胡陳敏　李艷　王亞星　馬燕舞

[提要] 基金在我國的發(fā)展不過幾年的時(shí)間，剛開始出現(xiàn)時(shí)規(guī)模較小，在國家大力發(fā)展資本市場的宏觀指導(dǎo)下，逐漸發(fā)展成為社會(huì)投資的一股巨大力量。本文選取2012年1月1日前成立的債券型、股票型、指數(shù)型基金各15只為研究樣本，首先對(duì)基金收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場組合利率橫向比較;其次引入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià);最后對(duì)基金業(yè)績是否能夠持續(xù)進(jìn)行分析，得出的結(jié)論是：股票型和指數(shù)型基金的業(yè)績水平可以取得高于市場組合利率的超額收益。

關(guān)鍵詞：開放式基金;投資績效;實(shí)證研究

本文為2017年度中華女子學(xué)院北京市大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目：“我國債券型、股票型、指數(shù)型基金投資績效分析”（項(xiàng)目編號(hào)：110004991353）研究成果

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年4月10日

一、引言

截至2016年12月底，基金市場受股債雙殺的影響，指數(shù)基金、股票基金、債券基金和混合基金在2016年均無亮眼表現(xiàn)。全年來看，指數(shù)基金全年平均收益為-11.42%，僅6%左右的指數(shù)基金取得正收益;股票型基金的平均收益為-13.27%，僅11%左右的股票基金取得正收益;債券基金的平均收益為0.19%，但受益于前期的上漲，有70%的債券基金在2016年以正收益收官;混合型基金的平均收益為-9.97%，其中有27%的混合基金全年收益為正。貨幣基金在年末大額贖回的影響下，全年收益低于3%，平均收益為2.48%。截至2018年2月，我國基金市場上有股票型基金721只，債券型基金964只，指數(shù)型基金489只。

本文在理論與實(shí)證研究基礎(chǔ)上，首先將基金業(yè)績與市場收益相比較，通過基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系，可以減少信息不對(duì)稱對(duì)投資者帶來的影響。本文分別選取15只股票型、債券型、指數(shù)型基金，通過實(shí)證分析探究我國證券投資基金業(yè)績的好壞。

通過查找相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)目前學(xué)者的研究主要是對(duì)開放式基金績效評(píng)價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究。屠淵選取2009年前成立的20只股票型基金，以其在2009年1月到2012年6月的數(shù)據(jù)為實(shí)證對(duì)象，證明我國股票型開放式基金絕對(duì)部分可以獲取超市場基準(zhǔn)組合的收益，為投資者創(chuàng)造價(jià)值，但其收益因基金管理人的操作不同而不同。絕大多數(shù)的基金風(fēng)險(xiǎn)狀況小于市場基準(zhǔn)組合，并呈正相關(guān)關(guān)系。段新鋒選取股票型、混合型、債券型三種不同類型的樣本基金，以2015年6月12日為分界點(diǎn)，分析了不同類型基金在強(qiáng)勢(shì)期和弱勢(shì)期的表現(xiàn)，結(jié)果表明：基金的類型和投資風(fēng)格對(duì)綜合績效的影響不顯著;從震蕩期到強(qiáng)勢(shì)期，基金績效表現(xiàn)微弱的持續(xù)性，從強(qiáng)勢(shì)期到弱勢(shì)期，持續(xù)性不存在，表現(xiàn)出較強(qiáng)的績效反轉(zhuǎn)性。

二、基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)理論基礎(chǔ)

夏普比率就是一個(gè)綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的經(jīng)典指標(biāo)。其計(jì)算公式為：

其中：Si為夏普比率;E（Rp）為期望收益;Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率;σp為標(biāo)準(zhǔn)差。

夏普比率（報(bào)酬——波動(dòng)性比率），即資本配置線的斜率。其值>0，代表基金報(bào)酬率大于波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);若<0，則基金報(bào)酬率小于操作風(fēng)險(xiǎn)。

特雷諾指數(shù)是每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。指數(shù)值越大單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，基金績效越好。其公式為：

