周志方，周宏，曾輝祥

(1.中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長沙，410083；2.兩型社會與生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，湖南長沙，410083)

一、引言

根據(jù)國際非盈利組織 CDP (Carbon Disclosure Project，簡稱CDP)發(fā)布的2016年水資源報告，預(yù)計到2030年，全球水資源供應(yīng)缺口將達到40%。占全球 20%人口，卻只有 7%淡水資源的中國，水資源形勢更為嚴(yán)峻。隨著水風(fēng)險持續(xù)增加，我國政府已經(jīng)意識到水資源的匱乏將會成為經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸，并將水資源保護提上政治議程，即在2015年頒布《水污染防治行動計劃》，開始重點專項整治水敏感行業(yè)。頻繁短缺的水供應(yīng)和政府的水規(guī)制，將會給這些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來巨大風(fēng)險。而且，中國有 76%的 CDP受訪企業(yè)認(rèn)為自己面臨水風(fēng)險，包括未來水價的調(diào)整、水排放限額和取水限額的制定等因素將會影響企業(yè)未來3年的經(jīng)營發(fā)展。因此，水風(fēng)險無疑已成為投資者和債權(quán)人重新衡量企業(yè)投資價值和投資回報的重要因素之一。

目前，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)水資源的研究較少，國內(nèi)外的主要文獻都集中于水資源定價、水資源短缺、水污染、水循環(huán)、水足跡、水資源管理以及企業(yè)水資源責(zé)任、水資源戰(zhàn)略的研究[1?2]。水資源已經(jīng)成為會影響企業(yè)生存或發(fā)展的重要因素之一，而且開始引起外界廣泛的關(guān)注，紛紛要求企業(yè)積極披露水信息，向利益相關(guān)者報告企業(yè)水資源消耗或利用情況[3]。

學(xué)術(shù)領(lǐng)域僅少數(shù)學(xué)者嘗試從實證層面對水信息披露的動因進行探討，但有不少學(xué)者研究過社會責(zé)任、環(huán)境、碳等信息披露對對企業(yè)價值或資本成本的影響[4]?；谟行袌隼碚?，在有效資本市場中，一個特定的信息能被投資者和債權(quán)人迅速知曉，若企業(yè)自愿披露水信息，可以向投資者和債權(quán)人有效發(fā)送企業(yè)重視水風(fēng)險的信號，傳達企業(yè)的水管理策略，降低投資者和債權(quán)人預(yù)測風(fēng)險報酬，更易獲得融資，進而降低資本成本。

我國正處于市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，資本市場相較于國外來說不夠成熟，水信息披露帶來的效果可能會存在差異。不少國有企業(yè)尚未實現(xiàn)政企分開，眾多民營企業(yè)熱衷于尋求政治關(guān)聯(lián)，“政企不分”所帶來的關(guān)系機制對資本市場的競爭機制存在替代作用。早有學(xué)者驗證了政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲得投資者債權(quán)人的信任和融資優(yōu)惠，降低資本成本，但政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)社會責(zé)任履行的影響卻存在爭議：一類是政治庇護理論[5]，企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)是為了逃避規(guī)制，以減少企業(yè)的社會責(zé)任信息披露；另一類則是資源依賴?yán)碚揫6]，企業(yè)通過履行社會責(zé)任，積極披露信息，可以和政府建立良好的關(guān)系，從而獲得更多資源。那么政治關(guān)聯(lián)究竟在企業(yè)水信息披露與資本成本的關(guān)系中扮演什么角色，有待本文進一步研究。

本文在我國政企難分的特殊市場背景下，以A股上市的334家水敏感企業(yè)為例，加以考慮政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)性質(zhì)變量后，檢驗水信息披露對資本成本的影響，從新的視角剖析企業(yè)水信息披露的內(nèi)在動機以及政治關(guān)聯(lián)對水信息披露和資本成本影響機理。本文主要貢獻如下：(1)專注于環(huán)境信息中的水信息披露，結(jié)果表明其在資本市場造成的經(jīng)濟后果區(qū)別于社會責(zé)任、環(huán)境或碳信息披露，既是對中國這一特殊資本市場環(huán)境下水信息披露機制的探究，也是對傳統(tǒng)社會責(zé)任、環(huán)境、碳等信息披露研究的一種補充；(2)將政治關(guān)聯(lián)作為調(diào)節(jié)變量，引入本文的實證研究，深入了解企業(yè)該如何在政治經(jīng)濟體制不完善的市場環(huán)境中進行水信息披露，進而為企業(yè)降低其資本成本提供理論依據(jù)和實證支持；(3)不同于傳統(tǒng)信息披露機制研究，本文研究了水信息披露對資本成本的影響機理，為管理者進行水信息披露和降低企業(yè)資本成本提供了重要指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一) 水信息披露與資本成本

