郭振華 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

本文受?chē)?guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71173144）的資助。

郭振華，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院保險(xiǎn)系主任、教授，兼任中國(guó)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)理事、上海市保險(xiǎn)學(xué)會(huì)常務(wù)理事。長(zhǎng)期講授《保險(xiǎn)學(xué)》《保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理》等課程，主持完成國(guó)家自然科學(xué)基金、教育部社科基金、上海社科基金項(xiàng)目各一項(xiàng)。

保險(xiǎn)市場(chǎng)主要有三類(lèi)業(yè)務(wù)：一是保障型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，二是長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，三是長(zhǎng)期保障儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。這三類(lèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)交易量都低于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所預(yù)測(cè)的理想交易水平，都存在一定的市場(chǎng)失靈，本文主要討論長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)市場(chǎng)失靈的原因。

如《行為保險(xiǎn)學(xué)系列（十一）：儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的理性投保決策理論》所述，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)是指保單僅有儲(chǔ)蓄功能沒(méi)有保障功能，或雖有保障功能但保障功能幾乎可以忽略不計(jì)的保險(xiǎn)，包括兩全保險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)保額極低的終身壽險(xiǎn)等。年金保險(xiǎn)包括養(yǎng)老年金、教育年金以及任何以年金方式支付保險(xiǎn)金的保險(xiǎn)。

在近年來(lái)“保險(xiǎn)姓保”“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”的監(jiān)管導(dǎo)向下，短期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)被監(jiān)管抑制，市場(chǎng)上的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)以長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)為主。

一、保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)市場(chǎng)失靈

主流保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒(méi)有系統(tǒng)討論長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的市場(chǎng)失靈，而是專(zhuān)門(mén)討論了長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)中的一個(gè)分支——養(yǎng)老年金保險(xiǎn)的市場(chǎng)失靈問(wèn)題。

眾所周知，通過(guò)期交保費(fèi)或躉交保費(fèi)的方式，商業(yè)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)可以為個(gè)體支付退休養(yǎng)老年金，直到死亡為止，進(jìn)而消除個(gè)體年老時(shí)財(cái)富枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，是最有效的應(yīng)對(duì)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的工具之一。

在主流保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，Yaari（1965）最早將人的壽命不確定性引入消費(fèi)決策的最優(yōu)化分析，他發(fā)現(xiàn)，在精算公平保費(fèi)條件下，購(gòu)買(mǎi)足額年金保險(xiǎn)或者將其所有財(cái)富年金化是風(fēng)險(xiǎn)厭惡、沒(méi)有遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)的消費(fèi)者的最優(yōu)選擇，因?yàn)檫@樣可使個(gè)體的最優(yōu)邊際消費(fèi)率近似于壽命確定條件下的最優(yōu)邊際消費(fèi)率，進(jìn)而達(dá)到終身效用最大化。在更一般的條件下，如在考慮更多的風(fēng)險(xiǎn)因素、使用更一般的效用函數(shù)的情形下，Davidoff et al.（2005）得到了與Yaari（1965）相同的結(jié)論。

但是，世界經(jīng)驗(yàn)表明,人們購(gòu)買(mǎi)年金或?qū)⑵湄?cái)富年金化的比例遠(yuǎn)低于Yaari（1965）和Davidoff et al.（2005）預(yù)測(cè)的理性水平，被學(xué)術(shù)界稱(chēng)為“年金謎題（Annuity Puzzle）”。中國(guó)更是如此，盡管保險(xiǎn)公司曾一再進(jìn)行市場(chǎng)推動(dòng)，但真正的養(yǎng)老年金（必須在退休之后才能領(lǐng)取年金）在中國(guó)幾乎沒(méi)有市場(chǎng)。多數(shù)消費(fèi)者似乎不愿意考慮長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，不在乎養(yǎng)老年金應(yīng)對(duì)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的功能，而是在乎年金的儲(chǔ)蓄和投資增值功能，于是，各壽險(xiǎn)公司不斷對(duì)年金產(chǎn)品進(jìn)行改進(jìn)，以滿足消費(fèi)者對(duì)于儲(chǔ)蓄或投資的偏好。

