本刊記者 駱 俊

近期，部分消費類個股表現(xiàn)強勢，銀行、PPP以及地產(chǎn)等高資產(chǎn)負債率的行業(yè)則出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，同樣作為白馬藍籌股卻走勢截然不同，強弱之間最大的區(qū)別在于——現(xiàn)金流。

市場關(guān)注現(xiàn)金流價值

東方園林遭遇“史上最涼發(fā)債”狀況后，股價出現(xiàn)連續(xù)下跌，此外多家企業(yè)終止發(fā)債以及部分債權(quán)出現(xiàn)違約等狀況引發(fā)市場對現(xiàn)金流的高度關(guān)注。

在剛剛過去的5月，消費主題基金收益突飛猛進，根據(jù)Wind統(tǒng)計，在上證綜指5月累計漲幅僅為0.43%，而86只消費主題基金5月平均收益率達到3.55%，其中76只基金取得正收益，占比高達88.37%。消費主題基金正在用業(yè)績演示當前備受基金經(jīng)理認可的“現(xiàn)金流邏輯”。甚至不少基金經(jīng)理表示，現(xiàn)金流指標將在接下來一段時間成為主要的篩選股票依據(jù)。

放眼歷史，過去A股市場對現(xiàn)金流價值的認識并不充分，除了投資風格外，也與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的情況相關(guān)，過去信用環(huán)境比較寬松，企業(yè)容易獲得資金。而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，信用環(huán)境與以往大不相同。對于那些不注重財務(wù)穩(wěn)健性的企業(yè)，不僅融資成本會上升，而且信用的可得性也會下降。在這個金融紀律重構(gòu)階段，現(xiàn)金流價值怎么強調(diào)都不為過。

不管是國內(nèi)還是國外，所有成功的企業(yè)，包括亞馬遜、蘋果、騰訊、阿里、茅臺、萬華以及美的等優(yōu)質(zhì)公司都享有充裕的現(xiàn)金流，相反，大量的問題企業(yè)，例如樂視以及今年開始出狀況的特斯拉，則因現(xiàn)金流出現(xiàn)枯竭而陷入困局。

市場也不乏對立觀點，部分市場人士認為，這種風潮是由避險情緒所引發(fā)，如果后續(xù)不確定性逐步消除，那么市場避險情緒的消退會導(dǎo)致現(xiàn)金流風潮的消退。如果后續(xù)不確定性繼續(xù)上升，尤其是國內(nèi)信用收縮的風險得不到改善，那么市場整體風險偏好將會受到抑制，現(xiàn)金流風潮也會隨之消退。筆者看來，盡管不確定這陣風能刮多久，但中長期來看，以充裕的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，選擇那些業(yè)績處于增長甚至加速的公司和行業(yè)，或許才是在股票市場最簡單直觀的投資邏輯。

尋找“不差錢”公司

財務(wù)費用常被用作衡量企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，主要由利息支出和匯兌損益構(gòu)成，但其中部分公司是由于匯兌損益導(dǎo)致財務(wù)費用較低，例如華東科技在2017年年報中披露的財務(wù)費用為-1.33億元，但其匯兌損益為6.04億元，這意味著該公司利息支出等其它財務(wù)費用支出較大，一旦匯率往反方向波動時，會形成巨大的財務(wù)費用，因此用財務(wù)費用減去匯兌損益得到以“利息凈支出”為主的數(shù)據(jù)去衡量企業(yè)的現(xiàn)金流更為準確，該項指標較低甚至為負數(shù)的往往是“不差錢”的企業(yè)。

從“利息凈支出”這一數(shù)據(jù)看，據(jù)WIND統(tǒng)計，有3451家上市公司在2017年年報中披露相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，利息凈支出為負數(shù)的有949家公司，其中白云山、青島啤酒以及上海機電等10家企業(yè)利息凈支出小于-2億元，另有海瀾之家、中國國旅以及上海機場等19家企業(yè)利息凈支出在-1至-2億元之間。具體來看，利息凈支出最小的是格力電器（000651），其利息凈支出為-11.72億元，五糧液（000858）以-8.90億元緊隨其后。與此同時，利息凈支出最高的為中國石油（601857），其數(shù)值高達205.54億元，中國建筑以115.20億元位居次席。需要注意的是，中國石油及中國建筑的利息凈支出絕對數(shù)值高在一定程度上是由于企業(yè)規(guī)模較大，而從財務(wù)費用/營業(yè)總收入這一指標來看，其比例分別為1.07%和0.94%，位于上市公司中游水平，因此在判斷企業(yè)現(xiàn)金流真實狀況時還應(yīng)結(jié)合其它指標考慮。

表一：利息凈支出最低的前10家公司

從資產(chǎn)負債率的角度看，上述利息凈支出最小的前100家企業(yè)中，有74家企業(yè)資產(chǎn)負債率小于50%，包括22家資產(chǎn)負債率小于20%，其中資產(chǎn)負債率最小的前五家企業(yè)為吉林敖東、深大通、上海機場、華寶股份以及光啟技術(shù)。