學(xué)者們對信息披露與資本成本關(guān)系的研究由來已久，研究方向逐漸從財務(wù)信息披露對資本成本的研究擴展到非財務(wù)信息披露，從強制性信息披露對資本成本的研究擴展到自愿性信息披露[7]，而且大部分文獻都認(rèn)為信息披露有助于降低企業(yè)資本成本[8]。這些關(guān)于信息披露影響企業(yè)資本成本的研究主要由委托代理理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論和有效市場理論等支撐。根據(jù)委托代理理論，信息披露可以緩解委托人和代理人的沖突以減少代理成本，同時有效緩和企業(yè)大股東與中小股東的代理沖突，降低資本成本[9]。信息不對稱理論認(rèn)為，信息披露能解決由于信息不對稱導(dǎo)致的投資者逆向選擇問題，使投資者要求的最低風(fēng)險溢價下降，從而降低企業(yè)資本成本[10]。企業(yè)信息披露能向投資者傳遞利好信號，吸引大量的投資者，并降低資本成本[11]。有效市場理論也認(rèn)為信息披露能提高市場有效性，使得價格能充分反映企業(yè)營運狀況與市場信息，降低企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險溢價，進而減少資本成本[12]。孟曉俊等[13]認(rèn)為社會責(zé)任信息披露與財務(wù)信息披露的作用類似，都是為了提高企業(yè)信息披露水平，讓投資者和債權(quán)人更了解企業(yè)的內(nèi)部信息，給外界留下良好的“印象”，減少投資者和債權(quán)人對企業(yè)的風(fēng)險估計，降低資本成本。Liu和Zhang[14]則從公司治理角度認(rèn)為社會責(zé)任信息披露有助于改善代理人和企業(yè)利益相關(guān)者之間矛盾，加強企業(yè)的組織合法性，符合相關(guān)利益者的期望，進而降低資本成本。由于環(huán)境問題日趨嚴(yán)重，隨著各項環(huán)境規(guī)制政策的出臺，投資者和債權(quán)人也越來越注重企業(yè)環(huán)境信息披露，企業(yè)積極披露環(huán)境信息，同樣能降低資本成本。隨著氣候變化的加劇，企業(yè)為減輕合法性壓力，相關(guān)學(xué)者將披露范圍逐漸擴大到碳信息。何玉等[15]以標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)為樣本，驗證了碳信息披露確實能有效降低資本成本，但二者之間的關(guān)系受到企業(yè)碳績效水平的影響。

企業(yè)水信息披露是當(dāng)前信息披露研究的新熱點，Burrit等[16]開發(fā)了日本水信息披露量表，并以 Nikkei 225的100家水敏感上市公司為樣本，利用實證研究發(fā)現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模、水資源敏感度、股權(quán)集中度、媒體曝光度等因素對企業(yè)水信息披露行為的影響機制。但鮮少有人研究水信息披露的經(jīng)濟后果，本文擬從資本成本這一視角探究企業(yè)水信息披露是否能給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益。盡管水信息披露對企業(yè)資本成本影響的相關(guān)文獻很少，但已有大量文獻探討了社會責(zé)任信息披露、環(huán)境信息披露、碳信息披露等對資本成本的影響，為本文提供參考和借鑒。何玉[17]通過文獻同樣梳理出信息披露通過影響信息不對稱來影響資本成本的理論邏輯，這與目前大部分觀點認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任信息披露在不影響對企業(yè)信息進行真實解讀的情況下進行印象管理，能降低信息不對稱，進而降低企業(yè)資本成本的原理是類似的。還有學(xué)者認(rèn)為環(huán)境信息披露影響資本成本的路徑通常有改善信息不對稱、影響投資者及債權(quán)人偏好、降低預(yù)期企業(yè)風(fēng)險等[18]。與以上三類信息披露影響機理類似的是，企業(yè)水信息披露也是指向投資者或債務(wù)人報告企業(yè)水管理方面的信息，直接向投資者或債權(quán)人傳遞企業(yè)未來無水風(fēng)險或有能力規(guī)避水風(fēng)險的信號，提高市場有效性，增強投資者和債權(quán)人的投資信心，從而減少企業(yè)資本成本。由于水資源的公共屬性和過去政府保護政策的缺乏，企業(yè)水污染或者水短缺長期都維持隱瞞狀態(tài)，使得水信息披露還處于一個被企業(yè)和市場忽視的領(lǐng)域，但近年各地水污染事件頻發(fā)，政府為保護公共資源陸續(xù)采取一系列措施，如水十條、河長制等等，給企業(yè)的生存與發(fā)展帶來新的挑戰(zhàn)，市場對企業(yè)面臨的水狀態(tài)的關(guān)注也與日俱增，但相較于三類常規(guī)信息披露，水信息受到的關(guān)注仍然十分有限，水信息的市場傳導(dǎo)機制也不夠成熟，因此水信息披露給企業(yè)帶來的經(jīng)濟后果是否與三類信息披露類似，有待本文進一步驗證。