根據(jù)Charles Sutcliffe（2015）和秦云、鄭偉（2017）的綜述，目前對(duì)年金謎題的解釋有兩種路徑。第一是理性人路徑，解釋原因包括：年金保險(xiǎn)的附加保費(fèi)過(guò)高（原因包括逆選擇因素等）、年金交費(fèi)后形成的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性、消費(fèi)者擔(dān)心保險(xiǎn)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)者要求過(guò)高的投資回報(bào)率、市場(chǎng)缺乏與物價(jià)指數(shù)掛鉤的年金保險(xiǎn)、人們的遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)降低了年金需求、家庭自?；ブ鷮?duì)養(yǎng)老年金的替代作用等；第二是非理性路徑或行為經(jīng)濟(jì)學(xué)路徑，提出的解釋原因包括：個(gè)人金融素養(yǎng)不足導(dǎo)致個(gè)體難以理解復(fù)雜的年金保險(xiǎn)產(chǎn)品；預(yù)期壽命較短的個(gè)體認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)年金是一項(xiàng)虧本的投資或交易；對(duì)利率的錯(cuò)誤估計(jì)，如高估未來(lái)利率的人會(huì)認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)固定利率的養(yǎng)老年金并不劃算等。

可以看出，保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)決策的研究集中在傳統(tǒng)養(yǎng)老年金上，而且直到現(xiàn)在，年金謎題仍然沒(méi)有被廣泛接受的解釋。

二、長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)決策理論是如何失靈的

主流保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究并未涉及廣義的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)，對(duì)于養(yǎng)老年金的研究，也主要是從壽命不確定如何影響終身消費(fèi)效用最大化這一角度來(lái)研究的。對(duì)于廣義的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)，其最主要的功能其實(shí)指儲(chǔ)蓄，既然如此，就適用金融學(xué)中標(biāo)準(zhǔn)的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型決策理論來(lái)進(jìn)行分析。

因此，這里從折現(xiàn)現(xiàn)金流模型角度來(lái)討論長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的決策。我們將會(huì)看到，這個(gè)理論在解釋長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的需求上也是失靈的，無(wú)法解釋長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)。包括傳統(tǒng)養(yǎng)老年金為何需求疲弱，未達(dá)到理性人的購(gòu)買(mǎi)水平。

1.長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)決策理論

在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，假定消費(fèi)者是理性的，理性的消費(fèi)者會(huì)追求一生效用的最大化，為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，理性人會(huì)合理分配自己的終身收入，以獲得理想的終身消費(fèi)模式，這就意味著消費(fèi)者會(huì)為未來(lái)尤其是失去勞動(dòng)能力或退休后做好規(guī)劃而不能只考慮當(dāng)前。

在決定要為未來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的情況下，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)認(rèn)為，個(gè)體會(huì)按照經(jīng)濟(jì)學(xué)中的貼現(xiàn)效用模型或金融學(xué)中的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型進(jìn)行決策。由于個(gè)人購(gòu)買(mǎi)的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)主要是固定利率產(chǎn)品和有保底收益率的產(chǎn)品，類(lèi)似于銀行儲(chǔ)蓄，投資風(fēng)險(xiǎn)極低。所以，按照標(biāo)準(zhǔn)的金融學(xué)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，理性的消費(fèi)者會(huì)使用凈現(xiàn)值法則或收益率法則進(jìn)行決策，若“凈現(xiàn)值大于零”或“內(nèi)部收益率大于要求回報(bào)率”，就會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)。而且，凈現(xiàn)值法中的貼現(xiàn)率其實(shí)就是收益率法則中客戶(hù)的要求回報(bào)率。

可見(jiàn)，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)提供的內(nèi)部收益率和消費(fèi)者自身的貼現(xiàn)率（或要求回報(bào)率）就是消費(fèi)者決定是否購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的關(guān)鍵變量。若消費(fèi)者的貼現(xiàn)率相對(duì)較高，就不會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)；若貼現(xiàn)率相對(duì)較低，就會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)。這就是標(biāo)準(zhǔn)的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的投保決策理論。

2.標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的失靈

按照標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，只要長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)提供的內(nèi)部收益率大于客戶(hù)的要求回報(bào)率，消費(fèi)者就會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)。假定客戶(hù)要求回報(bào)率為商業(yè)銀行長(zhǎng)期存款利率，只要保險(xiǎn)公司提供的內(nèi)部收益率大于商業(yè)銀行長(zhǎng)期存款利率，客戶(hù)就會(huì)購(gòu)買(mǎi)。

但事實(shí)上，即便保險(xiǎn)公司能夠提供高于商業(yè)銀行5年期存款利率的內(nèi)部收益率，或者提供的內(nèi)部收益率高于市場(chǎng)可比利率，人們對(duì)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的需求其實(shí)仍然十分疲弱，尤其是養(yǎng)老年金保險(xiǎn)。這是為什么呢？根源可能是消費(fèi)者的實(shí)際短視傾向遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的描述。