其中：T表示特雷諾指數(shù);Rp表示基金的平均收益率;Rf表示平均無風(fēng)險(xiǎn)利率;βp表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

詹森指數(shù)是證券組合的實(shí)際收益率與證券市場線上的組合期望收益率之差。其公式為：

其中：Ri，t為i基金在t時(shí)期的收益率;Rf，t為t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率;Rm，t為市場投資組合在t時(shí)期的收益率;βi為基金投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)α大于零時(shí)，說明基金組合表現(xiàn)較市場組合好;當(dāng)α小于零時(shí)，說明基金表現(xiàn)劣于市場。該指數(shù)越大越好。

三、基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證研究

（一）樣本的選擇?；跇颖緮?shù)據(jù)的有效性和穩(wěn)定性，本文選取了2012年前成立的股票型、債券型、指數(shù)型三種不同類型的基金各15只，選取2012年1月至2016年12月為樣本觀測區(qū)間（注：2015年月上證達(dá)到近期歷史最高點(diǎn)）。為了使數(shù)據(jù)更具代表性，樣本基金的成立時(shí)間從2007年末至2011年每年各3只（考慮到基金績效與成立時(shí)間長短是否有關(guān)），避開了金融危機(jī)發(fā)生階段，相當(dāng)于基金與市場同生長。45只樣本基金自成立起運(yùn)作時(shí)間超過5年，形成了自己的操作風(fēng)格。樣本范圍選擇使得評(píng)價(jià)結(jié)果更有說服力，更能客觀反映基金的績效。

（二）投資收益率與市場基準(zhǔn)組合收益率的選取

1、投資收益率。本文的基金數(shù)據(jù)即投資收益率是根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)、天天基金網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)等網(wǎng)站上公布的2012年1月至2016年12月的每月單位凈值與累計(jì)凈值計(jì)算得出，基金的投資收益率（I=）UNV代表單位凈值。

2、基金組合收益率的選取。研究基金業(yè)績最好的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)就是和大盤（所選的基準(zhǔn)組合）作比較，目前，我國的基金主要投資于股票、債券、國債，故本文對(duì)其進(jìn)行8∶2的權(quán)重賦值，公式如下：

市場基準(zhǔn)組合月均收益率=（上證綜合指數(shù)月均收益率+深圳成分指數(shù)月均收益率）/2×80%+上證國債指數(shù)月均收益率×20%

計(jì)算結(jié)果見表1。（表1）

（三）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率及指標(biāo)實(shí)證結(jié)果及分析。根據(jù)公式計(jì)算出基金的簡單收益率和累計(jì)收益率，計(jì)算結(jié)果見圖1、圖2。（圖1、圖2）

從圖1可以看出，股票型、指數(shù)型基金的收益率高于基準(zhǔn)組合的收益率，雖然樣本基金的平均收益率0.96%高于基準(zhǔn)組合收益率0.64%，但債券型基金的平均收益率為0.36%，低于基準(zhǔn)組合收益率，拖了整體的后腿。

從圖2可以看出，基金的累計(jì)收益率股票型的基金表現(xiàn)較為突出，其他兩種和基準(zhǔn)組合相差不多。總體累計(jì)收益率為1.51%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)組合收益率。股票型累計(jì)收益率為2.81%，指數(shù)型與債券型分別為1.18%、0.55%，均低于總體累計(jì)收益率。

從基金類型上分析，有20%的債券型基金平均收益率超過基準(zhǔn)組合收益率，100%的股票型基金平均收益率超過基準(zhǔn)組合收益率，93.3%的指數(shù)型基金平均收益率超過基準(zhǔn)組合收益率。

引入風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后，采用夏普比率、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)對(duì)樣本基金觀測期的基金績效進(jìn)行評(píng)價(jià)，并對(duì)上述三大指標(biāo)數(shù)據(jù)排序，檢驗(yàn)各樣本基金的收益水平。（表2）

