù)為2時，殘差序列在5%、10%兩個顯著性水平下是平穩(wěn)序列，表明在該條件下RII與QDII具有協(xié)整關(guān)系。與此同時，在1%的顯著水平下，兩者不具有協(xié)整關(guān)系。

（三）誤差修正模型（ECM）

對QDII基金發(fā)展與人民幣國際化水平進(jìn)行誤差修正模型檢驗，結(jié)果如下：

DY=0.263017941+1.137068436*DX-0.704326165*E（-1）

R-squared=0.774803；Durbin-Watson stat=2.00419；

F-statistic=19.37263

未報告的杜賓檢驗值在無自相關(guān)區(qū)域內(nèi)，而F值表明模型的線性關(guān)系比較顯著。

（四）格蘭杰因果檢驗

本文對人民幣國際化水平與QDII序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，分別選取三個序列滯后1期、2期和3期進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗。如下表所示：

從實證的結(jié)果來看，在滯后為1期時，F(xiàn)值大于各顯著性水平下的臨界值，可以判定QDII基金的發(fā)展與人民幣國際化水平存在格蘭杰意義上因果關(guān)系，在其它滯后期下則無法看出。同時從上述誤差修正模型結(jié)果表明：當(dāng)我國QDII基金發(fā)展增速增加1%時，人民幣國際化的水平將會增加1.13%。

四、結(jié)論與政策建議

本文運用時間序列模型對QDII基金發(fā)展與人民幣國際化進(jìn)程的關(guān)系進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)QDII基金的發(fā)展對人民幣國家化進(jìn)程有著顯著地促進(jìn)作用。針對上述實證分析結(jié)論，提出以下四點促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的政策建議：

第一，據(jù)Wind資訊最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，QDII基金收益率呈現(xiàn)兩極分化，最高收益為26%，而最低則虧損17%。以信息技術(shù)和消費類為主的成分股基金表現(xiàn)搶眼，而油氣類基金的業(yè)績則墊底，所以政府應(yīng)促進(jìn)傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的平衡發(fā)展，打造以核心產(chǎn)業(yè)集群為主的基金產(chǎn)品來抵御國際市場帶來的沖擊。

第二，從匯率的角度來看，匯率是對人民幣國際化影響效果最大的因素，且兩者間存在著較為明顯的反向關(guān)系。同時人民幣的升值會對QDII基金產(chǎn)生巨大損失，因此人民幣貶值將會促進(jìn)其貿(mào)易國際化的程度和QDII基金的發(fā)展，所以政府應(yīng)調(diào)節(jié)人民幣匯率，規(guī)避匯率變動產(chǎn)生的風(fēng)險。機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)創(chuàng)新一批具有規(guī)避匯率風(fēng)險的工具。

第三，加強(qiáng)與各國的業(yè)務(wù)交流和合作，切實提高QDII基金業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理水平。對于境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)而言，境外資本市場還是比較陌生的領(lǐng)域，熟悉境外資本市場的投資產(chǎn)品、交易規(guī)則、監(jiān)管制度就尤其重要，這對于人民幣使用的深度、效率都有極大提高，潛在的提高了人民幣使用的都覆蓋面。

第四，人民幣國際化的推進(jìn)程度，取決于人民幣資本項管制的放松程度。QFII（合格境外投資者）制度的實施突破了以往人民幣資金的單向流動，即由境內(nèi)向境外流出，避免了境內(nèi)外人民幣市場的相互割裂。在這種情況下境內(nèi)外流通的人民幣形成一定規(guī)模的基金資金池，穩(wěn)定了人民幣在國際市場上的資金保有量。因此要做好QFII與QDII制度的協(xié)調(diào)，合理調(diào)控QFII的流入量和QDII的流出量。

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