王珮 郭坤 丁丹

【摘 要】 基于市場(chǎng)有效性的基本假設(shè)，采用2015年10月至2016年3月滬深兩市上市公司的股票交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究法，研究分析了發(fā)布全面營(yíng)改增政策信息對(duì)房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè)以及租賃和服務(wù)業(yè)四類上市公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：全面營(yíng)改增對(duì)滬深兩市四個(gè)行業(yè)股價(jià)的短期累積效應(yīng)是正向的；全面營(yíng)改增政策發(fā)布的信息存在一定的提前泄露現(xiàn)象。不同行業(yè)在不同證券交易所的異常收益波動(dòng)情況基本相同，但是累計(jì)異常收益存在顯著差異，且證券市場(chǎng)與行業(yè)之間存在交互作用。除此之外，房地產(chǎn)行業(yè)的累計(jì)異常收益在滬深兩市的差異較為明顯，這可能是由于房地產(chǎn)行業(yè)在兩個(gè)市場(chǎng)中的占比以及行業(yè)劃分存在差異所導(dǎo)致的。

【關(guān)鍵詞】 全面營(yíng)改增； 結(jié)構(gòu)性稅改； 市場(chǎng)有效性

【中圖分類號(hào)】 F812.42；F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）09-0068-05

一、引言

營(yíng)改增是近年來我國(guó)結(jié)構(gòu)性減稅改革的重大舉措，即將原來納入營(yíng)業(yè)稅征收范圍的商品和勞務(wù)統(tǒng)一納入增值稅征收范圍，從而避免對(duì)同一環(huán)節(jié)重復(fù)征稅，以實(shí)現(xiàn)減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的目標(biāo)。營(yíng)改增采用分地區(qū)分行業(yè)先進(jìn)行試點(diǎn)，再分階段逐步推進(jìn)的策略。2012年首先在上海以交通運(yùn)輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)，并于2013年8月1日推向全國(guó)；2014年進(jìn)一步將鐵路運(yùn)輸業(yè)、郵政業(yè)和電信業(yè)納入營(yíng)改增范圍。2016年3月5日，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中明確提出2016年在全國(guó)范圍內(nèi)推行營(yíng)改增。2016年3月23日，《營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)實(shí)施辦法》《營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》等相關(guān)政策文件公布，并決定自2016年5月1日起在全國(guó)范圍內(nèi)全面推行營(yíng)改增。至此房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè)以及租賃和服務(wù)業(yè)這四類行業(yè)也最終納入增值稅的征收范圍。本文擬采用事件研究法分析市場(chǎng)對(duì)全面營(yíng)改增政策的宣布會(huì)有怎樣的市場(chǎng)反應(yīng)，以及不同行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)在反應(yīng)時(shí)間和反應(yīng)程度上是否存在差異及其背后的原因，旨在為研究政策改革對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)為政策制定者以及投資者的決策提供借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著證券市場(chǎng)的逐漸發(fā)展和完善，眾多學(xué)者和投資者逐漸意識(shí)到不同的信息會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生不同的沖擊。Fama [1]認(rèn)為外界的信息會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生一定的影響，并且不同信息對(duì)證券價(jià)格的影響程度存在一定的差異。Fama et al.[2]根據(jù)市場(chǎng)證券價(jià)格對(duì)信息的反映程度將其劃分為弱勢(shì)市場(chǎng)價(jià)格、半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)價(jià)格和強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)而提出了市場(chǎng)有效性假設(shè)，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用事件研究法分析了新信息對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。之后，Huberman et al.[3]通過事件分析法研究了除了新信息會(huì)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生影響，股票價(jià)格還會(huì)受到相同利好消息的二次影響。在信息對(duì)股票產(chǎn)生影響的時(shí)間方面，Yun et al.[4]發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格往往會(huì)先于新信息發(fā)布之前出現(xiàn)異常波動(dòng)。在關(guān)于政府政策對(duì)于證券價(jià)格的研究方面，Mountford [5]、Ayers et al.[6]都認(rèn)為財(cái)稅政策的變化會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生極大的影響。Afonso et al.[7]則發(fā)現(xiàn)政府支出變動(dòng)會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也就中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了相關(guān)研究。大多學(xué)者認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的[8-10]。李學(xué)峰等[11]研究證明我國(guó)股市在整體上是趨于市場(chǎng)有效的，并且隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的深入及資本市場(chǎng)的逐步完善，證券市場(chǎng)的有效性正在逐步增強(qiáng)。陳燈塔等[12]研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于B股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的市場(chǎng)有效性和對(duì)新信息反應(yīng)程度要更強(qiáng)。在分析政府政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的影響方面，胡金焱[13]運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的政策效應(yīng)。王春峰等[14]通過實(shí)證研究證明中國(guó)股市具有顯著的政策波動(dòng)效應(yīng)。許均華等[15]則發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)短期政策的反應(yīng)比較敏感。政策調(diào)控在短期內(nèi)容易產(chǎn)生股價(jià)波動(dòng)，但長(zhǎng)期來看對(duì)股價(jià)的影響比較小[16-17]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外大多學(xué)者都認(rèn)為在有效市場(chǎng)中政策信息會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。因此本文基于市場(chǎng)有效性假設(shè)，以2016年全面營(yíng)改增的政策發(fā)布為契機(jī)，運(yùn)用事件研究法分析該事件對(duì)滬深兩市不同行業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響，進(jìn)而分析影響差異的原因。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

