劉立金 孫兆東 李博
伴隨長(zhǎng)短期利率上行,沉寂多年的美股波動(dòng)率(VIX)回歸。2018年2月2日,標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)出2年來(lái)最大跌幅,隱含波動(dòng)率指數(shù)(VIX)達(dá)到自2016年末的最高值。美股作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)代表,牽一發(fā)而動(dòng)全身,本文從美股上漲下跌的邏輯入手,研究其運(yùn)行方向,以及對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響。
2008年全球金融危機(jī)后,美股市盈率不斷提高,標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)上漲。寬松的利率環(huán)境一定程度上推動(dòng)了美國(guó)上市公司盈利能力的恢復(fù)。標(biāo)普500指數(shù)成份股銷(xiāo)售利潤(rùn)率中值由危機(jī)時(shí)的6%上行至10%并保持穩(wěn)定,直至2014年出現(xiàn)回落。然而,全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)緩慢,美國(guó)上市公司“投資—生產(chǎn)—利潤(rùn)”循環(huán)受阻。標(biāo)普500指數(shù)成份股資本性支出的增速自2010年開(kāi)始下降,現(xiàn)金持有自2012年開(kāi)始大幅度增加,占流動(dòng)資產(chǎn)比例升至34%左右,凈利潤(rùn)總額恢復(fù)后變動(dòng)相對(duì)不大。不同于成份股盈利表現(xiàn),標(biāo)普500指數(shù)一路上漲,市盈率不斷提高,高點(diǎn)時(shí)達(dá)到24倍左右,遠(yuǎn)高于16倍這一歷史均值。
寬松的貨幣環(huán)境造就了低利率環(huán)境,債務(wù)融資成本極低,現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕,股票回購(gòu)成為美股上漲的重要驅(qū)動(dòng)力量。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施三輪量化寬松政策,利率處于極低水平,債務(wù)融資成本下降,上市公司債務(wù)融資環(huán)境寬松。這影響了美國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)決策,債權(quán)融資替代股權(quán)融資,上市公司用積累的現(xiàn)金和債權(quán)融資大量回購(gòu)股票。在一定范圍內(nèi),股票回購(gòu)可減少在外股票數(shù)量,提高每股收益,從而提升股票價(jià)格,不僅可以回報(bào)股東,也可以滿(mǎn)足高管薪酬考核的需要。與此同時(shí),全球金融危機(jī)后,美國(guó)上市公司有息負(fù)債總資產(chǎn)比降至25%左右的較低水平,債務(wù)融資空間相對(duì)較大。2014~2016年,標(biāo)普500指數(shù)成份股的股票回購(gòu)金額分別為5387億美元、5499億美元、4808億美元,股票回購(gòu)成為美股的第一大資金來(lái)源。
而隨著股票回購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大,流通股鎖定越來(lái)越多,市場(chǎng)波動(dòng)性越來(lái)越低。除直接推動(dòng)股價(jià)外,股票回購(gòu)也造成股票供給量相對(duì)萎縮。此外,近年來(lái)ETF等被動(dòng)型基金是美股第二大凈買(mǎi)家,而除個(gè)人投資者外的其他類(lèi)型投資者持續(xù)凈賣(mài)出。究其原因,2009年以來(lái),隨著市場(chǎng)波動(dòng)性下降,主動(dòng)管理型股票基金喪失優(yōu)勢(shì),規(guī)模逐年下降;而被動(dòng)型股票基金深受投資者青睞,規(guī)模呈上升趨勢(shì)。據(jù)EPFR統(tǒng)計(jì),2009年至今,主要投資于美股的ETF基金已累計(jì)流入8282億美元。上市公司股票回購(gòu)增加、被動(dòng)型基金持股量上升、流通股鎖定增加,使得美股不斷創(chuàng)新高的同時(shí),交易量和波動(dòng)率屢創(chuàng)新低。這種股市上漲的正反饋不斷自我循環(huán)、自我強(qiáng)化。此外,大型公司和指數(shù)成份股更加受益于ETF的興起和股票回購(gòu),而這又增加了ETF的吸引力。前十大股票占標(biāo)普500市值的比例已達(dá)21%。ETF增加了成份股泡沫,蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。其交易模式相似、時(shí)間周期集中,當(dāng)遇極端情況時(shí),很可能出現(xiàn)“下跌—贖回—下跌”的循環(huán),引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。
目前,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?;七M(jìn),美國(guó)長(zhǎng)短期利率持續(xù)上行。英國(guó)布倫特原油期貨近月價(jià)格已至78美元每桶,美國(guó)西得克薩斯輕質(zhì)原油期貨近月價(jià)格已至70美元每桶。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在增速之上,財(cái)政寬松政策正在路上,貿(mào)易保護(hù)政策妨礙從外部彌補(bǔ)需求缺口,通脹大概率仍趨于上漲。美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)一步抬升短期利率,長(zhǎng)端利率在通脹預(yù)期推動(dòng)下也將上行,促使債券市場(chǎng)步入熊市,抬高公司融資成本,也會(huì)影響各類(lèi)投資者的負(fù)債成本。
