崔建軍，朱函語

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

一、引 言

2008年全球金融危機(jī)后，凱恩斯主義全面回歸，以美國等為代表的西方國家果斷地放棄了任由市場自我調(diào)節(jié)的策略，迅速采取了寬松貨幣政策，通過回購國債等方式向市場注入流動性，穩(wěn)定金融市場，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中國也加入了量化寬松的大潮，執(zhí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，通過多次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和利率等措施，增加貨幣的供應(yīng)量。貨幣化率M2/GDP隨之不斷攀升，截至2016年，貨幣化率M2/GDP高達(dá)208.33%，較2007年上升了57.78%。

然而，畸高的貨幣化率，不僅僅是因?yàn)樨泿殴?yīng)量(分子M2)的大幅增長，另一方面，也揭露了經(jīng)濟(jì)增長(分母GDP)放緩的事實(shí)，2016年中國GDP增長率為6.7%，相比較于2007年的14.2%，下降了7.5個百分點(diǎn)。如果將貨幣化率M2/GDP指標(biāo)取倒數(shù)可得GDP/M2，該指標(biāo)不僅可以被理解為貨幣流通的速率，也可以被理解為單位廣義貨幣供應(yīng)量所能推動的GDP產(chǎn)出，即貨幣的推動力。貨幣化率越高，則金融的配置效率越低，即貨幣的推動力越低[1]。近年來，中國貨幣供給攀高，GDP增速放緩，貨幣推動力逐漸降低。意味著擴(kuò)張性貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)力愈加疲軟，大量增發(fā)貨幣無法高效刺激需求以實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，這對傳統(tǒng)的貨幣政策實(shí)施提出了挑戰(zhàn)。在此背景下，研究貨幣推動力為何逐漸減弱，貨幣資金如何能夠暢通高效地作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文旨在以高貨幣化率為切入點(diǎn)，通過對貨幣資金傳導(dǎo)過程的分解，根據(jù)子過程分別構(gòu)建VAR模型，找出貨幣推動力減弱的原因，為將來貨幣政策的實(shí)施提出有益的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣化率(M2/GDP)最早由Mckinnon提出，其核心思想認(rèn)為一國的貨幣化程度與其經(jīng)濟(jì)增長水平息息相關(guān)，貨幣化率越高，則“金融深化”的程度越高。他認(rèn)為“金融抑制”是制約發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長的原因，只有進(jìn)一步加大“金融深化”，才能促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)增長[1]。該理論的前提承襲了以魏克賽爾等經(jīng)濟(jì)學(xué)家為代表的關(guān)于貨幣非中性理論的思想，即肯定貨幣對于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的刺激作用[2]6[3]214。凱恩斯認(rèn)為，改變貨幣供給會引起利率的變化，從而改變經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出[4]189-207。Hansen則認(rèn)為貨幣確實(shí)呈非中性，但貨幣政策存在不對稱性，即相較于緊縮性貨幣供給對經(jīng)濟(jì)過快發(fā)展的遏制作用，擴(kuò)張性貨幣供給對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果不夠明顯[5]66-82。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派和貨幣學(xué)派等持相反觀點(diǎn)，其核心思想認(rèn)為貨幣呈中性，或者長期呈中性。其中薩伊認(rèn)為供給自身可以產(chǎn)生需求，貨幣僅在交易中起到媒介的作用，不會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生任何作用[6]142。Friedman則認(rèn)為貨幣供給只在短期呈非中性，長期的產(chǎn)出則更多地由技術(shù)和創(chuàng)新所決定，因此長期呈中性[7]。Lucas研究指出，如果貨幣供給的變化能夠被預(yù)測，則貨幣對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出不會產(chǎn)生影響[8]。

