何帆 朱鶴 陶宏偉

為有效遏制資本在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，促進(jìn)資金脫虛向?qū)崳?016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把防風(fēng)險(xiǎn)提升到了前所未有的高度。從2016年四季度開(kāi)始，以一行三會(huì)為核心的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始大力推進(jìn)金融去杠桿。

一

總體來(lái)看，貨幣當(dāng)局推進(jìn)金融去杠桿的主要思路是通過(guò)強(qiáng)監(jiān)管和緊貨幣相結(jié)合，消除金融機(jī)構(gòu)套利空間，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?。?qiáng)監(jiān)管主要體現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)各種表外理財(cái)業(yè)務(wù)、同業(yè)存單業(yè)務(wù)等監(jiān)管，同時(shí)監(jiān)管目標(biāo)也由機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向行為監(jiān)管和功能監(jiān)管，從政策層面消除金融機(jī)構(gòu)套利空間。緊貨幣則是央行通過(guò)精準(zhǔn)使用貨幣政策工具，在流動(dòng)性投放方面縮短放長(zhǎng)，以及不斷提升利率，消除期限套利空間，迫使金融機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)化渠道去杠桿。

強(qiáng)監(jiān)管和緊貨幣的效果可謂立竿見(jiàn)影，市場(chǎng)利率水平顯著提高。實(shí)踐中，央行提升貨幣政策工具利率對(duì)于市場(chǎng)的引導(dǎo)作用最直接有效。從2017年1月開(kāi)始至今，央行數(shù)次提高貨幣政策工具利率。貨幣政策工具利率的抬升直接傳導(dǎo)到了市場(chǎng)短端利率中樞。具體來(lái)看，R007的利率中樞從2016年11月之前2.5%左右上升到2017年末的3.1%左右，DR007的利率中樞則從2016年11月之前的2.4%左右上升到2017年末的3.0%左右。適時(shí)提升的貨幣政策工具利率也較好地維持了金融機(jī)構(gòu)對(duì)于央行堅(jiān)定金融去杠桿決心的預(yù)期，短端利率的快速上行則增加了金融機(jī)構(gòu)期限套利的成本，有效遏制了金融空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

短端利率的快速上升直接傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率，十年期國(guó)債利率在2017年上升近100個(gè)bp。如圖1所示，國(guó)債收益率和企業(yè)債收益率從2016年12月開(kāi)始明顯上行，2017年12月五年期國(guó)債收益率相較于2016年12月上升100BP左右。

以長(zhǎng)期國(guó)債為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的提升，直接會(huì)影響到企業(yè)融資成本，加劇實(shí)體企業(yè)融資難與融資貴的問(wèn)題。金融去杠桿以來(lái)，五年期AAA企業(yè)債收益率高點(diǎn)和低點(diǎn)之差超過(guò)200BP。這其中一部分源于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的抬升，另一部分源于信用利差的增加。2016年末五年期AAA企業(yè)債與國(guó)債之間的信用利差開(kāi)始大幅走闊，雖然期其間有所下降，但目前仍處于2015年以來(lái)的歷史較高值。值得注意的是，盡管國(guó)債收益率2018年初開(kāi)始有所下行，但信用利差仍然維持在相對(duì)高位，這也意味著企業(yè)融資成本并未隨著國(guó)債收益率下行得到實(shí)質(zhì)性緩解（見(jiàn)圖2）。

企業(yè)債券發(fā)行結(jié)構(gòu)的變化也能反映出企業(yè)融資正面臨困難。與2016年相比，2017年AAA級(jí)公司債與企業(yè)債發(fā)行規(guī)模沒(méi)有顯著的變化，全年比2016年規(guī)模減少6890億元，降幅約9%。AA+與AA級(jí)公司債與企業(yè)債發(fā)行規(guī)模較2017年有明顯下行趨勢(shì)，全年比2016年規(guī)模減少10393億元，降幅約41%。這意味著，信用評(píng)級(jí)稍差的企業(yè)正所面臨的融資難問(wèn)題顯著加劇。

從融資渠道來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資成本上升是全面性的。企業(yè)融資主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資，股權(quán)融資成本一般難以直接觀測(cè)，因此在判斷企業(yè)融資成本時(shí)我們更多地會(huì)從債務(wù)融資角度出發(fā)。企業(yè)債務(wù)融資渠道主要包括一般貸款、債券、票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)以及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資等。