對(duì)于上市公司而言,債務(wù)融資成本超過(guò)股息率,股票回購(gòu)逐漸不具有可持續(xù)性。債務(wù)可持續(xù)性、現(xiàn)金流好壞、股價(jià)高低等都會(huì)影響股票回購(gòu)可持續(xù)性。目前,美國(guó)各評(píng)級(jí)企業(yè)債收益率均上行。但除部分傳統(tǒng)行業(yè)受影響較大外,在大部分權(quán)重股杠桿率仍較低的情況下,債務(wù)融資環(huán)境仍然較好。此外,上市公司現(xiàn)金儲(chǔ)備比較充裕,尚可滿(mǎn)足回購(gòu)需求。2017年前三季度,標(biāo)普500成份股股票回購(gòu)金額為3824億美元,雖較回購(gòu)高峰下降但仍可觀(guān)。最大的問(wèn)題在于股價(jià)偏高,在利潤(rùn)不變的情況下,隨股價(jià)上漲,同等現(xiàn)金可回購(gòu)股票數(shù)量變少,提升每股收益的效果下降,股息率也趨于下降。當(dāng)債務(wù)(資金)成本大于股息率時(shí),股權(quán)、債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)開(kāi)始轉(zhuǎn)換,外部投資者將更偏好于短期債券,回購(gòu)也不再能提高公司市值,不再具有理論上的可操作性。相反,一些公司將進(jìn)行反向操作,發(fā)行股票償還債務(wù)。目前,隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?;绹?guó)2年期國(guó)債收益率回升至2.5%左右,已超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)2%的股息率。如果上市公司盈利提升偏慢,股票回購(gòu)的可持續(xù)性將面臨轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
對(duì)于投資者而言,隨著負(fù)債成本或者說(shuō)機(jī)會(huì)成本進(jìn)一步上升,投資者將更加關(guān)注上市公司本身的盈利狀況,回報(bào)提升較慢的股票將率先受到影響。目前,美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)持續(xù)扁平化,市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將難以抵抗通脹和加息,公司盈利將被通脹和高利率侵蝕。收益率曲線(xiàn)倒掛則意味著經(jīng)濟(jì)衰退即將來(lái)臨,上市公司盈利不及預(yù)期的概率增加。因此,在原油價(jià)格上漲、通脹預(yù)期上升的影響下,2018年2月,美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)“股債雙殺”,VIX指數(shù)達(dá)到自2016年末以來(lái)的最高值,標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)兩年來(lái)最大跌幅。2018年4月24日,美國(guó)10年期國(guó)債收益率在盤(pán)中突破3.0%,為2014年初以來(lái)的首次,美股再度出現(xiàn)較為明顯的下跌。
目前,市場(chǎng)隱含通脹預(yù)期超過(guò)2%,預(yù)示長(zhǎng)短期利率將仍趨于上行。而10年期、2年期國(guó)債收益率利差僅為50BP左右,美股前景不樂(lè)觀(guān)。但由于擴(kuò)張性財(cái)政政策等因素,美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下滑的可能性較小,美股出現(xiàn)崩盤(pán)式下跌的概率較小。
原油價(jià)格變化對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體的影響具有非對(duì)稱(chēng)性。2014~2015年,以原油價(jià)格持續(xù)下跌為標(biāo)志,包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)普遍陷入通縮,工業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受沖擊,貨幣政策有寬松壓力,而美國(guó)通脹受影響較小,仍在貨幣政策化道路上,新興經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)的利差收窄。我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融面臨盈利下降、資本外流雙重沖擊。因此2015年底,我國(guó)提出并實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,工業(yè)部門(mén)走出通縮,工業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表顯著改善,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。但企業(yè)部門(mén)杠桿率仍然較高,地方政府隱性債務(wù)隱患未除,防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)壓力較大。
2016~2017年,以原油價(jià)格持續(xù)上漲為標(biāo)志,其他新興經(jīng)濟(jì)體也走出通縮,歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)改善,全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇。在這種情況下,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?;掷m(xù)進(jìn)行。目前,利率上行已傷及股票市場(chǎng),隨著美國(guó)30年期國(guó)債收益率沖破3%,其對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響將陸續(xù)展現(xiàn)。期限利差收窄也反映出投資者對(duì)美國(guó)步入經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。因此,下一輪動(dòng)蕩大概率將由美國(guó)金融市場(chǎng)向新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散。