國內(nèi)學(xué)者對于該問題的研究主要集中為實(shí)證檢驗(yàn)，且結(jié)論各不相同。張曉晶等人采用不同時段的數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為貨幣供給所產(chǎn)生的沖擊對于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響是顯著的[9-12]。張衛(wèi)平和李天棟則采用時序回歸法和向量自回歸法，認(rèn)為不足以否定貨幣中性[13]。一部分學(xué)者測度了不同層次的貨幣對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響。徐龍炳研究發(fā)現(xiàn)，無論哪個層次的貨幣供給都與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出有較高的相關(guān)性，短期而言，M1對于產(chǎn)出的影響要大于M2，但長期M2的影響大于M1[14]117-119。李念齋研究認(rèn)為M2與產(chǎn)出的相關(guān)性要高于M0和M1，因此應(yīng)加強(qiáng)M2的調(diào)控[15]57-65。另一些學(xué)者對貨幣供給是否呈中性進(jìn)行了長短期的區(qū)別研究。劉斌基于向量自回歸模型，指出經(jīng)濟(jì)增長只有在短期才會對貨幣政策沖擊作出明顯反應(yīng)[16]。陸軍和舒元借鑒Fisher-Seater的方法，發(fā)現(xiàn)中國貨幣長期呈中性特征[17]。何天翔卻持不同觀點(diǎn)，認(rèn)為中國貨幣無論是短期還是長期，都是非中性的[18]。還有一部分學(xué)者對非對稱的貨幣效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。陸軍和舒元通過兩步OLS方法驗(yàn)證了貨幣與產(chǎn)出的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)緊縮性的貨幣政策其影響要大于擴(kuò)張性的貨幣政策[19]。劉金全通過分析得出相似結(jié)論，認(rèn)為相較于擴(kuò)張性的貨幣政策，緊縮性的貨幣政策效果更為顯著[20]。

以上研究文獻(xiàn)結(jié)果不盡相同，但有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)支持中國貨幣長期呈中性變化的趨勢以及擴(kuò)張性貨幣政策效果不及緊縮性貨幣政策效果顯著的結(jié)論，對于理解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)有一定的借鑒意義。但同時，先前的研究對于擴(kuò)張性貨幣政策的效用為什么長期來看是逐漸弱化并趨于中性的問題關(guān)注較少，而這正是本文關(guān)注的重點(diǎn)。因此，本文以高貨幣化率為切入點(diǎn)，以貨幣資金傳導(dǎo)過程為研究鏈條，對貨幣推動力的影響因素尤其是中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣傳導(dǎo)方面的影響因素進(jìn)行探究。

三、理論分析

(一)貨幣供給對經(jīng)濟(jì)增長作用原理分析

與亞當(dāng)·斯密所主張的市場自我調(diào)節(jié)理論所不同，凱恩斯學(xué)派支持政府對國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，認(rèn)為可以通過貨幣、財(cái)政政策的有效使用，拉動需求并促進(jìn)增長。由于消費(fèi)需求在短期內(nèi)往往具有穩(wěn)定性，拉動效果并不顯著，因此，貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)通常在于拉動投資。

在實(shí)際操作中，中央銀行往往通過使用貨幣政策工具，改變貨幣供給，再通過直接和間接信用控制，影響實(shí)體企業(yè)的融資成本，從而擴(kuò)大投資生產(chǎn)，增加收益，提高收入。進(jìn)一步說，產(chǎn)生的利潤能夠幫助企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，居民的收入也可以通過儲蓄的方式轉(zhuǎn)為存款，然后通過商業(yè)銀行的放貸再次進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。

(二)金融危機(jī)后貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)狀描述

廣義貨幣M2是計(jì)量貨幣供給的一種口徑，包含狹義貨幣M1以及除M1以外的準(zhǔn)貨幣。中國貨幣供給及創(chuàng)造主要來源于4個方面：(1)中央銀行向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行再通過發(fā)放貸款產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)來創(chuàng)造貨幣。(2)銀行通過購買非銀行類債券，派生存款以此來增加貨幣供給。(3)銀行通過購買外匯，派生存款以此來增加貨幣供給。(4)其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如近年來銀行通過同業(yè)存放等方式向非銀行類金融機(jī)構(gòu)融出資金，增加貨幣的供應(yīng)[21]77-87。其中，第一條途徑始終是貨幣供給的主要渠道，銀行購買外匯則為貨幣供給的第二大渠道。然而近年來，由于美元再次走強(qiáng)，大量資本流出，外匯儲備不斷下降，外匯占款對于貨幣供給的影響也隨之降低。同時，隨著中國金融市場化改革，金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模迅速擴(kuò)張，金融業(yè)務(wù)呈現(xiàn)復(fù)雜化和多樣化，使同業(yè)渠道對于貨幣供給的影響逐漸增強(qiáng)，甚至有超越外匯占款之勢。