基于以上理論和經(jīng)驗，本文提出了假設(shè)1：

H1: 水信息披露與企業(yè)資本成本負(fù)相關(guān)。

(二) 水信息披露、政治關(guān)聯(lián)與資本成本

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與資本成本之間關(guān)系的主流觀點為政府偏袒效應(yīng)，認(rèn)為企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)，與政府保持親密的聯(lián)系有助于企業(yè)獲得貸款便利、稅收減免、財政補貼、金融資源等好處。Banerji et al[19]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)無處不在，它的作用主要取決于各國政治、經(jīng)濟、法律的設(shè)置，尤其是許多新興市場國家，在其銀行國有化的趨勢更加明顯的情景下，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其在銀行的抵押品價值會更高，而且銀行對企業(yè)的監(jiān)督也會更寬松。孟加拉國作為典型的新興經(jīng)濟體，具有法律薄弱、政治腐敗和監(jiān)管缺失等特征，并涌現(xiàn)大量家族式企業(yè)，有研究已經(jīng)驗證在孟加拉國擁有政治關(guān)聯(lián)的家族企業(yè)績效明顯好于無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)績效[20]。在中國特有的制度背景下，政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)的很多方面，如融資結(jié)構(gòu)、借款成本以及長期表現(xiàn)，在企業(yè)進行IPO時，政治關(guān)聯(lián)也被認(rèn)為能增加企業(yè)價值，更能吸引投資者、獲得更多資源[21]。政治關(guān)聯(lián)往往能促使企業(yè)獲得正式金融資源，如銀行貸款等，但對于非國有企業(yè)來說，政治關(guān)聯(lián)的作用并不顯著，企業(yè)往往更依賴于經(jīng)理人的職業(yè)關(guān)聯(lián)，幫助企業(yè)獲得非正式的融資資源[22]。而且在我國的國情下，一般認(rèn)為擁有政治聯(lián)系的企業(yè)能利用政府提供的關(guān)系資源，增強其競爭力，使得投資者和債權(quán)人認(rèn)為他們的資金更有保障，風(fēng)險更低，因此企業(yè)需要付出的資本成本更低。

企業(yè)為了改變公眾預(yù)期，改善社會形象會更有意愿進行信息披露，以期獲得投資者和債權(quán)人更多的關(guān)注，讓其繼續(xù)為企業(yè)提供資金。但由于我國市場機制有待完善，政府往往掌握著資源分配的權(quán)利，政治關(guān)聯(lián)可以作為一種市場替代機制，改變企業(yè)原有競爭行為和結(jié)果導(dǎo)向[23]。馮琰琰[24]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)在信息披露對債務(wù)資本成本的影響中起著削弱型調(diào)節(jié)效應(yīng)，無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)通過改善信息披露水平能更有效地降低債務(wù)成本。錢明等[25]認(rèn)為國有企業(yè)社會責(zé)任信息披露對融資約束的影響比民營企業(yè)更加顯著。李慧云和劉鏑[26]的研究則進一步揭露在市場化進程較高的地區(qū)，民營企業(yè)更偏好通過自愿性信息披露降低企業(yè)權(quán)益資本成本，但在市場化進程低的地區(qū)，這一結(jié)論并不明顯。本文則認(rèn)為如果企業(yè)因未披露或較少披露水信息而導(dǎo)致投資者和債權(quán)人拒絕為其提供資金時，基于機會主義，企業(yè)就會利用政治關(guān)聯(lián)來從政府獲得一定的資金補償，因而具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其是否披露水信息可能不會對企業(yè)資本成本造成影響。于是本文提出假設(shè)2：

H2：政治關(guān)聯(lián)對水信息披露與企業(yè)資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有削弱型調(diào)節(jié)效應(yīng)。

政治關(guān)聯(lián)可以區(qū)分為政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)，政府型政治關(guān)聯(lián)與政府關(guān)系更加密切，政治關(guān)聯(lián)水平更高[27]。擁有政府部門工作背景的企業(yè)高管擁有更多的政府資源與人脈，更容易與政府官員建立良好關(guān)系，從而獲得更多便利。而擁有代表型政治關(guān)聯(lián)的管理者，需要經(jīng)歷一個圈外人向圈內(nèi)人融入的過程才能與政府建立良好的關(guān)系，比起那些具有政府型政治關(guān)聯(lián)的管理者而言，要遜色不少。因此，本文進一步提出假設(shè)：