從行業(yè)劃分情況看，以申萬28個一級行業(yè)分類，財務(wù)費用最小的前100家企業(yè)中，有16家公司來自傳媒行業(yè)，11家來自食品飲料行業(yè)，8家來自生物醫(yī)藥行業(yè)。需要注意的是，部分行業(yè)由于行業(yè)特性，如傳媒和互聯(lián)網(wǎng)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)投入與其它行業(yè)相比較少，也無需背負過高的杠桿進行投資，因此財務(wù)費用較低，投資者在行業(yè)歸類劃分時也因結(jié)合行業(yè)特性考慮。

掘金穩(wěn)定高ROE的企業(yè)

除了充裕的現(xiàn)金流，盈利能力同樣是不可忽視的指標。部分企業(yè)雖然現(xiàn)金流狀況良好，但中期來看景氣度和盈利能力已開始走下坡路的仍需規(guī)避。從凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）的角度看，前述100家企業(yè)中，有34家企業(yè)2017年ROE超15%，其中ROE最高的是分眾傳媒（002027）的67.65%，麗珠集團、深信服以及格力電器緊隨其后，其ROE分別為51.17%、39.44%以及37.44%。然而一年收益情況的說服力并不充分，從更長的周期來看，有21家企業(yè)連續(xù)3年ROE大于15%，有13家企業(yè)更是連續(xù)5年ROE大于15%，其名單如下：

表二：現(xiàn)金流充裕且連續(xù)5年ROE大于15%個股一覽

上述企業(yè)的“不差錢”情況還可以通過其它指標佐證。13家企業(yè)中，有12家企業(yè)在2017年年報中的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量大于營業(yè)收入，8家企業(yè)沒有短期借款。從行業(yè)分布看，家用電器行業(yè)和食品飲料行業(yè)分別有3家，這也有力地解釋了過去兩年以及近期消費類個股的強勢表現(xiàn)。

從市值來看，13家企業(yè)均為百億級企業(yè)，其中有7家為千億企業(yè)，貴州茅臺的市值更是超萬億。除了由于企業(yè)的經(jīng)營模式以及良好的管理水平使得公司擁有充裕的現(xiàn)金流，不可忽視的是，去杠桿的大環(huán)境下，大市值龍頭企業(yè)具有更穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表，抗風險能力更強，在信用全面收緊的情況下，上述企業(yè)不管是向銀行貸款或是發(fā)行債券進行融資，都較其它中小企業(yè)更具優(yōu)勢。

從股價漲幅來看，若以滬指在2016年初創(chuàng)下的2638.30點算起，有12只個股表現(xiàn)強于同期滬指16.70%漲幅的表現(xiàn)，其中海天味業(yè)、格力電器以及洋河股份等8只個股股價漲幅超100%，貴州茅臺（600519）更是以期間316.45%的漲幅穩(wěn)居A股“股王”寶座。

今年以來，在國內(nèi)外各種錯綜復(fù)雜的因素的影響下，三大指數(shù)年K線全面收跌，前期代表藍籌白馬且表現(xiàn)強勢的滬深300以及上證50指數(shù)同樣出現(xiàn)一定程度的回調(diào)且跌破年線。在這樣的弱市環(huán)境下，13只個股中依然有7家取得上漲，其中漲幅最大的為海天味業(yè)（603288），其年內(nèi)上漲幅度高達51.27%，恒瑞醫(yī)藥（600276）以48.44%位居第二，兩者均遠高于同期滬指漲幅-6.88%。

盡管前期上漲幅度的大小是影響投資者選擇個股的重要因素，但企業(yè)估值是否合理才是決定股價的最重要的因素。從估值的角度看，海天味業(yè)、海康威視和貴州茅臺等6只個股PE（TTM）均在30倍以上，恒瑞醫(yī)藥的PE更是達到86.35倍。從估值的角度而言，上述個股的PE估值大多在歷史平均水平之上，且從絕對數(shù)值來看并不能用“便宜”二字形容。對于估值是否合理這一疑問，目前，A股PE(TTM)不足20倍，PE的中位數(shù)為36倍，這說明大市值的龍頭公司PE更低，A股是一個龍頭折價的市場。而在港股以及美股市場，整體PE（TTM）均高于PE中位數(shù)，這說明大市值的龍頭公司PE更高。此外，目前A股市值排名前列的龍頭公司的PE，除能源和原材料行業(yè)隱含的周期性因素外，其余都顯著低于其所處的行業(yè)的中位數(shù)值，而在港股和美股市場行業(yè)的市值前列的龍頭公司的PE都顯著高于其行業(yè)PE的中位數(shù)值。制度環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)不同、行業(yè)集中度的差異等是A股龍頭估值折價而海外溢價的原因，在隨著A股納入MSCI、深滬港通的陸續(xù)開放以及QFII和RQFILL限制的逐步取消，A股必然逐步接軌海外市場從而走向成熟，A股市場制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，此外中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度逐步提高，龍頭公司市場地位提升，龍頭股的估值最終將從折價向溢價靠攏，因此前述現(xiàn)金流充裕且盈利能力優(yōu)秀的大市值龍頭個股或仍有上漲潛力。

表三：13只個股部分數(shù)據(jù)一覽