金融危機(jī)后，中國以刺激投資需求為出發(fā)點(diǎn)，迅速實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，大幅增加貨幣供應(yīng)量，截至2016年底，廣義貨幣供應(yīng)量M2達(dá)到155萬億，相比2007年增長了287.5%。經(jīng)濟(jì)增長方面，雖然GDP總體也呈上升態(tài)勢，但其增長速度明顯無法比擬M2，貨幣增發(fā)對于經(jīng)濟(jì)增長的推動作用愈加疲軟，具體如圖1所示。

(三)貨幣供給存量的大幅增長與經(jīng)濟(jì)增速放緩的內(nèi)在矛盾分析

貨幣推動力的降低，反映出貨幣供給并沒有高效拉動投資以帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。本文通過對貨幣傳導(dǎo)過程進(jìn)行流向圖分解，發(fā)現(xiàn)原因主要來源于3個方面：一是部分貨幣在金融體系內(nèi)部徘徊空轉(zhuǎn)，未能進(jìn)入投資與生產(chǎn)領(lǐng)域；二是部分資金避實(shí)就虛，流入股市、房地產(chǎn)等市場，被局部資產(chǎn)價(jià)格所固化；三是部分貨幣資金雖然進(jìn)入了實(shí)體企業(yè)，但由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，造成資金錯配、運(yùn)轉(zhuǎn)低效。三方面原因綜合作用，造成了貨幣推動力減弱。具體如圖2所示。

圖2 貨幣資金傳導(dǎo)過程示意圖

1.金融體系內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)淤積

近年來，隨著金融市場化改革不斷深化，信托、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)規(guī)模逐漸繁榮擴(kuò)大。截至2016年底，非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)達(dá)7.9萬億，較2007年增長了近6倍。部分商業(yè)銀行為規(guī)避調(diào)控，通過與非銀行金融機(jī)構(gòu)合作，以買入返售、同業(yè)存放和委外投資等方式，將資金轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表以外。同時，隨著外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣減少，央行先后創(chuàng)立了SLO、SLF、MLF、PSL等新型貨幣政策工具，以維持市場平穩(wěn)。然而，由于中小行所擁有的擔(dān)保物有限，所投放的流動性大多傾向于大型商業(yè)銀行。于是出現(xiàn)了中央銀行通過各種貨幣工具為大型商業(yè)銀行提供貨幣資金，而大型商業(yè)銀行則將一部分流動性通過“同業(yè)存放”的方式輸向中小銀行，扮演“影子央行”角色的現(xiàn)象，令貨幣創(chuàng)造體系變得更為復(fù)雜。在傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)鏈條中，中央銀行向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，再由商業(yè)銀行向企業(yè)發(fā)放貸款，完成資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞的過程(中央銀行-商業(yè)銀行-實(shí)體經(jīng)濟(jì))。而在新型的資金傳導(dǎo)鏈條中，中央銀行向大型商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，大型商業(yè)銀行通過同業(yè)存放等方式將貨幣資金轉(zhuǎn)移給中小銀行，中小銀行再通過非銀行金融機(jī)構(gòu)合作的方式將資金傳向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)或金融產(chǎn)品(中央銀行-大型商業(yè)銀行-中小商業(yè)銀行-信托、保險(xiǎn)、資管等非銀行金融機(jī)構(gòu)-實(shí)體經(jīng)濟(jì)或二級市場)，資金傳導(dǎo)鏈條被進(jìn)一步拉長。加長的資金傳導(dǎo)鏈條對于擴(kuò)張性貨幣政策的目標(biāo)構(gòu)成了挑戰(zhàn)：貨幣資金在冗長的金融體系中空轉(zhuǎn)虛耗，實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法迅速得到完全的資金支持。

2.資產(chǎn)價(jià)格泡沫導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛

金融危機(jī)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走低，利潤率下滑，資金的逐利性導(dǎo)致本應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣資金轉(zhuǎn)向股票和債券二級市場，或涌入資產(chǎn)價(jià)格不斷推高的樓市，成為了貨幣資金空轉(zhuǎn)的兩大通道。