弱有效市場(chǎng)中的股票價(jià)格反映了所有的歷史信息。當(dāng)新信息進(jìn)入市場(chǎng)之后，往往會(huì)經(jīng)歷這樣的過程：投資者獲取新信息——形成相應(yīng)的預(yù)期——進(jìn)行投資決策——股票價(jià)格中予以反映。營(yíng)業(yè)稅是價(jià)內(nèi)征收，一方面會(huì)造成價(jià)格的不透明，另一方面會(huì)增加企業(yè)的營(yíng)業(yè)稅金，從而降低企業(yè)的利潤(rùn)；同時(shí)，由于營(yíng)業(yè)稅是對(duì)營(yíng)業(yè)額的全額征稅，存在重復(fù)征稅問題，加之勞務(wù)和商品分別課征營(yíng)業(yè)稅和增值稅兩種不同稅種，造成增值稅抵扣鏈條的不完整，加重了企業(yè)流轉(zhuǎn)稅稅收的負(fù)擔(dān)，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。全面營(yíng)改增實(shí)施后將會(huì)消除營(yíng)業(yè)稅在流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)重復(fù)征稅的問題，并且能夠增加企業(yè)信息的透明度。市場(chǎng)上的投資者將會(huì)形成政策利好的預(yù)期并進(jìn)行相關(guān)的投資決策，進(jìn)而帶來股價(jià)的正向波動(dòng)。故提出假設(shè)1。

H1：事件窗口期內(nèi)累計(jì)異常收益CAR不為零，即全面營(yíng)改增政策的公布對(duì)波及行業(yè)的股價(jià)存在顯著影響。

由于不同行業(yè)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)模式、行業(yè)景氣程度、行業(yè)生命周期以及對(duì)宏觀環(huán)境變化的敏感程度存在一定的差異，因此對(duì)于新信息同一市場(chǎng)中的不同行業(yè)在股價(jià)波動(dòng)上會(huì)存在顯著的差異[18]。張雷[19]和楊小燕等[20]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)中股票收益率的波動(dòng)的確存在行業(yè)效應(yīng)和行業(yè)差異。不同行業(yè)上市公司股價(jià)的波動(dòng)不僅和行業(yè)本身的特點(diǎn)有關(guān)，還和不同行業(yè)上市公司股票在市場(chǎng)中的特點(diǎn)有關(guān)。闞先成等[21]發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中不同行業(yè)上市公司股價(jià)的波動(dòng)和股票的集中程度以及股票的流動(dòng)性有著緊密的關(guān)系。這進(jìn)一步揭示了同一證券市場(chǎng)中不同行業(yè)上市公司股價(jià)波動(dòng)存在一定差異的原因。

另一方面，在營(yíng)改增之前，營(yíng)業(yè)稅重復(fù)征稅主要是由于課稅對(duì)象在最終消耗之前的多次流轉(zhuǎn)造成的。不同行業(yè)中營(yíng)業(yè)稅課稅對(duì)象的周轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)和周轉(zhuǎn)次數(shù)存在一定差異。對(duì)于周轉(zhuǎn)次數(shù)較多的行業(yè)，營(yíng)業(yè)稅重復(fù)征稅的影響就比較大，這也就造成了不同行業(yè)對(duì)于全面營(yíng)改增產(chǎn)生程度不同的反應(yīng)。故提出假設(shè)2—假設(shè)4。