陸玲 俞燕

曾經(jīng)狂飆突進的九鼎集團，正在小心翼翼地收縮戰(zhàn)線。

2018年2月，同創(chuàng)九鼎投資管理集團股份有限公司（下稱“九鼎集團”，430719.OC）公告稱，其控股子公司九州證券近期與山東高速集團有限公司（下稱“山東高速”，600350.SH）簽署了增資協(xié)議，山東高速擬收購九州證券新增的7.9億股，占此次增資后九州證券總股份的19%。后者還有意進一步增持直至成為該公司控股股東。

在2014年被納入九鼎系，一度擬最高融資500億元的九州證券，現(xiàn)在卻被九鼎拱手出讓。這被視為九鼎集團金控戰(zhàn)略方向大轉(zhuǎn)型的開始。

過去幾年，除了籌建民營銀行無果，九鼎集團版圖橫跨證券、期貨、公募基金、互聯(lián)網(wǎng)金融等諸多領(lǐng)域，成為名符其實的金控平臺。就在拿下香港富通保險抵達巔峰的同時，卻遭遇監(jiān)管轉(zhuǎn)向，其后命運急轉(zhuǎn)而下，從此前的裂變式發(fā)展開始進入收縮的下滑道。

今年年初，為緩解資金壓力，九鼎集團將公司從寸土寸金的金融街英藍大廈，搬至北五環(huán)的仰山公園。

3月底，在復(fù)牌前發(fā)布的《致股東的信》中，九鼎集團稱，“完全無意于成為一家經(jīng)營多項金融業(yè)務(wù)的綜合金融公司”；與投資者溝通時，九鼎集團再次強調(diào)其“綜合性投資公司”的定位，否認了要做綜合金融公司的想法，“更不會做一家所謂的金控集團”。

事實上，今年以來九鼎高管已多次在相關(guān)場合表示不做金控平臺。這一表態(tài)與幾年前縱橫馳騁的態(tài)勢截然不同。彼時，九鼎多次對外聲稱，不僅僅是一家私募股權(quán)投資機構(gòu)，更是一個多元化的資產(chǎn)管理集團。

騰挪了一圈，九鼎仿佛好像又回到了原點。其實，和九鼎一樣，國內(nèi)的許多民營金控們正在不約而同地收縮戰(zhàn)線——轉(zhuǎn)讓股份、處置牌照、竭力淡化金控的身份。這是趨勢，也是必然。

過去幾年，以九鼎為代表的民營金融公司，借助政策紅利，縱橫馳騁，逐漸形成了實質(zhì)上的金控公司。但不可否認的是，其野蠻生長過程中或多或少都存在“監(jiān)管套利”。而其快速擴張所積累的風(fēng)險日漸突出。如今隨著金融監(jiān)管趨嚴，部分民營金控的大時代正在過去。

出讓九州證券

今年2月，青海證監(jiān)局一紙公告，將九鼎集團旗下九州證券百億融資“擱淺”的事實推向公眾。公告稱，山東高速宣布將認購九州證券新增股份7.9億股，并有意進一步增持直至成為其控股股東。

這讓市場詫異。一年前，九州證券拋出一份募資總額在300億-500億元的定增計劃。今年1月，公司還公告確認中石化參與認購，斥資4億入股，意向投資50億。隨后蘇州高新確認出資2億認購，美克家居和西山煤電分別出資3億。

此后，市場便再無機構(gòu)認購九州證券的消息，而這距離九州證券的募資目標還甚遠。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，此次百億融資計劃，九鼎自認為“做得相當漂亮，且富有創(chuàng)新”。而融資失敗的主要原因在于監(jiān)管風(fēng)向的改變。據(jù)了解，監(jiān)管層還透露出希望九州證券能由國有資本控股的意向。

而山東高速正是國有獨資企業(yè)，注冊資本200億元。截至2017年9月底，公司資產(chǎn)規(guī)模接近5000億元。據(jù)悉，山東高速—直在謀求證券牌照。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前這筆股權(quán)出售尚待監(jiān)管層的批準。而此前定增融資的錢已經(jīng)部分返還給參與公司。2017年九州證券半年報顯示，2017年6月，九州證券擬退增資款53.4億元。