首先，作為直接融資的重要渠道，健全的股市制度有利于使資金高效轉(zhuǎn)化為投資和消費(fèi)，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。然而，由于各種非理性因素的影響，中國股市投機(jī)性強(qiáng)，大量資金在二級市場內(nèi)游走，并未真正進(jìn)入生產(chǎn)和投資領(lǐng)域。如在備受矚目的萬科事件中，銀行理財(cái)資金進(jìn)入寶能系，成為寶能購買萬科股票的主要來源，銀行資金間接投資于二級市場而未進(jìn)入實(shí)體企業(yè)。另外，企業(yè)上市時包裝過度，推高了企業(yè)的估值。大股東面對巨額財(cái)富，利用內(nèi)幕消息在企業(yè)上市后高價(jià)套現(xiàn)，使中小投資者難以靠價(jià)值投資取得合理回報(bào)，繼而營造出股市中炒熱點(diǎn)，炒消息的狂熱投機(jī)風(fēng)氣，令真正需要融資的企業(yè)難以獲得成長資金。債市方面，銀行資金一直是債券市場的主力，銀行的理財(cái)資金在各個金融機(jī)構(gòu)中兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，資金通過一層層杠桿投入債市，在此過程中，交易鏈條被一步步拉長，債券市場價(jià)格被一步步抬高，從而形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

其次，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤下滑導(dǎo)致銀行在對其放貸時考量得較為謹(jǐn)慎。而基于國家去庫存的政策和不動產(chǎn)抵押的相對安全性，房地產(chǎn)企業(yè)在銀行進(jìn)行放貸時依然是優(yōu)先被選擇的對象。居民的住房貸款也成為了銀行貸款業(yè)務(wù)的主力，2016年，新增的人民幣貸款中，個人住房按揭貸款高達(dá)45%，幾乎占據(jù)半壁江山。同時，不斷抬高的地價(jià)造成“地王”涌現(xiàn)，投機(jī)追漲氛圍進(jìn)一步抬高了二手房價(jià)格，而在土地和二手房交替交易的過程中，大量貨幣資金被固化卻未能促進(jìn)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。相反地，加大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的難度和成本，損害了中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成長。中國傳統(tǒng)的支柱產(chǎn)業(yè)制造業(yè)，其PMI指數(shù)由2007年的56.1%逐漸下降到2016年的50.4%，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢逐漸被削減。

3.金融資源結(jié)構(gòu)性錯配導(dǎo)致資金運(yùn)行效率不高

即使一部分資金流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)能過剩問題導(dǎo)致貨幣資金錯配、投資效率低下。金融危機(jī)后，為了應(yīng)對外部需求減少的壓力，中國采取了大規(guī)模的投資刺激計(jì)劃。地方政府為追求政績，以各種優(yōu)惠方式吸引資本進(jìn)入已經(jīng)發(fā)展失衡的領(lǐng)域(如鋼鐵、煤炭等行業(yè))，導(dǎo)致巨額資金浪費(fèi)。其次，中小民營企業(yè)以及科技創(chuàng)新類企業(yè)，雖然成長性好，利潤率高，卻因?yàn)榈盅何锘蝻L(fēng)險(xiǎn)不確定性等問題，很難從銀行獲得貸款。相反一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的大型國有企業(yè)和集體企業(yè)，雖然利潤率不斷下滑，但由于資本密集程度較高且通常有政府信用作為擔(dān)保，更容易獲得銀行資金源源不斷的“輸血”。銀行對于鋼鐵、煤炭等大中型企業(yè)集團(tuán)的過度授信，促使產(chǎn)能過剩的企業(yè)占用大量資金資源，在沒有產(chǎn)能優(yōu)化和供給改革的基礎(chǔ)上，多轉(zhuǎn)變?yōu)闊o效的投資，造成了巨額的浪費(fèi)。這不僅減弱了貨幣對于經(jīng)濟(jì)的推動力，更打擊了中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的積極性，不利于經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長。

四、實(shí)證分析

(一)模型構(gòu)建及變量選擇

本文模型構(gòu)建參考陳云和賴文煒(2014)基于面板VAR模型對于貨幣政策有效性的研究，并結(jié)合理論分析，就金融體系內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)、資金避實(shí)就虛以及貨幣資金結(jié)構(gòu)性錯配3個方面分別構(gòu)建3個時間序列的VAR模型，具體見以下公式[22]：

