王慶

資管新規(guī)下銀行理財是最大的痛點(diǎn)?？傮w來說，資管新規(guī)主要是五個方面的內(nèi)容，包括資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管、限制產(chǎn)品杠桿、去多重嵌套、打破剛兌、去資金池/去錯配。前三個方面和資管業(yè)務(wù)相關(guān)，后兩個和影子銀行相關(guān)。而銀行理財明顯具有資管產(chǎn)品和影子銀行的雙重屬性。

雙重屬性

從資產(chǎn)端而言，銀行理財具有資管產(chǎn)品的特性。銀行理財之所以存在，很重要的一點(diǎn)是因為中國的金融市場不發(fā)達(dá)，標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)和權(quán)益資產(chǎn)相較于理財和貨基而言，規(guī)模不足。如果考慮到潛在的存款轉(zhuǎn)化，金融市場欠發(fā)達(dá)的問題更加凸顯。

與其他國家和地區(qū)對比，中國的存款和類存款的資產(chǎn)比重非常高，但同時標(biāo)準(zhǔn)化投資品的占比相當(dāng)?shù)汀Ｕ驗橛羞@樣的一個矛盾，所以出現(xiàn)了銀行理財這樣一個特殊的產(chǎn)品。在金融市場欠發(fā)達(dá)的條件下，銀行理財標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品少，只能投資于一些非標(biāo)資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)（存款及同業(yè)存單）。銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)布局，除了債券和現(xiàn)金外，最大的部分是非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)類資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)類資產(chǎn)，以及相當(dāng)規(guī)模的同業(yè)存單。權(quán)益類資產(chǎn)包括兩融收益權(quán)和定增配資等，也都是非標(biāo)資產(chǎn)。

即使是中國的貨幣基金也面臨相似的困境。貨幣基金的資產(chǎn)配置中，雖然表面上債券占比很高，但實(shí)際上大量資產(chǎn)配置到同業(yè)存單，真正的公司債券比例非常小。

從負(fù)債端而言，銀行理財又和影子銀行對接起來。事實(shí)上，影子銀行和傳統(tǒng)銀行的功能是一樣的，存在的基礎(chǔ)都是完成三大錯配，包括流動性錯配、期限結(jié)構(gòu)錯配和信用結(jié)構(gòu)錯配。區(qū)別在于傳統(tǒng)銀行通過存款準(zhǔn)備金、存款保險、資本金計提等方式換取了中央銀行的流動性支持和公共部門的信用背書。但影子銀行并未履行上述義務(wù)，其流動性和信用支持來自私人部門，而非央行和公共部門。

影子銀行的存在是一個客觀現(xiàn)象，并不是中國所特有，只是以美國為代表的發(fā)達(dá)國家的影子銀行和中國的影子銀行不太一樣。如果將美國模式視為市場化模式，其實(shí)踐就是在銀行之外嘗試對資產(chǎn)進(jìn)行不斷地打包分級，也就是實(shí)現(xiàn)更加精準(zhǔn)的風(fēng)險剝離和風(fēng)險定價，從中找出所謂的安全資產(chǎn)，從而獲得銀行和貨幣基金的流動性支持。美國模式的弊端在于，雖然嘗試做風(fēng)險細(xì)分，但在實(shí)踐中，準(zhǔn)確定價并不容易，存在評級幻象和信用鏈條過長的傳染風(fēng)險。中國模式是相對非市場化的，理財依賴于銀行提供的流動性支持和安全資產(chǎn)背書，背后隱含了政府信用。

美國模式和中國的模式各有特點(diǎn)，共同點(diǎn)是都在試圖對風(fēng)險做更加準(zhǔn)確的定價，以便區(qū)分安全資產(chǎn)和不安全資產(chǎn)，從而使銀行資金更好地支持資產(chǎn)，進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，區(qū)別在于處理方式不一樣。實(shí)際上，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不出問題的話，兩種模式都可以運(yùn)作下去，但一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出問題，就都會有問題。在當(dāng)前情況下，兩種模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是一樣的，在美國是房地產(chǎn)，在中國本質(zhì)上也是房地產(chǎn)。

銀行理財

銀行理財出現(xiàn)的背后，有幾方面深層次原因，包括儲蓄率高、利率雙軌制、監(jiān)管套利和一些宏觀因素等。

一、儲蓄率高。為什么中國的影子銀行以銀行理財?shù)姆绞匠霈F(xiàn)，而其他國家或地區(qū)很少或者幾乎沒有這種業(yè)態(tài)？很重要的原因是中國的儲蓄率過高。只要高儲蓄率一直維持，儲蓄就一定會轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資或?qū)ν獾慕鹑谫Y產(chǎn)，如果轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資，一定通過金融市場或金融中介，只是直接融資和間接融資是通過傳統(tǒng)銀行還是通過影子銀行的差別。