H2a: 政府型政治關(guān)聯(lián)對水信息披露與企業(yè)資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有削弱型調(diào)節(jié)效應(yīng)。

H2b: 代表型政治關(guān)聯(lián)對水信息披露與企業(yè)資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有削弱型調(diào)節(jié)效應(yīng)。

綜合而言，本文的研究框架可以用圖1簡略地表示。

圖1 研究框架

三、研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用截面研究設(shè)計，樣本企業(yè)必須滿足以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)屬于高水風(fēng)險行業(yè)企業(yè)的 A股上市企業(yè)(主要包括農(nóng)林牧副漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)5大行業(yè)門類)；(2)披露《企業(yè)社會責(zé)任報告》《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告》及《環(huán)境影響年度報告》；(3)有政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)；(4)在國泰安數(shù)據(jù)庫有完整的財務(wù)數(shù)據(jù)；(5)在2010—2015年沒有經(jīng)歷被*ST、ST。樣本選擇逐步進行，最終得到334個樣本，其行業(yè)分布如表1所示。

表1 樣本的行業(yè)分布

所有變量的數(shù)據(jù)來源如下：(1)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫；(2)企業(yè)水信息披露數(shù)據(jù)主要來源于《年度報告》(巨潮咨詢：http://www.cninfo.com/)、《企業(yè)社會責(zé)任報告》《環(huán)境影響年度報告》及《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告》(和訊網(wǎng)：http://www.hexun.com/)；(3)政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫、《年度報告》和百度新聞數(shù)據(jù)庫(http://news.baidu.com/)。此外，本文的數(shù)據(jù)處理主要借助SPSS19.0和Stata14.0等軟件。

(二) 變量的定義及模型設(shè)計

1.水信息披露指數(shù)

本文借鑒Burritt等的水信息披露指數(shù)量表，并根據(jù)《Corporate Water Disclosure Guidelines》(The CEO Water Mandate 2014)對企業(yè)關(guān)鍵水信息披露的要求，將“企業(yè)水信息披露指數(shù)”指標(biāo)體系按照中國情況進行剔除、拆分或新增，最終設(shè)置為27個定性和定量指標(biāo)，以此對企業(yè)水信息披露狀況進行評價，采用如下原則對每家樣本公司水信息披露指標(biāo)打分：若樣本公司對某項水信息進行披露，則取值為1; 若尚未披露，則取值為 0。把各指標(biāo)得分求和，即得到水信息披露指數(shù)。由于樣本量過大，本文借助于NVivo11軟件進行查詢和統(tǒng)計。

2.資本成本

被解釋變量資本成本的計量，本文參考林鐘高[28]的方法，采用加權(quán)平均資本成本法計算上市公司的總資本成本。企業(yè)資本成本主要分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。在考察債務(wù)資本成本時，將樣本企業(yè)需要計付利息的債務(wù)篩選出來，并分為長期債務(wù)和短期債務(wù)。其中長期債務(wù)按照當(dāng)年銀行的3～5年中長期貸款利率計算，短期債務(wù)按當(dāng)年一年貸款利率計算。如遇利息調(diào)整，則以天數(shù)加權(quán)計算短期和中長期貸款利率。權(quán)益資本成本的計算方法較多，一些學(xué)者在考察信息披露對權(quán)益資本成本的影響，一般采用 PEG 模型。但由于我國分析師預(yù)測等中介服務(wù)機構(gòu)起步較晚，只能獲取少量樣本企業(yè)的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，為避免樣本量過少，本文仍采用林鐘高的方法，利用上市公司年度市盈率的倒數(shù)來估計權(quán)益資本成本[32]。資本成本的計量公式為：

其中：BL為長期負(fù)債，BS為短期負(fù)債，E為權(quán)益資本，KdL為長期債務(wù)成本，Kds為短期債務(wù)成本，Ke為權(quán)益資本成本，r為公司所得稅率。

3.政治關(guān)聯(lián)

企業(yè)政治關(guān)聯(lián)為虛擬變量，目前學(xué)術(shù)界對政治關(guān)聯(lián)的分類及衡量方法不盡相同，有學(xué)者用政治關(guān)聯(lián)指數(shù)量表(16個指標(biāo))全面衡量政治關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)強度變化[29]，也有學(xué)者就直接使用公司高管(董事會)的政治背景進行衡量[30]。鑒于我國獨特情景，本文借鑒袁建國等的做法，用上市公司高管(董事長或總經(jīng)理)是否為前任或者現(xiàn)任政府官員、人大代表、政協(xié)委員等(本文只考慮廳局級以上職位)衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)，如果是，取值為 1，否則為 0[31]。本文進一步將政治關(guān)聯(lián)分解為政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)，如果企業(yè)高管曾在政府部門工作，則為政府型政治關(guān)聯(lián)，取值為1，否則為0。