今年3月30日，證監(jiān)會就《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》公開征求意見稿，規(guī)定證券公司的控股股東應(yīng)當符合下列條件：凈資產(chǎn)不低于人民幣1000億元；最近三年主營業(yè)務(wù)收入累計不低于人民幣1000億元；單個非金融企業(yè)實際控制證券公司股權(quán)的比例不得超過1/3。

其中對控股股東雙千億的要求，無疑給民企入股證券公司增加了難度。這使得以后證券公司無論是清出還是引入股東，都需要充分考慮股東的資金實力。

證監(jiān)會還特別指出，由于市場環(huán)境的變化，新情況、新問題不斷涌現(xiàn)，以倒賣牌照為目的的“入股動機”有所抬頭。

券商牌照一直以來是稀缺的金融牌照資源。很長一段時間里，眾多金控集團都在不惜代價爭搶這樣一張牌照。對于民營金控集團而言，券商牌照是涉及資本市場首先要獲取的牌照。

彼時的九鼎集團剛剛登陸新三板，幾輪天量融資使其蓄勢待發(fā)。九州證券是九鼎戰(zhàn)略布局的重要一步。

2014年10月，九鼎收購九州證券時，意欲將之打造成首家PE類券商，號稱布局從創(chuàng)投到IPO的全產(chǎn)業(yè)鏈投資。九州證券前身為天源證券有限公司，注冊于青海省西寧市。九鼎增資3.6億元后，以51%股份控股，并更名為九州證券。2016年2月，九州證券注冊資本增至30億元，由九鼎全資持有。

彼時，九鼎集團對九州證券未來的發(fā)展也是給予厚望。2015年九鼎接手九州證券后的一次發(fā)布會上，九州證券負責(zé)人吳強表示，九鼎已投企業(yè)近300家，“依法合規(guī)的前提下，九州證券將全方位對接九鼎投資雄厚的資源體系?！贝撕?，九州證券陸續(xù)申請全牌照業(yè)務(wù)。

九州證券是九鼎投資標的從一級市場走向二級市場，投資方得以順利退出的重要環(huán)節(jié)。

“不過，既然大勢如此，金控沒法做，像九州證券這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)留在手上意義也不大?！庇薪咏灰椎娜耸扛嬖V《財經(jīng)》記者。

“伯克希爾”夢懸

除了九州證券，日前有媒體報道九鼎計劃以150億港元出售富通保險20%-40%的股權(quán)，九鼎于5月4日發(fā)布公告稱，該報道“不屬實”，稱其收購富通完全符合香港保險業(yè)監(jiān)管局的要求，香港保險監(jiān)管部門“從無要求九鼎改變富通保險的股權(quán)結(jié)構(gòu)”。

一位九鼎內(nèi)部人士亦對《財經(jīng)》記者回應(yīng)，富通保險目前不考慮轉(zhuǎn)讓，將來可能作為國際化布局的重要板塊。九鼎在2017年報中稱，將自有資金逐步增資于所持有的合適的保險公司，并借由與保險公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴大對應(yīng)的投資規(guī)模擴大，實現(xiàn)投資資金的適度增加，進而推動公司長期持續(xù)增長。

不過，據(jù)《財經(jīng)》記者從多位知情人士處獲悉，九鼎的確有意增發(fā)富通保險的股份，為富通保險引入新的股東。此舉的目的是為了充實資本金。據(jù)上述知情人士透露，在九鼎目前資金緊張的情況下，憑九鼎一己之力，很難持續(xù)為富通保險提供資本支持。

事實上，除了增發(fā)，九鼎已考慮推動富通保險上市。而對于這一計劃，九鼎已公開表態(tài)。在今年3月24日召開的投資者交流會上，吳剛表示，富通董事會已作出決議，授權(quán)管理團隊盡快推進富通保險在香港聯(lián)交所的上市事宜。九鼎表示，富通的上市有利于充分利用香港資本市場平臺，推動資本金補充機制。