首先，標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)模型已經(jīng)反映了人類(lèi)的短視本性。在薩繆爾森發(fā)明的標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)模型中，每期貼現(xiàn)因子δ.=1/（1+r）＜1，意味著對(duì)于不同時(shí)期的現(xiàn)金流入，人們總是偏好現(xiàn)在甚于將來(lái)；而且，隨著時(shí)期向后延展，個(gè)體的貼現(xiàn)函數(shù)δ.t將逐漸縮小，即 1＞δ.1＞δ2＞……＞δT，因此，未來(lái)越久遠(yuǎn)，當(dāng)下人們對(duì)其關(guān)心程度就越低。也就是說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)模型已經(jīng)反映了人類(lèi)的短視本性。

盡管標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)模型認(rèn)為人們是短視的，但也同時(shí)認(rèn)為，只要能夠?yàn)槿藗兲峁└哂谄湔郜F(xiàn)率或要求回報(bào)率的內(nèi)部收益率，無(wú)論產(chǎn)品期限長(zhǎng)短，無(wú)論現(xiàn)金流如何設(shè)計(jì)，人們都會(huì)愿意購(gòu)買(mǎi)或投資。具體到長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)而言，保險(xiǎn)公司想用未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)?yè)Q取消費(fèi)者的當(dāng)下現(xiàn)金流，而消費(fèi)者是短視的，因此，按照標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)理論，只要保險(xiǎn)公司能夠提供高于其要求回報(bào)率的內(nèi)部收益率，無(wú)論期限長(zhǎng)短，無(wú)論如何進(jìn)行現(xiàn)金流設(shè)計(jì)，都可以抵消客戶(hù)的短視心理，客戶(hù)就愿意購(gòu)買(mǎi)。

但是，壽險(xiǎn)業(yè)的市場(chǎng)實(shí)踐表明，上述理論無(wú)法描述人們的長(zhǎng)期投資決策。事實(shí)上，除了內(nèi)部收益率之外，人們還有兩點(diǎn)要求：一是要求提供感知收益率而非內(nèi)部收益率，二是要求提供前高后低的感知收益率。這兩點(diǎn)都體現(xiàn)了人們的過(guò)度短視傾向。

三、長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)市場(chǎng)失靈的主要原因：需求側(cè)分析

1.客戶(hù)要求的是感知收益率而非內(nèi)部收益率

按照標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，消費(fèi)者要做出理性的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)投保決策，就需要根據(jù)該產(chǎn)品的現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入計(jì)算內(nèi)部收益率。首先，在保險(xiǎn)期限如此長(zhǎng)、現(xiàn)金流出流入如此頻繁的情況下，絕大多數(shù)消費(fèi)者都無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算其內(nèi)部收益率，而保險(xiǎn)公司其實(shí)也不想清晰地告訴客戶(hù)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的內(nèi)部收益率，而是通過(guò)一系列令人眼花繚亂的現(xiàn)金流設(shè)計(jì)來(lái)吸引客戶(hù)。

以一款當(dāng)前流行的年金保險(xiǎn)為例，被保險(xiǎn)人0歲，投保人選擇10年交費(fèi)，獲得的保險(xiǎn)利益包括現(xiàn)金價(jià)值、身故/全殘保險(xiǎn)金和生存金，生存金通常是從第5個(gè)保單年度末開(kāi)始年年領(lǐng)取，保單利益演示表長(zhǎng)達(dá)105年。不僅如此，該保險(xiǎn)附加了另一款年金保險(xiǎn)，客戶(hù)可將前一款年金保險(xiǎn)的截止到被保險(xiǎn)人70歲的生存金當(dāng)做保費(fèi)自動(dòng)轉(zhuǎn)入這一款年金保險(xiǎn)，其保險(xiǎn)利益又包括現(xiàn)金價(jià)值、身故/全殘保險(xiǎn)金和生存金。不過(guò)，這一款年金保險(xiǎn)的生存金領(lǐng)取是從75歲開(kāi)始，到105歲結(jié)束。不僅如此，上述兩個(gè)保險(xiǎn)還附加了一款萬(wàn)能險(xiǎn)，將第一種年金保險(xiǎn)的被保險(xiǎn)人70歲之后的生存金和第二種年金保險(xiǎn)的75歲開(kāi)始的生存金全部轉(zhuǎn)入該保險(xiǎn)的萬(wàn)能賬戶(hù)，萬(wàn)能賬戶(hù)保底收益率3%，實(shí)際收益率取決于未來(lái)保險(xiǎn)公司的投資收益，賬戶(hù)價(jià)值變動(dòng)情況按收益率不同分三種情形向客戶(hù)演示：3%、4.5%和6%。此外，該保單還可以附加醫(yī)療費(fèi)用保險(xiǎn)等。