GMt=μ+a0GMt+a1GMt-1+a2GMt-2+

…+apGMt-p+βi0Xit+βi1Xit-1+

βi2Xit-2+…+βipXit-p+ε

i=1,2,3；p=1,2,3,…，t-1

其中，因變量GM即每單位廣義貨幣對GDP的推動力。方程右邊GMt至GMt-p為GM的當(dāng)期及滯后變量，而X為其他自變量的當(dāng)期及滯后值，i則代表模型一至模型三。自變量X具體包括以下指標(biāo)：(1)衡量貨幣資金在金融體系空轉(zhuǎn)程度的指標(biāo)：非銀行金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)(NBFI)，商業(yè)銀行同業(yè)存放(DOIB)，商業(yè)銀行存貸比(LTD)。(2)衡量局部虛擬資產(chǎn)價(jià)格的指標(biāo)：中債綜合指數(shù)(IOD)、滬深300指數(shù)(CSI)、土地出讓金合同價(jià)款(POLT)、二手房價(jià)格指數(shù)(POSH)。(3)衡量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡與信貸資金錯配的指標(biāo)：產(chǎn)能過剩行業(yè)所繳納的企業(yè)所得稅總額(TFO)、產(chǎn)能過剩行業(yè)的利息支出(IFO)。其中，關(guān)于產(chǎn)能過剩行業(yè)的劃定，本文借鑒席鵬輝等的研究，選取煤炭開采及洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等13個行業(yè)作為產(chǎn)能過剩行業(yè)[23]。具體如表1所示：

表1 變量的選取及含義

以上指標(biāo)所需數(shù)據(jù)，采用2004年第1季度至2016年第4季度的數(shù)據(jù)，并由WIND數(shù)據(jù)庫、中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫、中國國土資源部門戶網(wǎng)站、中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)整理或計(jì)算所得。

(二)數(shù)據(jù)處理

為了避免季節(jié)因素對時間序列數(shù)據(jù)所造成的影響，本文首先對因變量和三組自變量數(shù)據(jù)進(jìn)行時序圖檢驗(yàn)，其中GM、DOIB、LTD、CSI、POLT、POSH、TFO和IFO存在明顯的季節(jié)趨勢。因此，采用TRAMO、SEATS方法進(jìn)行了數(shù)據(jù)季節(jié)調(diào)整。

另外，為了防止“偽回歸”現(xiàn)象，對各變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，各變量均是I(1)序列，若直接建立VAR模型則導(dǎo)致模型不穩(wěn)定且脈沖響應(yīng)函數(shù)不收斂，因此，采用各變量的一階差分后數(shù)據(jù)以保證各時間序列具有同階平穩(wěn)性。

(三)VAR模型滯后階數(shù)的確定

綜合考慮AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則、LR統(tǒng)計(jì)量、HQ信息準(zhǔn)則等，確定模型一的最優(yōu)滯后階數(shù)為1、模型二的最優(yōu)滯后階數(shù)為6、模型三的最優(yōu)滯后階數(shù)為10。

(四)模型的協(xié)整性檢驗(yàn)及穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文采用Johansen檢驗(yàn)以測試各經(jīng)濟(jì)變量間是否存在長期均衡關(guān)系，結(jié)果表明：在5%的顯著性水平下，模型一無法拒絕“存在1個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，模型二則無法拒絕“存在2個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，模型三同樣無法拒絕“存在2個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，具體如表2所示。因此，說明在3個模型中，GM與其他變量存在長期均衡關(guān)系。

表2 VAR模型協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

基于各變量的長期協(xié)整性建立誤差修正模型，結(jié)果顯示模型一的誤差修正系數(shù)為-0.033 9，模型二的誤差修正系數(shù)為-0.661 4，模型三的誤差修正系數(shù)為-0.108 1，符號皆為負(fù)。這說明3個模型中協(xié)整誤差對于貨幣推動力(GM)的短期波動存在較好的修正能力，即短期一旦偏離長期均衡點(diǎn)，則均衡機(jī)制將會在下一期進(jìn)行反向修正以使其重新回到均衡狀態(tài)。因此，該模型是合理的。