控股保險公司是很多金融家的夢想。一位已離職的九鼎高管告訴《財經(jīng)》記者，吳剛一直將巴菲特掌舵的投資公司伯克希爾哈撒韋視為榜樣，后者正是以保險業(yè)務(wù)作為其長期投資的穩(wěn)定資金來源。在其看來，目前國內(nèi)的巴菲特式的成功典型是復(fù)星集團。據(jù)悉，目前保險資產(chǎn)已占復(fù)星資產(chǎn)30%左右的規(guī)模。

2015年6月，九鼎集團宣布將保險業(yè)務(wù)定位于長期戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)板塊進行拓展。這一年也是九鼎的保險布局年，收購中捷保險經(jīng)紀公司、全資收購富通亞洲有限公司（Ageas Asia Holdings Limited，下稱“富通亞洲”）、以昆吾九鼎投資管理公司為主體參股眾惠相互保險社（持股3%，已開業(yè)）、發(fā)起設(shè)立九信人壽（持股20%，仍在籌建）。

在九鼎的保險版圖中，富通亞洲旗下的富通保險是最重要的一塊，在其年報中總是放在首位介紹。對于九鼎來說，其重要價值在于這是對接其集團投資能力的“長期優(yōu)質(zhì)資本來源”。據(jù)其年報披露，富通保險在其總資產(chǎn)中占比約四分之一，重要性可見一斑。

2015年8月31日，九鼎發(fā)布公告稱，已與富通國際簽訂協(xié)議，擬以106.88億港元（約合人民幣88.24億元）現(xiàn)金收購富通國際旗下的全資子公司富通亞洲控股有限公司8.45億股。這是九鼎的首筆海外金融機構(gòu)股權(quán)收購，也是其最大的一樁收購案。

盡管在一些市場人士看來，九鼎收購富通保險有點買貴了，但根據(jù)九鼎的公開表態(tài)，保險業(yè)務(wù)是其重要的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊，收購富通對其具有里程碑意義。通過富通保險，九鼎獲得了立足于香港市場的保險金融平臺，并依托該平臺面向國際資本市場。

對于九鼎來說，收購富通國際不僅可獲得其旗下的富通保險的牌照。公布資料顯示，富通國際旗下還有保險中介、投資管理公司、富通信托等板塊，以及富通財富管理公司和富通資本等子公司。

2016年5月12日，富通宣布該收購的股權(quán)交割已完成。但九鼎卻在同日發(fā)公告稱，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還在審查該此項收購，還存在不確定性。且從2016年起，九鼎以收購富通亞保險構(gòu)成重大資產(chǎn)重組為由，股票停牌長達兩年。

在今年3月的投資者說明會上，九鼎總經(jīng)理黃曉捷對此解釋，收購富通保險作為跨境交易，涉及環(huán)節(jié)眾多，需要與多個監(jiān)管部門交涉，加之外匯管理政策發(fā)生變化，所以耗時較長。

據(jù)了解，該筆收購在內(nèi)地需要獲得國家發(fā)展和改革委員會核準和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)備案，在境外則需得到香港保監(jiān)局、香港證監(jiān)會、香港保險顧問聯(lián)會、香港強制性公積金計劃管理局、百慕大金融管理局等多地多個監(jiān)管部門的審批或核準。國家發(fā)展和改革委員會官網(wǎng)顯示，2015年11月，對九鼎設(shè)立香港子公司并收購富通保險的部分股權(quán)項目予以備案。

去年以來，隨著原保監(jiān)會（現(xiàn)為銀保監(jiān)會）原主席項俊波“落馬”，保險公司牌照已暫停發(fā)放，此前批籌的保險公司，截至目前仍有多家已超過籌建期仍未開業(yè)。九鼎發(fā)起設(shè)立的九信人壽，亦是如此，何時完成籌建仍前景不明。去年7月，九信人壽的發(fā)起人之一金杯電工公司發(fā)布公告稱，已終止參與九信人壽的發(fā)起設(shè)立。

