葉淞文

【摘 要】 以2013—2015年深市A股上市公司為樣本，研究環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探索信息披露質(zhì)量對(duì)上述兩者之間的關(guān)系是否會(huì)起到緩解的作用。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境不確定性的增加會(huì)帶來企業(yè)股權(quán)融資成本的增加，當(dāng)企業(yè)面臨較大環(huán)境不確定性時(shí)，會(huì)給投資者帶來極大風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了投資者的期望收益率，而高質(zhì)量的總體信息披露水平和盈余信息披露水平可以緩解環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的正相關(guān)作用，并對(duì)于上市公司改善公司治理以及促進(jìn)信息披露的透明化具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境不確定性； 股權(quán)融資成本； 信息披露質(zhì)量； 盈余信息披露質(zhì)量

【中圖分類號(hào)】 F235 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）09-0038-06

一、引言

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中面臨的外部環(huán)境復(fù)雜多變，而較高的環(huán)境不確定性會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況帶來很大的影響，進(jìn)而影響到企業(yè)的盈余管理行為。近年來部分學(xué)者認(rèn)為環(huán)境不確定性也會(huì)影響到股權(quán)融資成本，當(dāng)企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，外部投資者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也會(huì)抱有極大的不確定性，而且投資者也不容易對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，內(nèi)外信息嚴(yán)重不對(duì)稱，使管理者可能出于自利的目的而做出損害投資者利益的行為，外部投資者會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)上升而要求更高回報(bào)率，企業(yè)融資成本也會(huì)上升。而信息披露可以有效地緩解信息不對(duì)稱問題，降低交易成本，從而提高資本市場(chǎng)的效率。信息高度透明能提高會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性，提升企業(yè)的投資效率向投資者傳遞積極信號(hào)，而且可以使投資者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有更加客觀的了解，在一定程度上增加股票的流動(dòng)性，降低投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

完善的信息披露制度有助于解決內(nèi)外信息不對(duì)稱問題，實(shí)現(xiàn)外部投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，向外部投資者傳遞積極的信號(hào)，增強(qiáng)其信心，那么在企業(yè)面臨較高的環(huán)境不確定性時(shí)，健全完善的信息披露制度是否能降低環(huán)境不確定性給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)呢？本文將圍繞上述問題展開研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

國(guó)外學(xué)者針對(duì)信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系較早進(jìn)行了研究。Botosan[1]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在分析師關(guān)注比較少的公司，信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)，而在分析師關(guān)注較多的公司，關(guān)系不明顯。Botosan et al.[2]在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大了樣本，并改進(jìn)了變量的計(jì)量方法，發(fā)現(xiàn)提高公司信息披露質(zhì)量可以降低股權(quán)融資成本。Francis et al.[3]認(rèn)為應(yīng)計(jì)質(zhì)量代表企業(yè)盈余與現(xiàn)金流之間的匹配度，應(yīng)計(jì)質(zhì)量較低增加了企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)計(jì)質(zhì)量比較高的公司與應(yīng)計(jì)質(zhì)量低的公司相比，權(quán)益資本成本更低。Hail et al.[4]發(fā)現(xiàn)在對(duì)信息披露質(zhì)量要求比較高的國(guó)家中，其權(quán)益資本成本要更低。Cheng et al.[5]認(rèn)為具有較強(qiáng)的股東權(quán)利制度和更高水平的財(cái)務(wù)透明度的公司，權(quán)益資本成本有明顯的降低。

目前國(guó)外關(guān)于環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響的研究主要集中于其對(duì)盈余管理、企業(yè)投資、外部審計(jì)等方面，Ghosh et al.[6]認(rèn)為公司的盈余管理程度與環(huán)境不確定性成正向關(guān)系，但是在該研究中，其雖然將環(huán)境不確定性與盈余管理聯(lián)系起來，但是沒有對(duì)盈余管理的方向進(jìn)行研究。Bloom[7]認(rèn)為在面對(duì)較高的環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)的投資決策會(huì)更加謹(jǐn)慎，而且企業(yè)的研發(fā)支出也會(huì)受到影響。Baum et al.[8]發(fā)現(xiàn)微觀環(huán)境不確定性可能導(dǎo)致公司投資規(guī)模增加。Lennox[9]認(rèn)為環(huán)境不確定性高的公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平較高，外部審計(jì)師出具審計(jì)意見更謹(jǐn)慎，給予非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性加大。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