4.控制變量

國內(nèi)外很多學(xué)者對影響我國上市公司資本成本的因素進行了研究[32]，得出了股權(quán)集中度(Shr)、高管薪酬(Salary)、董事會規(guī)模(Board)、公司成長性(Tobinq)、公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Profit)、資產(chǎn)流動性(Liquild)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營效率(Turnover)、市凈率(BM)、系統(tǒng)風(fēng)險(Beta)等對資本成本有影響的結(jié)論。因此，本文選擇以上幾個變量以及行業(yè)啞變量(Ind)和年度啞變量(Year)為控制變量。

為考察水信息披露、政治關(guān)聯(lián)與資本成本間的關(guān)系，本文根據(jù)國內(nèi)外近期的研究成果構(gòu)建下述回歸模型：

其中Water_Disc為水信息披露指數(shù)，為了控制其與資本成本之間可能存在的內(nèi)生性，本文將水信息披露指數(shù)滯后一期處理。上述模型中，Politicali,t代表公司有無政治關(guān)聯(lián)以及政治關(guān)聯(lián)類型，Controli,t主要包括表中的所有控制變量，i代表企業(yè)個體，t為年數(shù)。

模型中具體變量定義見表2。

四、實證結(jié)果分析

(一) 描述性分析

1.高水風(fēng)險行業(yè)水信息披露描述性統(tǒng)計分析

本文對高水風(fēng)險行業(yè)水信息披露這一主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，以歸納其變量的基本特征，統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。從表3可見，企業(yè)水信息指數(shù)最大為15，最少的僅為2，均值為6.883 2，說明披露水平整體偏低，說明企業(yè)還未意識到水風(fēng)險的到來，或低估水信息披露可能會帶來的影響。農(nóng)林牧漁業(yè)作為用水大戶，其水信息披露均值相對于其他高水風(fēng)險行業(yè)來說更低，這是由于此類企業(yè)本來就會選址在水資源豐富的地區(qū)，而且對水資源的污染程度會被利益相關(guān)者認(rèn)為低于其他行業(yè)，而電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的水信息披露均值較高，則是因為這類企業(yè)用水更與公眾直接相關(guān)，會得到更多利益相關(guān)者的注意，因此兩個行業(yè)的披露水平均值存在差距。在 5個高水風(fēng)險行業(yè)中的極大和極小值都存在較大差別，說明各行業(yè)企業(yè)都存在對水信息披露的認(rèn)識差異，則有助于分析水信息披露對企業(yè)帶來的影響。通過分析表3的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)在水信息披露意識還較為缺乏，缺乏規(guī)范性，未來在水信息披露上還會提出更高的要求，因此研究水信息披露對經(jīng)濟后果的影響具有重要意義。

2.總體描述性統(tǒng)計分析

為了更細(xì)致地分析解高水風(fēng)險企業(yè)水信息披露如何影響企業(yè)的資本成本，本文繼續(xù)對主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，如表4所示。從企業(yè)資本成本來看，盡管總體均值不高，但極大值與極小值差距較大，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.445 3，說明仍有部分企業(yè)存在融資困難，融資代價較高，不利于企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展。水信息披露水平總體偏低，差別較大，需要引起企業(yè)的重視。企業(yè)性質(zhì)中位數(shù)為1，但政治關(guān)聯(lián)的中位數(shù)為0，主要是由于我國國企改革有了一定的成效，很多國企管理者已不再確定行政級別。而且政府型與代表型政治關(guān)聯(lián)的均值較為接近，表明政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)都是目前我國企業(yè)建立政治聯(lián)系的主要方式。這與姚圣[33]的研究結(jié)果有一定的差異，主要是選取的樣本不同，姚圣的文章考察的是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，而我們的樣本則是A股上市的高水風(fēng)險行業(yè)企業(yè)。而且在政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)的測量上也存在差異，本文認(rèn)為存在政府型政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，同時也存在代表型政治關(guān)聯(lián)，則不將其劃入代表型政治關(guān)聯(lián)組，原因在于兩類關(guān)聯(lián)同時存在的話，政府型政治關(guān)聯(lián)相較于代表型政治關(guān)聯(lián)更能發(fā)揮作用，因此該企業(yè)實質(zhì)上仍是政府型政治關(guān)聯(lián)。我們還考慮了其他控制變量，各項數(shù)值與前人的研究非常相似，在此不再一一解釋。