另外，對VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)以保證模型脈沖反應(yīng)的收斂性，結(jié)果表明3個模型AR根的模均小于1且在單位圓內(nèi)，即3個VAR模型均是穩(wěn)定的。

(五)方差分解與脈沖響應(yīng)分析

為了檢測每一個變量對于因變量變化的貢獻(xiàn)程度，對模型進(jìn)行方差分解，結(jié)果如表3所示：

表3 方差分解結(jié)果

結(jié)果顯示，在模型一中，NFBI的貢獻(xiàn)度最高，甚至遠(yuǎn)超于其他兩項(xiàng)自變量貢獻(xiàn)度之和，這說明非銀行金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的增長對于貨幣推動力的變化有較為重要的影響。結(jié)合DOIB變量較高的貢獻(xiàn)度，印證了之前理論分析中所提出的觀點(diǎn)，即擴(kuò)張的金融機(jī)構(gòu)規(guī)模和多樣化的金融產(chǎn)品發(fā)展使“影子銀行業(yè)務(wù)急劇膨脹，資金傳導(dǎo)鏈條層層加長，資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)消耗而無法迅速進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減弱了貨幣資金對實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的推動。

模型二中，代表房地產(chǎn)價(jià)格的變量POLT與POSH的貢獻(xiàn)度明顯大于其余兩個變量，這與金融危機(jī)后房地產(chǎn)市場持續(xù)熱度不減的事實(shí)相符合，大量貨幣資金以逐利為目的不斷推動房產(chǎn)價(jià)格，以虛抬的房產(chǎn)價(jià)格形式被固化，而土地和二手房的轉(zhuǎn)讓并不能帶來實(shí)際的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，貨幣資金對于經(jīng)濟(jì)增長的推動力被減弱。然而，與理論分析中的假設(shè)有所不同的是，代表股市指數(shù)的CSI貢獻(xiàn)度并不高，這有可能是中國加強(qiáng)提升監(jiān)管制度和價(jià)值投資引導(dǎo)后，投機(jī)氛圍得以一定程度控制，間接融資功能得以提升的緣故。

模型三中，兩個變量的貢獻(xiàn)度一直保持較高水平，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題對于貨幣資金的推動力有顯著影響。從企業(yè)角度來看，主要的問題癥結(jié)存在于產(chǎn)能過剩行業(yè)的大型國有企業(yè)上。這些企業(yè)一方面效率較低，經(jīng)營績效較差，另一方面又不能直接破產(chǎn)改組，只能靠源源不斷地輸入資金流來維持生存，企業(yè)債務(wù)不斷積累，資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率極低。

比較3個模型結(jié)果可以看出，3個方面因素對于貨幣推動力都有較為顯著的影響且程度隨著期數(shù)的增加而逐漸加大。3個方面中，模型二的變量總的貢獻(xiàn)程度最高，即局部資產(chǎn)價(jià)格的虛抬對貨幣推動力的影響最為顯著。

為了進(jìn)一步了解各方面因素對于貨幣推動力的影響軌跡，本文對貢獻(xiàn)度較大的變量(NBFI、POLT、TFO、IFO)采用脈沖響應(yīng)圖進(jìn)行重點(diǎn)分析。