汪煒等[10]認(rèn)為信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。支曉強(qiáng)等[11]認(rèn)為信息披露質(zhì)量較高的公司股權(quán)融資成本比較低，并且發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露聯(lián)合起來產(chǎn)生的影響要優(yōu)于他們各自對(duì)權(quán)益資本成本的影響。楊紅等[12]基于會(huì)計(jì)勾稽關(guān)系的數(shù)理分析，認(rèn)為在現(xiàn)有的計(jì)算方法下，信息披露成本已經(jīng)被隱含于股權(quán)融資成本的計(jì)算過程中，而現(xiàn)有的直接利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行成本計(jì)算的方法欠妥。

近年來，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者開始關(guān)注環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本帶來的影響。廖義剛[13]發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性越高，股權(quán)融資成本越高，而多元化經(jīng)營(yíng)可以緩解它們之間的正相關(guān)關(guān)系。林鐘高等[14]認(rèn)為環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本正相關(guān)，而多元化經(jīng)營(yíng)隨著環(huán)境不確定性的增加呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，資本成本則是隨著多元化呈現(xiàn)先減后增的趨勢(shì)，多元化經(jīng)營(yíng)可以降低環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的影響，但是影響程度有限。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

雖然已有文獻(xiàn)從不同角度檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，也有學(xué)者探究多元化經(jīng)營(yíng)或內(nèi)部控制質(zhì)量能否緩解環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的影響，但未有學(xué)者探究提升企業(yè)信息披露質(zhì)量能否同樣緩解兩者之間的關(guān)系，本文圍繞這個(gè)問題來探究信息披露、環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

外部環(huán)境的不確定性會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況帶來很大的影響，影響到企業(yè)的盈余管理行為，企業(yè)的戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)，企業(yè)的投融資行為以及外部審計(jì)師對(duì)企業(yè)的審計(jì)意見等，同樣不可避免地會(huì)影響到企業(yè)的股權(quán)融資成本。

環(huán)境不確定性影響股權(quán)融資成本的路徑主要有三種：一是從信息不對(duì)稱的角度看，環(huán)境不確定性會(huì)給投資者與管理者之間帶來嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者不容易對(duì)管理者能力進(jìn)行監(jiān)督，難以評(píng)估項(xiàng)目的回報(bào)率；二是企業(yè)面臨較高的環(huán)境不確定性干擾了管理者對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況和外部環(huán)境變化的判斷，增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；三是基于委托代理理論，管理層更容易隱藏其機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)不善，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)狈尚哦龋鲜龇N種原因會(huì)使得投資者要求更高的回報(bào)率作為補(bǔ)償。林鐘高等[14]認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司面臨的環(huán)境不確定性越高，其股權(quán)融資成本越高。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，上市公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)主要掌握在管理者手中，管理者比所有者擁有更多信息，所有者需要從管理者披露的信息中了解公司情況，因此普遍存在信息不對(duì)稱問題，當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，投資者會(huì)更不容易判斷管理者的行為。

本文對(duì)總體信息披露質(zhì)量的計(jì)量采用的是深圳證券交易所在其官方網(wǎng)站上所公示的信息披露質(zhì)量考評(píng)，這是根據(jù)信息披露規(guī)則和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征來對(duì)在深交所上市的公司進(jìn)行評(píng)價(jià)，以年為單位，追蹤上市公司的信息披露行為。深交所的信息披露考評(píng)是對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的一個(gè)比較全面的評(píng)價(jià)，對(duì)信息披露的及時(shí)性、全面性、公開性進(jìn)行了綜合測(cè)評(píng)。企業(yè)信息質(zhì)量評(píng)級(jí)水平比較高一方面反映了信息透明度比較高，可以改善內(nèi)外信息不對(duì)稱情況；另一方面，評(píng)級(jí)較高也代表公司信息披露相關(guān)制度比較完善，內(nèi)部公司治理水平較好。對(duì)于投資者來說，對(duì)企業(yè)的信任程度會(huì)增加，大大減弱了環(huán)境不確定性給投資者帶來的影響，從而降低所要求的回報(bào)率。據(jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高質(zhì)量的總體信息披露水平可以緩解環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的作用。