在當前的形勢下，富通保險對于九鼎的重要性不言而喻。九鼎在2017年報稱，未來可能會考慮出售其他金融資產(chǎn)，但優(yōu)質(zhì)的保險公司資產(chǎn)則會保留。

富通保險無疑是九鼎金融版圖的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。九鼎2017年報顯示，截至2017年底，富通保險實現(xiàn)營業(yè)收入84.37億港元，同比增長24.8%，歸屬于母公司的凈利潤為9.96億元，同比增長63.53%。

致命的風(fēng)險

無論是轉(zhuǎn)賣九州證券，還是有意出售富通保險的傳聞，都顯示九鼎遇到了前所未有的壓力。這種壓力除了來自于監(jiān)管，還有資金方面的壓力。

“資金壓力是九鼎戰(zhàn)線收縮的主要原因之一。此前無論是掛牌新三板、借殼上主板，還是陸續(xù)收集金融牌照，很重要原因是為了追求更高的流動性，擴大資金來源?！币晃唤咏哦Φ娜耸扛嬖V《財經(jīng)》記者。

自2015年開始，九鼎金融版圖不斷擴張的同時，也一直面臨流動性的挑戰(zhàn)。

4月28日，九鼎集團公布2017年報，顯示無論是收入還是利潤，相較2016年都出現(xiàn)了顯著的下滑。其中收入為88.46億元，同比下降14.32%；利潤為11.54億元，同比下降43.95%。九鼎集團負債總計642.22億元，較2016年底又上漲了12.22%。

九鼎投資最近發(fā)布的最新一份質(zhì)押公告顯示，其母公司已質(zhì)押了持有的96.5%的九鼎投資股份，占其總股本的69.84%。這從側(cè)面反映出九鼎資金鏈緊繃。

收入囊中的富通保險亦被用于質(zhì)押融資。九鼎2017年顯示，富通保險的賬面價值8.06億元已被質(zhì)押，用于對外融資。年報同時顯示，九鼎和九州融資分別借給富通保險16億元及17億元，從而使得其應(yīng)付利息同比增長191.48%。

事實上，對于這筆遠超九鼎其他投資項目規(guī)模的巨額收購，市場曾發(fā)出九鼎的收購資金何來的疑問。

九鼎2016年中報顯示：其收購富通保險使用了銀行貸款，從而導(dǎo)致其負債增加。有并購界人士表示，按此表述，九鼎收購富通保險雖然采用現(xiàn)金方式，但其資金來源應(yīng)該是使用了內(nèi)地企業(yè)進行海外收購時所常采用的“內(nèi)保外貸”。此前云鋒金融收購萬通保險時，采用的則是換股加發(fā)行無息單期票據(jù)的形式。

復(fù)牌前的股東溝通會上，九鼎集團否認其現(xiàn)金流緊張，稱所持有上市公司股票“質(zhì)押融資利率最低，是融資的最優(yōu)選擇”，并稱后續(xù)仍將使用所持有上市公司股票開展抵押或質(zhì)押融資。

此外，值得注意的是，九鼎在2015年11月完成的100億元募資，本應(yīng)重點用于基金份額出資、“小巨人投資計劃及補充流動資金，卻在后期改變了其中73億元的用途，用以償還金融機構(gòu)借款。

3月底，九鼎集團宣布復(fù)牌，復(fù)牌后股價一路走低，最低時總市值226.5億，較復(fù)牌前1025億元市值跌去近80%，千億金融帝國不復(fù)存在。

九鼎集團停牌前曾進行了一輪100億元的定向增發(fā)，多只信托計劃、券商公募資管計劃和契約型私募參與了認購，復(fù)權(quán)后的認購價為7元左右，投后估值達到1000億元。不少投資機構(gòu)還使用了杠桿，如“西部招商陜鹿1號”就有優(yōu)先級和劣后級，九鼎復(fù)牌后股價暴跌，部分投資者損失慘重。