在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換完成尚未完成的情況下,如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束近10年的持續(xù)擴(kuò)張,我國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨下行壓力,金融市場(chǎng)穩(wěn)定也會(huì)收到影響。當(dāng)前,國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)情況較為復(fù)雜,流動(dòng)性退潮、金融嚴(yán)監(jiān)管等因素的影響下,貨幣寬松條件下形成的各類(lèi)交易結(jié)構(gòu)面臨解體,如大股東高比例股票質(zhì)押、上市公司高杠桿經(jīng)營(yíng)等,股票市場(chǎng)呈現(xiàn)脆弱性。2018年以來(lái),美股波動(dòng)率上升擴(kuò)散至我國(guó)金融市場(chǎng)。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率仍較高,市場(chǎng)波動(dòng)僅限于A(yíng)股市場(chǎng),并未擴(kuò)散至其他領(lǐng)域。但美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)正在由利率向股票、匯率等市場(chǎng)擴(kuò)散。與此同時(shí),歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸頂回落明顯,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也有回落跡象,美元指數(shù)顯露強(qiáng)勢(shì)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增速正趨回落,長(zhǎng)債利率下降。美國(guó)長(zhǎng)債利率上升,中美利差正在收窄。這些因素影響下,股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、人民幣匯率市場(chǎng)波動(dòng)的聯(lián)系日益緊密。
防御美股下跌等外部沖擊,根本上是要降低金融的脆弱性。當(dāng)前,我國(guó)宏觀(guān)金融脆弱性的根源在于高杠桿率,為此筆者提出如下兩點(diǎn)建議。
首先,應(yīng)按照總量控制、結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則,有效控制宏觀(guān)杠桿率。一是促進(jìn)企業(yè)杠桿率下降。調(diào)整去產(chǎn)能等政策的力度,合理分配上、中、下游企業(yè)利潤(rùn)。推動(dòng)企業(yè)兼并重組,特別是國(guó)有企業(yè)集中的產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域。補(bǔ)充銀行資本金,加快不良貸款處置速度,核銷(xiāo)部分“僵尸企業(yè)”不良貸款。二是控制居民杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)。繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化,管控個(gè)人購(gòu)房貸款的非理性增長(zhǎng)。三是整頓地方政府隱性債務(wù)。加大改革力度,強(qiáng)化地方平臺(tái)類(lèi)企業(yè)的預(yù)算約束,控制債務(wù)增量。發(fā)揮好地方金融資產(chǎn)管理公司的作用,處置債務(wù)存量。四是保持積極的財(cái)政政策。調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu),確保對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的支持力度,壓縮一般性支出,提高財(cái)政資金的使用效率。繼續(xù)實(shí)施減稅降費(fèi)政策,進(jìn)一步減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。
其次,應(yīng)服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線(xiàn),防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)。一是繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策,保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模的合理增長(zhǎng)。二是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)適度去杠桿。繼續(xù)完善宏觀(guān)審慎評(píng)估體系,約束廣義信貸增長(zhǎng),著力減緩跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染所導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。三是積極化解信用風(fēng)險(xiǎn)。防止債務(wù)集中違約,防止信用風(fēng)險(xiǎn)演化化為金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。四是警惕跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。加強(qiáng)對(duì)股市、匯市、債市跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管,提前做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。
(作者單位:中證金融研究院,中國(guó)建設(shè)銀行)