Bhattacharya et al.[15]提出可以用收益激進(jìn)度、收益平滑度、損失規(guī)避度以及三者構(gòu)建的關(guān)系來衡量盈余信息披露質(zhì)量，損失規(guī)避度并不適用于單個(gè)公司的衡量，其通常用于衡量一國(guó)上市公司的整體情況。本文僅采用收益激進(jìn)度和收益平滑度，以及總收益不透明度來衡量盈余信息披露質(zhì)量。收益激進(jìn)度是指管理者可能會(huì)為了粉飾公司業(yè)績(jī)，在對(duì)外披露信息時(shí)，提前確認(rèn)收入，延遲確認(rèn)費(fèi)用，從而給投資者造成公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況良好的假象。收益平滑度是一定期間內(nèi)上市公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流的相關(guān)程度，收益平滑度越大說明上市公司存在平滑收益的可能性越大，信息透明度越低。

如果公司的收益激進(jìn)度、收益平滑度和總收益不透明度越高，就代表公司存在著對(duì)收入進(jìn)行盈余管理的可能性，公司所披露企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況可信度就會(huì)降低。換言之，公司的收益激進(jìn)度、收益平滑度和總收益不透明度較低代表企業(yè)進(jìn)行盈余管理程度較低，披露信息的可信度較高，這樣可以緩解信息不對(duì)稱情況，減少由于環(huán)境不確定性給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于降低企業(yè)融資成本。據(jù)此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：高質(zhì)量的盈余信息披露水平可以緩解環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2015年我國(guó)深交所A股上市公司為樣本，剔除金融類公司、數(shù)據(jù)缺失類以及ST類公司后，得到的總樣本量為992家。本文所選用的變量中，資本成本計(jì)算的數(shù)據(jù)來源于CSMAR分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)；信息披露考評(píng)的數(shù)據(jù)來源于深圳交易所官方網(wǎng)站監(jiān)管信息公開中的信息披露考評(píng)；其余的變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

股權(quán)融資成本（R）。毛新述等[16]對(duì)幾種股權(quán)融資成本的計(jì)量模型進(jìn)行了檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)事前股權(quán)融資成本要優(yōu)于事后股權(quán)融資成本，而事前股權(quán)融資成本中的PEG模型和MPEG模型能恰當(dāng)?shù)夭蹲降礁黠L(fēng)險(xiǎn)因素的影響，基于以上闡述以及數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取PEG模型對(duì)股權(quán)融資成本進(jìn)行計(jì)量，即：

Re=■

上式中：p0表示t0期i公司每股股價(jià)；eps1和eps2表示分析師預(yù)測(cè)的t1、t2期i公司平均每股收益。參考Easton（2004）的相關(guān)定義與解釋，本文對(duì)p0的取值采用的是每家公司前一年年末的收盤價(jià)，對(duì)分析師每股收益預(yù)測(cè)采用的是每家公司當(dāng)年分析師預(yù)測(cè)的平均值。

2.解釋變量

（1）環(huán)境不確定性（EU）。本文借鑒了Lawrence et al.[17]的計(jì)量方法，從市場(chǎng)、技術(shù)和盈利三個(gè)維度對(duì)環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量：市場(chǎng)——連續(xù)五年銷售收入的變異系數(shù)；技術(shù)——連續(xù)五年R&D;費(fèi)用和資本支出之和除以總資產(chǎn)之后的變異系數(shù)；盈利——連續(xù)五年稅前利潤(rùn)的變異系數(shù)。

EU=lg[■■■CV（Xk）]

其中，CV（Xk）=■，Zk，t=Xk，t-Xk，t-1

式中，Xk，t分別代表連續(xù)五年的市場(chǎng)、技術(shù)和盈利三個(gè)維度相應(yīng)的數(shù)值。

（2）總體信息披露質(zhì)量（Grade）。本文對(duì)總體信息披露質(zhì)量的計(jì)量采用的是深圳證券交易所在其官方網(wǎng)站上所做的信息披露質(zhì)量考評(píng)。深交所的信息披露評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的一個(gè)比較全面的評(píng)價(jià)，對(duì)信息披露的及時(shí)性、全面性、公開性進(jìn)行了綜合測(cè)評(píng)，按照上述標(biāo)準(zhǔn)分為四級(jí)：A代表優(yōu)秀，B代表良好，C代表合格，D代表不合格。在之后的回歸檢驗(yàn)中對(duì)其采用賦值方法進(jìn)行研究，在主要回歸中對(duì)A或B賦值為1，對(duì)C或D賦值為0，以此來對(duì)總體信息披露質(zhì)量的高低進(jìn)行區(qū)分。

