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        債券配置機會慢慢顯現

        2017-06-19 11:03:06陳嘉禾
        證券市場周刊 2017年17期
        關鍵詞:債券市場債券收益率

        陳嘉禾

        當前債券市場開始體現出一定的吸引力,值得投資者適當考慮配置一定倉位、適當拉長久期。

        必須承認,從各個大類資產可能取得的最優(yōu)秀回報來說,債券從來都不是一個太好的資產。

        最好的例子來自于美國,巨無霸債券基金公司太平洋投資(PIMCO)的債券天王比爾.格羅斯,在任期內取得的總回報大概是7倍,而同期沃倫·巴菲特取得的總回報是幾十倍。著名的美國股票基金經理彼得·林奇也說過,他一般對債券沒什么興趣,除了在上世紀80年代通脹時代,國債收益率達到百分之十幾的時候曾經出過一次手。

        但是,絕大多數投資者不可能100%將資產集中在一個方向。作為股票投資的補充,債券市場在適當的時候,也會展現一定的魅力。目前,國內債券市場的投資機會就正在逐步展現。

        在各項監(jiān)管措施之下,債券市場的流動性逐步緊縮,導致收益率有所抬升。從中債10年期國債到期收益率來看,目前的水平大概是3.6%。從2002年至今,這個數據最高分別是2004年的約5.3%、2007年的4.5%、2011年的4.1%和2013年的4.6%,最低則出現在2002年的約2.6%、2005年的2.9%、2008年的2.6%、以及2016年的約2.7%。

        從這個角度來看,當前的債券市場可謂不上不下:10年期國債收益率比最低水平高大概1%,比最高水平低大概1%。但是,當前的基準利率,至少從存貸款的角度來說,都處于歷史最低水平。

        更重要的是,在經濟走勢并未顯著提振的情況下,央行不太會貿然提高基準利率。從某種意義上來講,中國沉重的債務負擔綁架了債券市場收益率。如果債券市場收益率過高,那么企業(yè)的債務負擔就會變得越來越重,重返健康也就越來越不可能。如果完全不考慮企業(yè)融資的迫切性,一味放任債券收益率上行,那么實體經濟所承受的壓力將會變得越來越大。

        從實體經濟的角度來說,由房地產市場反彈帶來的小陽春似乎正在高壓限購政策下結束,PPI的增速也開始下行,這更加證明之前PPI的大漲,可能更多來自供給收縮而非需求旺盛。如果我們能看到經濟所面臨的壓力越來越大,那么債券市場的利好也就會增加。

        最大的不確定性,則來自于通脹的壓力。畢竟,目前中國經濟體中M2和GDP的比值已經處于一個歷史高位。雖然由于金融深化的存在(主要體現為隨著經濟的逐步發(fā)展,一個經濟體會需要更多倍數的貨幣作為潤滑劑),M2和GDP的比值在大多數國家,長期都呈現上升趨勢(債券市場發(fā)達的美國是一個例外),但是中國的上升速度之快,仍然讓人感到不安。

        雖然PPI的上漲被大部分市場參與者理解為主要受到供給減少的壓力,因此很難向CPI傳導,但是在歷史上,從上世紀90年代至今,有過大概5輪顯著的通脹區(qū)間,在前4輪里,價格都由PPI的上漲傳導到了CPI的上漲,這次是否能夠成為唯一的例外,仍然值得投資者們警惕。

        而債券與股票最為不同的一點,就是股票可以說是一種“有底無頂”的資產。一家健康的公司,估值最多跌至幾倍市盈率,但利潤的增長、估值的增加卻可以給投資者帶來高達數倍、乃至數十倍的回報。反之,一個正常還款的債券,收益率最多不可能跌破0%,但在高通脹情況下,卻可能漲到很高(美國1980年代就是一個例子),從而使得價格大幅下跌。

        當前的債券市場開始體現出一定的吸引力,值得投資者適當考慮配置一定的倉位,適當拉長久期。而且,即使市場僵持不動、抑或小幅下行,但是隨著時間的推移,高票息產品帶來的票息回報、久期隨時間下降帶來的騎乘效應(收益率隨著久期下降而逐步下降造成價格上升),也可以彌補一定的持有期損失。

        此外,債券通的開展也可能為市場帶來一定的增量資金。對于低成本的海外資金來說,國內市場的收益率還是相當誘人的。這些資金是否能成為市場價格的鯰魚亦未可知。

        不過,鑒于當前債券收益率的信用利差并沒有達到讓人心動的地步,而在疲軟的經濟形勢下,債券違約的風險也不容小覷,因此,投資者在選擇品種時,仍然需要更多的考慮債券資質,而不是收益率本身。

        作者為信達證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)

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