此次轉(zhuǎn)讓九洲證券，在某種程度上或?qū)⒕徑饩哦Φ馁Y金緊張。

值得注意的是，就在復(fù)牌公告發(fā)布同日，九鼎集團稱，因涉嫌違反證券法律法規(guī)，受到證監(jiān)會立案調(diào)查。九鼎將其歸結(jié)在資本市場的披露和管理方面“有些紕漏和瑕疵”。

但據(jù)財新報道，證監(jiān)會調(diào)查九鼎集團的原因之一，系“發(fā)現(xiàn)了九鼎存在體外輸血的私募基金，滾動發(fā)行、借新還舊。用于承接九鼎集團百億定向增發(fā)中的優(yōu)先股”。

具體講，九鼎集團通過實際控制人黃曉捷間接參股的米多資產(chǎn)，以“明股實債”的方式作為“體外基金”為自己融資。而米多資產(chǎn)所發(fā)行的米多利系列基金存續(xù)規(guī)模約15億元，期限集中在6個月、9個月及12個月。

盡管此前黃曉捷曾否認過九鼎與米多之間的關(guān)聯(lián)，表示米多是其個人名下的投資項目，為避免潛在的利益沖突，他向九鼎報備。據(jù)悉，這的確也是證監(jiān)會調(diào)查的一個原因。

“短募長投的風(fēng)險是致命的”。一位接近監(jiān)管部門的人士稱。

九鼎自稱對市場的判斷一向很準，過去幾年也幾乎每一步踩對了監(jiān)管的政策風(fēng)向。吳剛甚至將其稱為“九鼎的陽謀”。九鼎的裂變式發(fā)展可謂用足了政策紅利。但好運不會永遠存在。

2015年下半年，由于中科招商在內(nèi)的眾多PE，在新三板上募集了真金白銀后，并未將錢投入到實體經(jīng)濟中，一時間，PE抽血“新三板”的質(zhì)疑聲不斷。此后監(jiān)管層的態(tài)度發(fā)生了180度的轉(zhuǎn)變。2015年底，監(jiān)管層緊急叫停私募機構(gòu)在新三板掛牌和融資，并派出調(diào)查小組，調(diào)查新三板掛牌PE巨額融資去向。

2016年5月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求已掛牌的私募機構(gòu)整改，否則將會被強制摘牌。彼時，九鼎同復(fù)《財經(jīng)》記者稱，公司不在自查整改之列。公司目前已是綜合金融公司，且已注銷私募管理人資格，全部私募業(yè)務(wù)已轉(zhuǎn)移至子公司昆吾九鼎投資管理有限公司。

盡管暫時過關(guān)，但此后九鼎集團的命運軌跡開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。先是在新三板掛牌時所使用的“將基金份額轉(zhuǎn)化為股份”的做法不再被允許，隨后九鼎最后一輪定增失敗。

2016年8月，九鼎集團子公司九信資產(chǎn)300億元規(guī)模的重大資產(chǎn)重組又宣告失敗。

今年年初，九鼎集團宣布擬將九泰基金25%股權(quán)、九信創(chuàng)新資產(chǎn)管理70%股權(quán)、黑馬自強投資70%股權(quán)先后無償注入九鼎投資。但被監(jiān)管認為有損于中小股東的利益，迫于壓力，九鼎再次放棄零對價轉(zhuǎn)讓。

瘦身轉(zhuǎn)型之路

2014年4月，九鼎集團作為首家私募機構(gòu)登陸新三板，一年內(nèi)市值膨脹至1000億元。接著連續(xù)幾筆天量融資：100億元、150億元、300億元。此后，九鼎集團便進入“買買買”的擴張之路。

2015年5月，九鼎集團通過收購上市公司中汀地產(chǎn)并隨后更名為九鼎投資，實現(xiàn)曲線上市。

到2017年底，九鼎集團的金控平臺已初具規(guī)模。公司旗下已擁有富通保險、九州證券、昆吾九鼎、九泰基金、九鼎投資、九信資產(chǎn)以及人人行科技，即互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺——借貸寶的母公司。