（3）收益激進(jìn)度（EA）。收益激進(jìn)度是指管理者可能會(huì)為了粉飾公司業(yè)績(jī)，在對(duì)外披露信息時(shí)，提前確認(rèn)收入，延遲確認(rèn)費(fèi)用，從而給投資者造成公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況良好的假象。因此認(rèn)為收益激進(jìn)度越高，代表企業(yè)盈余信息披露質(zhì)量越低。參考黃娟娟等[18]的方法，收益激進(jìn)度的計(jì)算公式為：

ACCi，t=ΔCAi，t-ΔCLi，t-ΔCASHi，t+

ΔSTDi，t-DEPi，t+ΔTPi，t

EAi，t=ACCi，t /TAi，t-1

其中，EAi，t——當(dāng)年的收益激進(jìn)度；ACCi，t——當(dāng)年的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目；ΔCAi，t——當(dāng)年增加的流動(dòng)資產(chǎn)額；ΔCLi，t——當(dāng)年增加的流動(dòng)負(fù)債額；ΔCASHi，t——當(dāng)年增加的貨幣資金額；ΔSTDi，t——當(dāng)年增加的一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債；DEPi，t——當(dāng)年的折舊與攤銷；ΔTPi，t——當(dāng)年增加的應(yīng)交所得稅；TAi，t-1——前一年的資產(chǎn)總額。

（4）收益平滑度（ES）。收益平滑度是指公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的變化與現(xiàn)金流變化的相關(guān)系數(shù)，描述的是企業(yè)盈余變動(dòng)與真實(shí)盈余變動(dòng)偏離的程度，可衡量企業(yè)真實(shí)盈余與賬面盈余之間的關(guān)系。收益人為地被平滑化，會(huì)向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況平穩(wěn)的假象，增加了投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱，從而也增加了公司的信息不透明度。因此可以認(rèn)為收益平滑度較高的公司盈余信息披露的質(zhì)量較低。參考黃娟娟等[18]的方法，收益平滑度的計(jì)算公式為：

ESi，t=Correl（ΔACCi，t，ΔCFi，t）

ESi，t——收益平滑度；ΔACCi，t——應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的增加額；ΔCFi，t——經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的增加額；Correl（）——括號(hào)內(nèi)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)。

（5）總收益不透明度（OEO）?？偸找娌煌该鞫仁歉鶕?jù)收益激進(jìn)度和收益平滑度計(jì)算得出，將收益激進(jìn)度和收益平滑度納入到同一指標(biāo)下進(jìn)行測(cè)算，參考黃娟娟等[18]的方法，總收益不透明度的計(jì)算公式如下：

OEOi，t=[Deciles（EAi，t）+Deciles（ESi，t）]/2

OEOi，t——上市公司的總收益不透明度；Deciles——十分位，從0開始依次賦值到9。因此，OEO值越大，代表企業(yè)的盈余信息不透明程度越高。

3.控制變量

參考前人研究，本文選用了以下控制變量：貝塔系數(shù)（BETA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（BM）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATR）、盈利能力（ROA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE），并且對(duì)年度、行業(yè)進(jìn)行了控制。

具體變量定義及說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

由于環(huán)境不確定性與信息披露質(zhì)量可能對(duì)資本成本有滯后作用，并且為了避免內(nèi)生性問題的影響，因此本文對(duì)環(huán)境不確定性和信息披露質(zhì)量的衡量做了滯后一期處理。

為驗(yàn)證假設(shè)1，建立模型1：

Ri，t=■0+■1EUi，t-1+■Controls+

■YEAR+εi，t （1）

本文預(yù)期EU的符號(hào)為正，如此則代表上市公司環(huán)境不確定性越高，股權(quán)融資成本越高。

為驗(yàn)證假設(shè)2，建立模型2：

Ri，t=β0+β1EUi，t-1+β2EUi，t-1×Gradei，t-1+

■Controls+■YEAR+εi，t （2）

在該假設(shè)中，用深交所信息披露考評(píng)作為總體信息披露質(zhì)量的替代變量，在模型中加入環(huán)境不確定性與信息披露考評(píng)相乘所得的交互項(xiàng)來進(jìn)行檢驗(yàn)。把信息披露考評(píng)AB等級(jí)取值為1，CD等級(jí)取值為0，也就是總體信息披露質(zhì)量較高組，Grade取值為1，總體信息披露質(zhì)量較低組，Grade取值為0。本文預(yù)期EU的符號(hào)為正，交互項(xiàng)符號(hào)為負(fù)，如此則代表高質(zhì)量的總體信息披露水平可以緩解環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