其一，貸款作為我國(guó)非金融企業(yè)的主要融資渠道，一般貸款的平均利率正持續(xù)上升。2016年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率并未變化，但金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款中一般貸款的平均利率從2017年至今正持續(xù)上升。到2018年一季度，金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款平均水平達(dá)到6.01%，比2016年四季度5.44%的利率低點(diǎn)高出0.57%。

其二，從公司債發(fā)行利率來(lái)看，2016年末開(kāi)始，AAA級(jí)和AA級(jí)公司債發(fā)行利率大幅上漲，到2017年末，兩者發(fā)行利率上浮幅度均在2%以上。

其三，從票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)來(lái)看，珠三角、長(zhǎng)三角、中西部以及環(huán)渤海地區(qū)票據(jù)直貼利率從2016年末均開(kāi)始出現(xiàn)顯著抬升，月息較低點(diǎn)增加了120個(gè)BP。其四，從非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資來(lái)看，用信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率表示的不同期限的非標(biāo)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率同樣出現(xiàn)上行趨勢(shì)。

二

這種因金融去杠桿而帶來(lái)的企業(yè)融資成本全面上升，將會(huì)抵消部分企業(yè)降成本的效果，同時(shí)也意味著直接擠占企業(yè)的利潤(rùn)。

2017年以來(lái)，降成本取得了比較明顯的進(jìn)展，主要體現(xiàn)為企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本同比增速和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率都出現(xiàn)了持續(xù)下降。這在一定程度上促進(jìn)了工業(yè)企業(yè)收入利潤(rùn)率的增加。

2017年初至今，工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本累計(jì)同比增速保持持續(xù)下降的趨勢(shì)。工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本表現(xiàn)出了顯著的季節(jié)性波動(dòng)，趨勢(shì)上看自2015年開(kāi)始就在持續(xù)降低，2017年則出現(xiàn)了明顯降幅。與此同時(shí)，工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率也在增長(zhǎng)。

工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率表現(xiàn)出了顯著的季節(jié)性，每年初都會(huì)突然下跌，但2017年初卻沒(méi)有下跌，而是持續(xù)上漲?？紤]到主營(yíng)業(yè)務(wù)成本在同一時(shí)期的表現(xiàn)，有理由認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的下降是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率上漲的原因之一。

主營(yíng)業(yè)務(wù)成本同比增速持續(xù)下降體現(xiàn)了降成本的效果，但其他工業(yè)企業(yè)其他成本的表現(xiàn)卻并非如此。其中，營(yíng)業(yè)費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用是最主要的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本外的三類成本，2017年以來(lái)這三類成本有不同的表現(xiàn)。

2017年至今，營(yíng)業(yè)費(fèi)用和銷售費(fèi)用同比增速基本保持穩(wěn)定，2018年初略有上漲。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速則是快速增加，2017年初至今累計(jì)漲幅接近13個(gè)百分點(diǎn)。在財(cái)務(wù)費(fèi)用中，利息支出是最主要的構(gòu)成部分，占財(cái)務(wù)費(fèi)用的90%左右。

從2017年開(kāi)始，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)成本在下降，但工業(yè)企業(yè)利息支出在持續(xù)增長(zhǎng)，特別是2018年前三個(gè)月，利息支出同比增速均超過(guò)10%。

為什么利息支出同比增速會(huì)快速增加？

根據(jù)公式“利息支出=平均利率×負(fù)債規(guī)?！笨芍?，利息支出的增加有兩個(gè)主要影響渠道，一是平均利率上升，二是負(fù)債規(guī)模上升。前者可以說(shuō)是價(jià)格效應(yīng)，后者則是規(guī)模效應(yīng)。囿于數(shù)據(jù)限制，我們無(wú)法直接觀測(cè)平均利率的變動(dòng)，但可以通過(guò)用利息支出同比增速和負(fù)債規(guī)模同比增速來(lái)計(jì)算平均利率的變動(dòng)。即：

利率同比增速≈利息支出同比增速-負(fù)債規(guī)模同比增速

用利率和負(fù)債數(shù)據(jù)估算出的利率同比增速在2017年開(kāi)始出現(xiàn)顯著回升，2018年初回到大于0的區(qū)間，意味著工業(yè)企業(yè)負(fù)債的平均利率水平較2017年同期出現(xiàn)了同比正增長(zhǎng)。國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)亦有類似的表現(xiàn)。與工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)相比，國(guó)有企業(yè)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)出更強(qiáng)的波動(dòng)性，但兩者的基本走勢(shì)是相同的。2015年，企業(yè)利率同比出現(xiàn)快速下降，主要原因是中國(guó)央行連續(xù)降低基準(zhǔn)利率，帶動(dòng)企業(yè)融資成本快速下降。從2017年開(kāi)始，利率同比增速開(kāi)始快速回升，—直持續(xù)至今。