從整體看，在所選擇的樣本期間內(nèi)（2012年1月1日至2016年12月31日），研究樣本風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的三大指標(biāo)平均數(shù)值分別為：0.0993、0.0055、0.3824。每種類型基金各15只，根據(jù)夏普比率分析：夏普指數(shù)排名墊底的是代碼為166003的中歐穩(wěn)健收益?zhèn)突?，值?0.0806;代碼為485111工銀瑞信雙利債券型證券投資基金夏普比率最大，為0.4225?；鹣钠毡嚷试?.4以上的只有一只基金，工銀瑞信雙利債券型證券投資基金;其余樣本基金的夏普比率均在0.3以下，占比為98%。根據(jù)表2中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，所選的樣本基金17%的夏普比率小于0，所選的樣本基金29%獲得了超額收益率。

據(jù)特雷諾指數(shù)分析：特雷諾排名在首位的是代碼為217018招商安瑞進(jìn)取債券型證券投資基金，其值為0.0416，排名墊底的是代碼為290009泰信周期回報(bào)債券型證券投資基金，值為-0.0570。通過表中數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，招商安瑞進(jìn)取與工銀瑞信雙利這兩支基金的值在0.03以上，其余占比15%的樣本基金的特雷諾指數(shù)均在0以下。實(shí)證結(jié)果顯示，84%的樣本基金特雷諾指數(shù)為正值，表明其有一定的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，也為投資者賺取超額收益。從排名來看，僅個(gè)別基金的夏普比率和特雷諾指數(shù)排名差異較大，我們認(rèn)為夏普比率以總風(fēng)險(xiǎn)（或標(biāo)準(zhǔn)差）為衡量依據(jù)，而特雷諾指數(shù)對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的考量占主要部分，因此可以認(rèn)為，在基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)過程中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素占有很少的比例，在基金選擇的股票投資標(biāo)旳確實(shí)能做到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

根據(jù)詹森指數(shù)分析得知：樣本基金的詹森指數(shù)排名墊底的是泰信周期回報(bào)債券型證券投資基金，其值為-0.0378，排在首位的是代碼為159903深成ETF，其值為1.2993，約為泰信周期回報(bào)絕對(duì)值的34倍。通過表中數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，債券型基金的詹森指數(shù)值都小于0，指數(shù)型基金的詹森指數(shù)最大，86%的指數(shù)型基金的詹森指數(shù)都在1以上。根據(jù)有效市場假說，由于理性人的存在，市場收益率是很難被超越的，但實(shí)證分析表明，所選擇樣本基金的詹森指數(shù)中，股票型基金和指數(shù)型基金都為正值，說明投資股票型基金和指數(shù)型基金可取得高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益。

四、結(jié)論及建議

通過對(duì)證券投資基金的理論和實(shí)證分析，研究45只不同類型和同投資風(fēng)格的樣本基金的綜合績效評(píng)價(jià)情況，從樣本基金指標(biāo)數(shù)據(jù)的計(jì)算和處理可知，45只樣本基金在觀測期內(nèi)的夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)平均值分別為0.0993、0.0055和0.3824，根據(jù)三大指數(shù)的定義可知證券投資基金實(shí)現(xiàn)了超越市場的收益率，表明投資證券投資基金是改進(jìn)投資者投資效率的有效途徑。另外，在觀測期內(nèi)，指數(shù)型基金的三大指數(shù)均值高于股票型和債券型基金，表明在特定的市場運(yùn)行環(huán)境和綜合的績效評(píng)價(jià)體系之下，指數(shù)型基金的績效可能高于股票型和債券型基金。

對(duì)于投資者而言，應(yīng)以長期利益為重，而不是盲目追求短期的高回報(bào)。從實(shí)證可知，投資者要結(jié)合不同的基金型和不同的市場環(huán)境做出理性的投資決策，一般而言，在市場的強(qiáng)勢(shì)期可以投資股票型基金，在市場弱勢(shì)期可以投資債券型基金。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]段新鋒.我國開放式證券投資基金績效評(píng)價(jià)研究[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.

[2]屠淵.我國股票型開放式基金績效評(píng)價(jià)的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.