二、事實(shí)上的利率雙軌制。有一些國家和地區(qū)的儲蓄率很高，但沒有出現(xiàn)銀行理財這種業(yè)態(tài)或產(chǎn)品，對此我們猜想，這可能和我們利率市場化過程中事實(shí)上的利率雙軌制有關(guān)。

利率雙軌制表現(xiàn)為表內(nèi)的存貸款利率事實(shí)上由于基準(zhǔn)利率的存在，仍然有計劃價格的痕跡，而表外的理財產(chǎn)品是市場化決定的利率。雙軌制下，居民儲蓄存款流向更高收益且安全的金融資產(chǎn)，主要流向銀行理財和貨幣市場基金。正因為有事實(shí)上的雙軌制存在，所以有了銀行理財。如果不存在雙軌制，銀行不受相關(guān)指引來對存貸款定價，也許就沒有理財產(chǎn)品所謂市場軌的存在了，因為表內(nèi)就是市場軌。

三、監(jiān)管套利。從資產(chǎn)端來看，銀行理財承擔(dān)了一定的規(guī)避信貸額度的作用，承擔(dān)了影子銀行的職能。

四、宏觀因素。這是相對短期的影響，過去幾年國際收支情況發(fā)生變化，長期為金融體系提供資金的外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致整個體系的資金緊張。在外匯占款減少、貨幣政策穩(wěn)健中性的背景下，銀行對負(fù)債的爭奪日趨激烈，客觀上也是一個特殊的階段性特點(diǎn)。這也催生了銀行理財。

嘗試創(chuàng)新

銀行理財如何應(yīng)對資管新規(guī)的影響？我認(rèn)為可以探討兩個方向：

一是貨基化。目前銀行理財和貨幣市場基金在剛性兌付、收益率基本穩(wěn)定、期限錯配等方面有高度的相似性。一定意義上來講，銀行理財更像期限更長的封閉式的貨幣基金。所以，貨基化是銀行理財應(yīng)對資管新規(guī)的一個方向。

二是降錯配。要在兩方面做工作，一方面是負(fù)債長期化，另一方面是資產(chǎn)短期化。負(fù)債長期化，將理財期限延長1-3年，以此降低負(fù)債與資產(chǎn)的期限錯配，在封閉模式下仍然可以采用攤余成本法計算公允價值，使得凈值波動降低；資產(chǎn)盡量短期化和標(biāo)準(zhǔn)化，參照美國影子銀行的模式，設(shè)立SPV，將非標(biāo)資產(chǎn)證券化，發(fā)行資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)（ABCP）等以滿足短期理財產(chǎn)品和貨幣基金的投資期限要求。

對于監(jiān)管政策，相關(guān)建議如下：

第一，進(jìn)一步推動利率市場化，真正打通債券市場與貸款市場通道，有效促進(jìn)資產(chǎn)回表。目前監(jiān)管政策對銀行理財形成高壓態(tài)勢，但還需要給金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造條件和動力讓離表資產(chǎn)回到表內(nèi)。

第二，加快發(fā)展直接融資和金融市場，提高證券化、標(biāo)準(zhǔn)化比例。

第三，長期來看，即便銀行理財貨基化，也同樣需要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。比如在美國，金融危機(jī)爆發(fā)時，貨幣基金也出現(xiàn)過跌破凈值的問題。美國監(jiān)管當(dāng)局大幅加強(qiáng)了對貨幣基金的監(jiān)管，對貨幣基金的估值進(jìn)行了區(qū)分，只有政府支持的貨幣基金才可以用攤余成本法，對其他基金必須要盯市估值并每日公布凈值。當(dāng)美國引入加強(qiáng)監(jiān)管的政策后，美國貨幣基金結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，采用攤余成本法計算、凈值波動比較低的傳統(tǒng)貨幣基金迅速減少，最終都變成了政府性質(zhì)的貨幣基金。美國對貨幣基金加強(qiáng)監(jiān)管的經(jīng)驗值得我們借鑒。但要注意，攤余成本法在解決銀行理財凈值計算方面是一個很重要的政策選項，卻不能解決所有問題。如果較真起來，貨幣基金也承受不了金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的加強(qiáng)。

無論是美國的影子銀行還是中國的影子銀行，都存在剛性兌付的特點(diǎn)，都面臨如何提供具有較高收益的“安全資產(chǎn)”的問題，而實(shí)際上這類資產(chǎn)在實(shí)踐當(dāng)中是不存在的。我們要在實(shí)踐中從市場層面、監(jiān)管層面去嘗試創(chuàng)新。

（作者系上海重陽投資管理股份有限公司總裁）