表2 變量選取及定義

表3 水信息披露描述性統(tǒng)計

表4 總體描述性統(tǒng)計

本文采用 Pearson相關(guān)性檢驗(下三角)和Spearman相關(guān)性檢驗(上三角)兩種方法識別檢驗?zāi)Ｐ椭惺欠翊嬖诙嘀毓簿€性問題，表5列示了相關(guān)系數(shù)計算結(jié)果。結(jié)果表明，企業(yè)資本成本與水信息披露呈顯著負(fù)相關(guān)，這在一定程度上表明企業(yè)披露水信息有助于降低其風(fēng)險，為 H1提供了證據(jù)。此外，政治關(guān)聯(lián)與資本成本及水信息披露之間的相關(guān)性，從某種程度上支持了H2。除了政治關(guān)聯(lián)的3個變量之外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)小于0.6，表明不存在嚴(yán)重的共線性問題。

(二) H1的檢驗結(jié)果

為了驗證H1，本文首先進行全樣本檢驗，結(jié)果顯示，水信息披露與資本成本的回歸系數(shù)為正，這與H1相反。此外，由于我國企業(yè)水信息披露較少且差異大，本文根據(jù)企業(yè)水信息披露的情況，再一次將樣本分為高披露和低披露兩組進行回歸檢驗(水信息披露指數(shù)在7分及以上劃分為高披露組，水信息披露指數(shù)在7分以下劃分為低披露組)，如表6所示。結(jié)果顯示，水信息披露對資本成本的影響關(guān)系在不同披露水平上結(jié)果不同，在高披露樣本組的回歸系數(shù)為負(fù)，H1得到驗證，在低披露樣本組的回歸系數(shù)卻為正，結(jié)果卻與假設(shè)相反。說明企業(yè)水信息披露達到一定程度，才能向投資者和債權(quán)人傳遞企業(yè)重視水風(fēng)險的信號，解決信息不對稱的問題，從而增強投資者和債權(quán)人的信心，這與以往有關(guān)于社會責(zé)任信息披露、環(huán)境信息披露和碳信息披露對資本成本的影響是存在差異的。大多數(shù)學(xué)者傾向于以上三類信息披露對資本成本影響的都是負(fù)向的，還有部分學(xué)者認(rèn)為是二者之間的關(guān)系是呈階段性變化的，如企業(yè)社會信息披露對資本成本的影響是U型的，這與本文的實證結(jié)果看似完全相反，其實是由于目前我國以上三類信息披露在我國企業(yè)中已經(jīng)較為普遍，而水信息披露還在起步階段，不披露或極少披露的情況較多所造成的。而且若企業(yè)水信息披露處于較低水平，會給投資者和債權(quán)人留下企業(yè)不重視水風(fēng)險的印象，即使小范圍內(nèi)水信息披露水平的提高也難以扭轉(zhuǎn)投資者和債權(quán)人看法，反而認(rèn)為企業(yè)已經(jīng)察覺到水風(fēng)險，卻無力防御，故意遮掩，會影響投資者對企業(yè)真實信息的解讀。因此水信息披露對資本成本的影響與社會責(zé)任、環(huán)境、碳信息披露相比肯定是存在差異的。

表5 相關(guān)性檢驗

為進一步探析企業(yè)水信息披露對資本成本的影響機理，本文根據(jù)企業(yè)實際控制人的屬性(非國有企業(yè)、國有企業(yè))對樣本進行了分組檢驗，如表6所示。結(jié)果顯示，非國企樣本組的水信息披露與資本成本的回歸系數(shù)也為正，檢驗結(jié)果與 H1完全相反，但國有企業(yè)樣本組為負(fù)，檢驗結(jié)果與 H1相符但不顯著。這與社會責(zé)任信息披露和環(huán)境信息披露能降低企業(yè)資本成本的觀點不一致。究其原因，本文認(rèn)為：第一，國有企業(yè)比非國有企業(yè)更為關(guān)注政府動向，因而相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的披露動機更強烈，且國有企業(yè)管理者基于自身政治利益，可能進行更多的水信息披露；第二，中國的水信息披露還處于起步階段，非國有企業(yè)可能更多地披露會引起債權(quán)人和投資者關(guān)注的傳統(tǒng)信息，而忽略水信息披露；第三，由于國有企業(yè)身份的特殊性，投資者和債權(quán)人可能對國有企業(yè)水信息披露的要求較低，而對非國有企業(yè)則會提出更高的要求。因此企業(yè)性質(zhì)會對水信息披露的結(jié)果產(chǎn)生影響，由于有關(guān)企業(yè)性質(zhì)的研究往往與政治關(guān)聯(lián)掛鉤，于是本文將政治關(guān)聯(lián)作為調(diào)節(jié)變量，在下文將深入研究其中的作用機理。