圖3 脈沖響應(yīng)圖

如圖3所示，當(dāng)GM受到NBFI一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，GM在短期內(nèi)呈正向變化，隨后持續(xù)下降，長期呈負(fù)向變化。這說明實(shí)施金融自由化政策后，各種金融機(jī)構(gòu)層出疊現(xiàn)得以繁榮，短期內(nèi)增加了企業(yè)資金來源渠道，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但長期而言，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模無限制的膨脹與發(fā)展，令資金傳導(dǎo)鏈條拉長并且變得復(fù)雜，促使資金在金融體系內(nèi)部迂回空轉(zhuǎn)，不能迅速進(jìn)入生產(chǎn)和投資環(huán)節(jié)，減弱了貨幣的推動力。當(dāng)GM受到POLT一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，GM呈負(fù)向變化且在8期之后影響增大，最終趨于較平緩的負(fù)向影響。這說明土地價(jià)格的抬升無論長短期始終對貨幣推動力存在反向影響，地方政府依靠土地出讓獲得收益和政績的弊端日益凸顯，要想提高貨幣政策的推動力就需要打破“土地依賴癥”的傳統(tǒng)模式。當(dāng)GM受到TFO一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后呈波浪形變化，但總體呈現(xiàn)趨于平緩的正向變化。這說明企業(yè)所得稅的征收有利于企業(yè)提高資金的利用效率，而往往納稅數(shù)額高的企業(yè)多集中在營利好的企業(yè)，因此應(yīng)鼓勵成長創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。而當(dāng)GM受到IFO一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，短期內(nèi)正向變化，但迅速下行并整體趨于負(fù)向變化。這說明當(dāng)產(chǎn)能過剩企業(yè)獲得更多負(fù)債和貸款時，短期內(nèi)由于注入“新鮮血液”，資金產(chǎn)出效率得以恢復(fù)，但長期來看，如不進(jìn)行產(chǎn)能優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)改革，只會使資金總體利用效率越來越低，阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

綜上所述，中國高貨幣化率背景下貨幣推動力不斷減弱的原因主要有3個方面：首先，在金融自由化探索初期，各級非銀行金融機(jī)構(gòu)的繁榮拉長了資金的傳導(dǎo)鏈條，導(dǎo)致大量資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部迂回空轉(zhuǎn)，部分貨幣資金無法傳導(dǎo)到實(shí)際的生產(chǎn)領(lǐng)域，從而無法刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。

其次，金融危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率下滑，大量貨幣資金涌向房地產(chǎn)市場，被高昂的地價(jià)和房價(jià)所固化，而高抬的價(jià)格并不能帶來實(shí)際投資和產(chǎn)出的增長，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。

再者，金融危機(jī)后大規(guī)模的刺激計(jì)劃和地方政府對于業(yè)績的追求導(dǎo)致部分國有大型企業(yè)過度擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡，再加上銀行在授信時對于國有大型企業(yè)的偏好，導(dǎo)致資金過度流向低效率行業(yè)和企業(yè)。相反的，大量中小民營企業(yè)以及創(chuàng)新成長類企業(yè)，卻面臨著資金短缺且融資困難的狀況。資金嚴(yán)重錯配，導(dǎo)致貨幣資金總效率大幅降低，阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

由此可見，貨幣化率并非越高越好，僅靠加大擴(kuò)張性貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果不僅是越來越不顯著，同時還會帶來一些列經(jīng)濟(jì)問題?；哓泿呕实谋澈螅[藏著貨幣推動力低下、擴(kuò)張性貨幣政策失效的矛盾。針對以上分析，本文提出以下建議：(1)在面臨金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)減退問題時，不能僅僅靠增加貨幣供給量這劑“強(qiáng)心劑”，而應(yīng)結(jié)合多種財(cái)政及貨幣政策工具，對資金進(jìn)行正確引導(dǎo)，增強(qiáng)貨幣的流動性，改善成長創(chuàng)新類企業(yè)貸款難的問題，使資金流入真正需要的企業(yè)。(2)完善貨幣政策實(shí)施的制度環(huán)境，不應(yīng)急于促進(jìn)銀行機(jī)構(gòu)及非銀行金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張，而應(yīng)加強(qiáng)對影子銀行、影子央行業(yè)務(wù)的監(jiān)管與改進(jìn)，保持暢通的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，減少資金在金融體系內(nèi)部的堆積與空轉(zhuǎn)，提高傳導(dǎo)速率。(3)加強(qiáng)金融市場的改革，積極推進(jìn)直接融資渠道的完善，加強(qiáng)理性投資的氛圍引導(dǎo)。同時，弱化房產(chǎn)的投資性，嚴(yán)格控制“炒房”等投機(jī)行為，防范局部資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，將資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中引導(dǎo)。(4)推動產(chǎn)業(yè)的多元化發(fā)展，改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對產(chǎn)能過剩企業(yè)的改革，根據(jù)需求優(yōu)化供給。鼓勵創(chuàng)新，為成長型企業(yè)建立有利的生存環(huán)境，向優(yōu)質(zhì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多的機(jī)會。

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