對(duì)于如此復(fù)雜的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)，相信絕大多數(shù)消費(fèi)者都無(wú)法根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型做出理性的投保決策。

那么消費(fèi)者到底如何進(jìn)行決策呢？事實(shí)上，在任何復(fù)雜情況下，消費(fèi)者的大腦都希望通過(guò)一些簡(jiǎn)單的準(zhǔn)則來(lái)進(jìn)行決策。對(duì)于長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者希望一個(gè)看得見(jiàn)摸得著的年度收益率，即便是月度年化收益率或日度年化收益率也行，這些收益率一定是要看得見(jiàn)的、可感知的，不能是雖然有但卻看不到的、感知不到的收益。

什么是可感知的收益率呢？其實(shí)就是像存款或理財(cái)產(chǎn)品那樣每年或每月都支付利息的方式，就是可感知的。如果客戶(hù)現(xiàn)在交費(fèi)卻要等到幾十年后才能得到本金和利息的返還，收益率就是不可感知的。所以，經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到這樣的媒體報(bào)道：“消費(fèi)者說(shuō)，保險(xiǎn)公司讓我們現(xiàn)在交費(fèi)，卻要等到70歲時(shí)才開(kāi)始領(lǐng)錢(qián)，這樣的保險(xiǎn)公司就是騙子?！蓖瑯?，當(dāng)保險(xiǎn)公司試圖銷(xiāo)售傳統(tǒng)養(yǎng)老年金，即當(dāng)前繳費(fèi)退休后分期領(lǐng)取的養(yǎng)老年金時(shí)，消費(fèi)者根本不買(mǎi)賬，因?yàn)檫@類(lèi)保險(xiǎn)的收益是看不到的，在短期是完全感受不到的，對(duì)普通消費(fèi)者而言，看不到就是沒(méi)有。

如果按照標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)模型，我們無(wú)法理解消費(fèi)者的感受和判斷，不是有內(nèi)部收益率嗎？不是有現(xiàn)金價(jià)值積累嗎？怎么就是騙子呢？只有從心理學(xué)和腦科學(xué)角度，我們才能夠理解，人類(lèi)還是需要看得見(jiàn)摸得著的東西，對(duì)看不見(jiàn)的東西總是心存疑慮，這應(yīng)該是我們祖先遺傳下來(lái)的基本要求。那些“好高騖遠(yuǎn)”的祖先可能早就滅絕了，只有謹(jǐn)慎小心、要求獲得當(dāng)下可感知回報(bào)的祖先幸存了下來(lái)，并將他們的思維方式遺傳給了我們。

所以，人們要的是可感知的收益，而不是看不見(jiàn)的賬戶(hù)價(jià)值累積，任何無(wú)法提供可感知收益的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)都將面臨無(wú)法吸引消費(fèi)者的困境?；蛘哒f(shuō)，只有當(dāng)感知收益率（而非內(nèi)部收益率）高于要求回報(bào)率時(shí)，人們才會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)。

2.客戶(hù)要求前高后低的感知收益率而非平坦的感知收益率

標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型中所說(shuō)的回報(bào)率，一定是指整個(gè)期限內(nèi)所有現(xiàn)金流共同決定的內(nèi)部收益率，并沒(méi)有收益率前高后低、前低后高或者始終一致的說(shuō)法。但是，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，人們的折現(xiàn)率或要求回報(bào)率，從長(zhǎng)期來(lái)看是前高后低的，結(jié)合前面的感知收益率，這意味著，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)，要求提供前高后低的感知收益率。

人們要求前高后低的感知回報(bào)率，意味著客戶(hù)要求盡快獲得高回報(bào)，反映出人們?cè)诙唐趦?nèi)的短視程度遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)模型的預(yù)期。根源是人類(lèi)其實(shí)具有至少兩套思維系統(tǒng)：理性思維系統(tǒng)和動(dòng)物思維系統(tǒng)（或直覺(jué)思維系統(tǒng)），在進(jìn)行儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的決策時(shí)，理性思維系統(tǒng)要求未來(lái)各期采用統(tǒng)一的貼現(xiàn)率，但動(dòng)物思維系統(tǒng)只看重當(dāng)下即刻可獲得回報(bào)，不考慮未來(lái)，即動(dòng)物思維系統(tǒng)對(duì)未來(lái)的貼現(xiàn)率無(wú)窮大，要求在開(kāi)端就使用最大的貼現(xiàn)率，在這兩股力量的共同作用下，多數(shù)人都會(huì)呈現(xiàn)出前高后低的貼現(xiàn)率。