表6 水信息披露與資本成本回歸結(jié)果

(三) H2的檢驗結(jié)果

為了檢驗政治關(guān)聯(lián)在水信息披露與資本成本關(guān)系中的作用機理，我們應(yīng)用模型(2)驗證了政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從表7(第2列)可以看出，政治關(guān)聯(lián)對水信息披露和資本成本之間的關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)作用。但在全樣本中，政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用主要表現(xiàn)為增強水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，與H2相反。政治關(guān)聯(lián)又可以劃分為政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)進行調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗，從表7(第3、4列)可以看出，二者的調(diào)節(jié)作用相反，政府型政治關(guān)聯(lián)在全樣本中表現(xiàn)為削弱水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，而代表型政治關(guān)聯(lián)在全樣本中表現(xiàn)出增強水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，實證結(jié)果與H2a和H2b不完全相同。這與其他學(xué)者以往的研究結(jié)果不完全一致，其中的原委有待進一步剖析。在法制不健全或制度缺陷的情況下，若發(fā)生政府尋租行為，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅會承擔(dān)尋租成本，經(jīng)營也會受到嚴(yán)重干預(yù)，而普通投資者和債權(quán)人由于無法分享企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)帶來的利益，反而因為政府尋租的原因，面臨的風(fēng)險加大，從而要求的回報率更高，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。而代表型政治關(guān)聯(lián)相較于政府型政治關(guān)聯(lián)，其調(diào)節(jié)效應(yīng)的實證結(jié)果更為顯著，同樣也驗證了這一點。上市公司高管熱衷于花費精力成為人大或政協(xié)代表，借此獲得“政治護身符”，又根據(jù)政府俘獲理論[34]，由于是企業(yè)自己主動尋求代表型政治關(guān)聯(lián)，而且這種政治關(guān)聯(lián)的程度較為間接，高管往往還需通過社會交往發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)作用，因此投資者和債權(quán)人會認(rèn)為代表型政治關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)尋租成本的可能性更大。

表7 政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(全樣本)

由于上文主效應(yīng)檢驗中，在高披露樣本組與低披露樣本組的實證結(jié)果與傳統(tǒng)觀點存在差異，本文也在這兩個樣本組中分別進行政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。在高披露組，政府型政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)與H2a相符，能削弱水信息披露與資本成本的相關(guān)關(guān)系(見表8第2列)，表明企業(yè)由于政府型政治關(guān)聯(lián)的存在能籌集到足夠的資本時，有可能不再遵循資本市場競爭規(guī)律。同時，投資者和債權(quán)人認(rèn)為擁有政府型政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能比無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)得到更多的資源，更具競爭性，將會減少對企業(yè)其他方面風(fēng)險的關(guān)注[35]。而代表型政治關(guān)聯(lián)與政府型政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用完全相反(見表8第3列)，可能是由于企業(yè)并不能依賴代表型政治關(guān)聯(lián)獲得過多好處引起的，而企業(yè)高管成為人大代表或政協(xié)委員(代表型政治關(guān)聯(lián))后，其關(guān)注度得到提高，很多利益相關(guān)者會更關(guān)注企業(yè)的舉動，尤其是公益、環(huán)保、社會責(zé)任等方面[36]。眾多利益相關(guān)者的關(guān)注會放大投資者和債權(quán)人對企業(yè)風(fēng)險的評估，使其對較少披露水信息的企業(yè)會要求更高的回報。在低披露組，政府型政治關(guān)聯(lián)與代表型政治關(guān)聯(lián)都表現(xiàn)為削弱水信息披露的正相關(guān)關(guān)系，但不顯著(見表8第4、5列)。主要原因還是在于低披露組的水信息披露程度過低，難以捕捉到政治關(guān)聯(lián)在其中的作用機理。