此前，市場傳聞九鼎集團還將拿下一個銀行牌照，在投資者電話會議上，九鼎集團方面承認有過這一想法，但考慮到目前情況，暫時不會有相關(guān)動作。

在九鼎集團擴大金控版圖的同時，一批中高級管理人紛紛離開。其中一位離職高管告訴《財經(jīng)》記者，因為與管理層做金控的思路有分歧。他認為自己的擅長在于做投資，而非一家銀行或者證券公司。

“九鼎集團業(yè)務(wù)條線較多，好幾個板塊的業(yè)務(wù)相互交叉，互相之間會有資源爭奪，自有資金和受托資金也可能存在利益沖突。如果風(fēng)控把握不好，很容易出現(xiàn)問題?！鄙鲜鼍哦﹄x職高管表示。

事實上，九鼎一直面臨與九州證券同業(yè)競爭的質(zhì)疑。因為九州證券則是全牌照證券機構(gòu)，也做PE投資。據(jù)悉，九鼎高管曾被監(jiān)管部門質(zhì)問：你們到底要干什么？

2017年下半年來，九州證券及母公司九鼎集團遭遇多次監(jiān)管檢查。2017年12月，青海證監(jiān)局下發(fā)通知，責(zé)令九州證券增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)。青海證監(jiān)局調(diào)查發(fā)現(xiàn)，九州證券上海分公司負責(zé)人違法開立自己的投資公司，內(nèi)部管理存在缺陷，合規(guī)管理不到位。

吳剛在投資者交流會上回復(fù)緣何遭證監(jiān)會調(diào)查時亦表示，九鼎集團目前包含證券、保險等多條業(yè)務(wù)板塊，公司業(yè)務(wù)多、受多部門監(jiān)管，確實在自身公司治理上還需要進一步改善。

九鼎的成長代表了相當一部分民營金控的路徑。過去幾年，一些民營資本由于束縛相對較少，快速跑馬圈地，大干快上金融版圖，例如泛海系、復(fù)星系、明天系等。他們迅速控股了核心金融企業(yè)，集全了金融牌照，但在過去幾年的快速擴張所積累的風(fēng)險日漸突出。

“這些金融控股公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在交叉持股、資本重復(fù)使用、關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險隱患。特別是大量產(chǎn)融結(jié)合的金控，游離在監(jiān)管體系之外，沒有基本的約束和規(guī)則。把它們納入監(jiān)管是非常迫切的任務(wù)。”國家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛表示。

眼下，防風(fēng)險成為未來主要任務(wù)。金控集團，尤其民營金控集團開始逐步被納入監(jiān)管視野，其監(jiān)管脈絡(luò)也正漸漸清晰。《財經(jīng)》記者了解，未來出臺的金控公司監(jiān)管辦法，監(jiān)管的重點對象就是非金融企業(yè)（尤其是部分民營系）發(fā)起設(shè)立的金控公司。

從沽清九州證券的股權(quán)開始，九鼎已開始在戰(zhàn)略上“全面同歸投資”。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，隨著戰(zhàn)線收縮，九鼎的核心管理層將更多向九鼎投資傾斜，“老老實實做回主業(yè)”。

最近，九鼎投資董事長蔡蕾稱，未來將更多精力放在并購型投資上。這也或?qū)⒊蔀榫哦ξ磥淼闹攸c。早在幾年前，九鼎的高管們承認“Pre-IPO投資的階段已經(jīng)過去”，只是彼時他們選擇了一條看似更廣闊的金控之路。眼下，他們不得不再次折回，深耕私募股權(quán)投資。

眼下，在內(nèi)部面臨資金壓力，外部面臨金控集團的強監(jiān)管，頭頂懸著證監(jiān)調(diào)查的達摩克利斯之劍，九鼎如何走好未來的轉(zhuǎn)型之路，是擺在管理層的重要命題。