所以，那些無(wú)法提供前高后低的感知收益率的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品將面臨無(wú)法吸引消費(fèi)者的困境，這也是2017年原中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布的134號(hào)文威力巨大的主要原因。該文件要求保險(xiǎn)公司銷(xiāo)售的年金保險(xiǎn)必須在5年后才可以返還生存金（而之前的年金保險(xiǎn)基本都是當(dāng)年就開(kāi)始返還生存金）。這樣的規(guī)定顯然大幅降低了年金產(chǎn)品的可感知收益，而且，前5年不返還生存金不僅意味著感知收益率的大幅降低，還意味著客戶(hù)無(wú)法得到前高后低的感知收益率，大幅降低了年金保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。

?表 某終身年金保險(xiǎn)前10年利益演示表(單位：元)

四、長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)市場(chǎng)失靈的主要原因：供給側(cè)分析

主流保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論一再提及附加保費(fèi)過(guò)高會(huì)對(duì)需求造成負(fù)面影響，同理，對(duì)于長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)，如果附加保費(fèi)過(guò)高，會(huì)使保單前期的現(xiàn)金價(jià)值過(guò)低，或者“現(xiàn)金價(jià)值+生存金給付”過(guò)低，導(dǎo)致客戶(hù)在保單前期不但無(wú)法獲得理想的感知收益率，甚至?xí)玫截?fù)的感知收益率。

以一款當(dāng)前流行的終身年金產(chǎn)品為例，假如客戶(hù)采取10年期交保費(fèi)，每年交保費(fèi)10萬(wàn)元，則保單前10年的利益演示如表所示?？梢钥闯觯绻蛻?hù)在保單前期退保，客戶(hù)實(shí)際得到的回報(bào)率是負(fù)的，只有到第10個(gè)保單年度退保時(shí)，才可以獲得正的回報(bào)率。也就是說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的前提條件其實(shí)是長(zhǎng)期持有，只有長(zhǎng)期持有，才會(huì)得到較為理想的回報(bào)率。

實(shí)際上，正是因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)于長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的需求比較疲弱，才導(dǎo)致保險(xiǎn)公司需要花費(fèi)巨大的前期業(yè)務(wù)成本來(lái)促成交易，進(jìn)而導(dǎo)致保單前期現(xiàn)金價(jià)值較低。這反過(guò)來(lái)又形成了長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的一大劣勢(shì)，即短期持有的實(shí)際回報(bào)率極低。這也是長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)市場(chǎng)失靈的部分原因。

五、結(jié)論

長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的投保決策，一直存在著“年金謎題”，即多數(shù)人不會(huì)像經(jīng)濟(jì)學(xué)所描述的理性人那樣為了終身效用最大化而將自己的財(cái)富年金化，或大量購(gòu)買(mǎi)商業(yè)年金保險(xiǎn)。

此外，即便將長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)視為儲(chǔ)蓄，按照標(biāo)準(zhǔn)的儲(chǔ)蓄決策理論——折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，只要長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)提供的收益率具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，人們就會(huì)踴躍購(gòu)買(mǎi)。但事實(shí)上，從中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)來(lái)看，幾乎從來(lái)沒(méi)有看到人們踴躍購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的狀況，無(wú)論收益是高是低。也就是說(shuō)，在解釋長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)需求方面，標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型也是失靈的。

為何人們不愿購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)呢？

從需求側(cè)來(lái)看，根源是人們的過(guò)度短視，人們比標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型所預(yù)期的要短視得多，主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：第一，人們要求的是可感知的收益率而非折現(xiàn)現(xiàn)金流模型所說(shuō)的內(nèi)部收益率；第二，人們要求前高后低的感知收益率而非平坦的感知收益率。反過(guò)來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)保險(xiǎn)公司能夠提供前高后低的可感知收益率（而非內(nèi)部收益率），而且感知收益率高于客戶(hù)要求回報(bào)率時(shí)，人們才會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)，那些延期支付嚴(yán)重的保險(xiǎn)很難獲得客戶(hù)的青睞。

從供給側(cè)來(lái)看，正是因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)于長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的需求比較疲弱，才導(dǎo)致保險(xiǎn)公司需要花費(fèi)巨大的前期業(yè)務(wù)成本來(lái)促成交易，進(jìn)而造成短期持有長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的實(shí)際回報(bào)率極低，這也是長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)市場(chǎng)失靈的部分原因。