傳統(tǒng)觀點認(rèn)為國有企業(yè)天然存在政治關(guān)聯(lián)，但隨著我國國企改革，這種政治關(guān)聯(lián)一定會逐步削弱，因此本文仍將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個樣本組。在國有企業(yè)樣本中，政府型政治關(guān)聯(lián)與代表型政治關(guān)聯(lián)都表現(xiàn)為削弱水信息披露與資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系(表9第4、5列)，符合H2a和H2b。不可否認(rèn)，國有企業(yè)在銀行信貸和政府補助存在優(yōu)勢，而且由于國有的象征，投資者和債權(quán)人都認(rèn)為國有企業(yè)存在無形的后盾，它們更能得到政府的扶持。盡管部分國企管理者在企業(yè)改革后不再擁有政府型政治聯(lián)系，但因其超然的身份地位，代表型政治聯(lián)系同樣能發(fā)揮相同的作用。通過之前的實證結(jié)果，本文認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)會為企業(yè)帶來好處，但尋租成本的存在可能會削弱甚至超過其為企業(yè)帶來的優(yōu)勢。非國有企業(yè)樣本組政府型政治關(guān)聯(lián)能削弱企業(yè)水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，表明政治關(guān)聯(lián)確實能改善企業(yè)資本成本問題，可能會給企業(yè)帶來更多的融資便利。在非國有企業(yè)樣本組，政府型政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為削弱水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，代表型政治關(guān)聯(lián)則表現(xiàn)出相反的調(diào)節(jié)作用(見表9第2、3列)。究其原因在于:在非國有企業(yè)中，政府型政治關(guān)聯(lián)一般比較難以建立，其管理者更多尋求代表型政治關(guān)聯(lián)。但企業(yè)盲目追求代表型政治關(guān)聯(lián)也許是不理智的，本文在非國有企業(yè)樣本組的代表型政治關(guān)聯(lián)的實證結(jié)果表現(xiàn)出增強水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，表明政治關(guān)聯(lián)不僅不能解決企業(yè)資本成本問題，還可能因為尋租或其他原因?qū)е峦顿Y者和債權(quán)人對企業(yè)提出更高的資本回報，這與之前的檢驗結(jié)果是一致的。

表8 政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(高、低披露樣本)

表9 政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(國企、非國企樣本)

(四) 穩(wěn)健性檢驗

為了增強結(jié)論的可靠性，本文進行了穩(wěn)健性測試：(1)通過縮小樣本，從所有高水行業(yè)中挑選制造業(yè)上市公司作為對象，重新進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果不變；(2)采用CPAM模型計算權(quán)益資本成本，即權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險收益率＋β*(市場年收益率－無風(fēng)險收益率)，對模型(1)和(2)重新回歸，結(jié)果沒有實質(zhì)性的變化；(3)上文對于政治關(guān)聯(lián)的衡量是以“上市公司關(guān)鍵高管(董事長和CEO)的政治聯(lián)系”為基礎(chǔ)，在穩(wěn)健性測試部分則以“上市公司全部高管(CEO、CFO及其他高管)的政治聯(lián)系”作為替代[37]，重復(fù)實證研究，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果保持不變。

五、結(jié)論及啟示

基于信息不對稱理論和信息傳遞理論，本文以中國334家高水風(fēng)險上市企業(yè)為樣本，實證檢驗了水信息披露對資本成本的影響機理，以及政治關(guān)聯(lián)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：(1)水信息披露對企業(yè)資本成本的影響呈階段性變化，披露水平較低時，小幅度地提高水信息披露水平反而會提高企業(yè)資本成本，只有將披露水平提高到一個門檻值時，水信息的披露才有助于降低企業(yè)資本成本，但這種影響路徑在國企和非國企中表現(xiàn)出一定的差異。(2)總體來看，政治關(guān)聯(lián)會增強水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，但在我國特殊國情和文化背景下，政治關(guān)聯(lián)在國企和非國企企業(yè)中扮演著完全不同的角色，不同類型的政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)也不具有一致性。本文對厘清水信息披露與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系，提高企業(yè)管理者的水風(fēng)險意識具有重要意義。

本文對于企業(yè)管理層的啟示主要有：(1)由于水資源的日益匱乏，資本市場已經(jīng)開始意識到水風(fēng)險對于企業(yè)的影響，投資者和債權(quán)人為企業(yè)提供資本時會更加謹(jǐn)慎或提出更高的回報要求。(2)政治關(guān)聯(lián)作為一種競爭替代機制，并不能完全解決企業(yè)融資問題。政治關(guān)聯(lián)確實能為部分企業(yè)提供便利，但也存在更大的風(fēng)險，企業(yè)管理層不必過度追求政治關(guān)聯(lián)。

本文揭示了水信息披露、政治關(guān)聯(lián)及資本成本之間的關(guān)系，但其潛在局限性有待后續(xù)深入研究。首先，本文樣本來源于中國高水風(fēng)險上市企業(yè)，這會在一定程度上造成行業(yè)和規(guī)模偏見，而且中國水規(guī)制較為寬松，對企業(yè)水信息披露的影響有限，會對實證結(jié)果的普適性造成一定影響；其次，本文對權(quán)益資本成本的衡量方法可能存在誤差，但由于對本文樣本的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)過少，無法采用 PEG程序估計權(quán)益資本成本，也可能會對實證結(jié)果的精確性造成一定影響。

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