什么原因?qū)е鹿I(yè)企業(yè)平均利率上升？

在2018年之前，計(jì)算出的工業(yè)企業(yè)平均利率同比增速與滯后六個(gè)月的基準(zhǔn)利率同比增速有相當(dāng)好的擬合關(guān)系。這表明基準(zhǔn)利率同比增速是判斷工業(yè)企業(yè)平均利率的良好先行指標(biāo)。特別是在出現(xiàn)變化的時(shí)候，兩者的變動(dòng)方向、時(shí)點(diǎn)和幅度基本一致。

然而，2016年至今，貸款基準(zhǔn)利率并沒(méi)有任何變化，但工業(yè)企業(yè)平均利率同比增速出現(xiàn)了顯著增加。換言之，2018年初至今，工業(yè)企業(yè)正在經(jīng)歷一次無(wú)聲的加息。

縱然基準(zhǔn)利率沒(méi)變，但在金融去杠桿的持續(xù)壓力下，商業(yè)銀行逐漸把來(lái)自成本端的壓力傳導(dǎo)至收益端，最終增加了工業(yè)企業(yè)貸款的平均利率。商業(yè)銀行按照基準(zhǔn)利率下浮的利率水平提供的貸款占比在2017年出現(xiàn)下降，全年降幅接近10個(gè)百分點(diǎn)；按照基本利率上浮的利率水平提供的貸款占比在2017年開(kāi)始上升，全年增幅約8個(gè)百分點(diǎn)。

三

因金融去杠桿導(dǎo)致的企業(yè)融資成本上升至少會(huì)造成兩方面影響。

一方面，在主營(yíng)業(yè)務(wù)成本增速持續(xù)下降、其他費(fèi)用增速基本穩(wěn)定的情況下，平均利率上升導(dǎo)致的利息支出同比增速上升，實(shí)際上是將主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的增量部分將更多分配到金融部門。這直接違背了“通過(guò)金融去杠桿、促進(jìn)資本脫虛向?qū)崱卑l(fā)展的初衷。

另一方面，融資成本上升帶來(lái)的利息支出會(huì)抵消部分降成本的政策效果，進(jìn)而降低企業(yè)利潤(rùn)。我們用利息支出同比減去主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比來(lái)表示利息支出在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)中的占比變化，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)利潤(rùn)增速與利息支出在主營(yíng)業(yè)務(wù)中的占比有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

哪些行業(yè)更容易受到利息成本的影響呢？

我們用“利息支出/利潤(rùn)總額”來(lái)指代利息支出相對(duì)于利潤(rùn)總額的重要性?！袄⒅С?利潤(rùn)總額”越大，說(shuō)明該行業(yè)利息支出的增加對(duì)利潤(rùn)總額的擠壓效應(yīng)更明顯。

再結(jié)合利率同比增速的變化，我們可以找出哪些行業(yè)更容易受到影響。如果某個(gè)行業(yè)“利息支出/利潤(rùn)總額”較大，同時(shí)行業(yè)利率同比增速較高，則有理由認(rèn)為該行業(yè)在本輪融資上升過(guò)程中受到了更多的影響，利潤(rùn)增量更多流向了金融部門。

表1給出了同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件的行業(yè)：（1）2018年3月利率同比增速在行業(yè)均值水平以上的行業(yè)；（2）“利息支出/利潤(rùn)總額”2017年月均值在行業(yè)均值_水平以上的行業(yè)。

如表1所示，鋼鐵和煤炭的上下游行業(yè)均在列中，這或許意味著前期去產(chǎn)能帶來(lái)的行業(yè)利好將部分被利息支出增加所抵消。與此同時(shí)，計(jì)算機(jī)、專用設(shè)備制造業(yè)也赫然在列，表明部分高端制造業(yè)受融資成本上升的影響較大，不利于現(xiàn)階段的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

（作者何帆為北大匯豐商學(xué)院教授、海上絲路研究中心主任，朱鶴為北大匯豐海上絲路研究中心副秘書(shū)長(zhǎng)，陶宏偉為北大匯豐海上絲路研究中心研究助理；編輯：蘇琦）