為驗(yàn)證假設(shè)3，建立模型3：

Ri，t=β0+β1EUi，t-1+β2EUi，t-1×（EAi，t-1，

ESi，t-1，OEOi，t-1）+■Controls+■YEAR+

εi，t （3）

在該假設(shè)中，采用EA、ES和OEO作為盈余信息披露質(zhì)量的替代變量，分別將EA、ES與OEO進(jìn)行從大到小排序，找出中位數(shù)，以中位數(shù)進(jìn)行區(qū)分，數(shù)值大的一方取值為0，數(shù)值小的一方取值為1，即信息披露質(zhì)量低的組取值為0，信息披露高的組取值為1，預(yù)期EU的符號(hào)為正，交互項(xiàng)的符號(hào)均為負(fù)，如此則代表高質(zhì)量的盈余信息披露水平可以緩解環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，股權(quán)融資成本（R）的平均值為0.1165，最小值為0.0254，最大值為0.4070，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0421，標(biāo)準(zhǔn)差值很小，說明股權(quán)融資成本的分散程度不高，差異比較小，多在平均值附近；環(huán)境不確定性（EU）的數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差為0.5279，說明數(shù)據(jù)之間存在一定的差異，但差異不是很大；收益激進(jìn)度（EA）平均數(shù)與中位數(shù)很接近，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4154，說明收益激進(jìn)度分布比較均勻；收益平滑度（ES）標(biāo)準(zhǔn)差為0.7240，說明企業(yè)間收益平滑度存在一定的差距，可能回歸結(jié)果比較明顯。

（二）相關(guān)性分析

從表3可以看出，變量之間的相關(guān)系數(shù)并不大，可見變量之間不存在多重共線問題；從變量的系數(shù)符號(hào)可以大概看出變量之間的關(guān)系，股權(quán)融資成本（R）與環(huán)境不確定性（EU）之間呈正相關(guān)，與收益激進(jìn)度（EA）和收益平滑度（ES）也分別呈正相關(guān)關(guān)系，與信息披露考評(píng)呈負(fù)相關(guān)，初步說明環(huán)境不確定性越高，股權(quán)融資成本越高；信息披露質(zhì)量越高，股權(quán)融資成本越低。

（三）回歸分析

回歸1為模型1的回歸結(jié)果，EU的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，說明EU對(duì)R有顯著影響，證實(shí)了假設(shè)1：上市公司面臨的環(huán)境不確定性越高，其股權(quán)融資成本越高，說明企業(yè)面臨較大環(huán)境不確定性時(shí)，給投資者帶來極大不確定性，從而提高了投資者的期望收益率。

回歸2為模型2的回歸結(jié)果，EU的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，同時(shí)交乘項(xiàng)EU×GRADE的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明總體信息披露質(zhì)量對(duì)環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系有負(fù)向的邊際作用，即支持了假設(shè)2：高質(zhì)量的總體信息披露可以緩解環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的作用。結(jié)果同時(shí)表明，當(dāng)企業(yè)面臨不確定性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境時(shí)，高質(zhì)量的總體信息披露水平有助于緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系，一方面在于改善了內(nèi)外信息不對(duì)稱，提升了外部投資者對(duì)公司的信任，另一方面在于評(píng)級(jí)較高代表公司信息披露相關(guān)制度比較完善，內(nèi)部公司治理水平較好，因而大大減弱了環(huán)境不確定性給投資者帶來的影響。

回歸3—回歸5為模型3的回歸結(jié)果，回歸3中EU的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，交乘項(xiàng)EU×EA的系數(shù)為負(fù)，但卻并不顯著，這與預(yù)期存在一定差異。這可能與股權(quán)再融資政策有關(guān)，上市公司想再融資需達(dá)到“最近3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度要連續(xù)盈利且凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的要求，因此對(duì)于上市公司來說，為了持續(xù)取得再融資資格，其平滑收益的動(dòng)機(jī)要大于收益激進(jìn)的動(dòng)機(jī)。在回歸4中EU的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，同時(shí)交乘項(xiàng)EU×ES的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明盈余信息披露質(zhì)量對(duì)環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系有負(fù)向的邊際作用。在回歸5中EU的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，同時(shí)交乘項(xiàng)EU×OEO的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明盈余信息披露質(zhì)量對(duì)環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系有負(fù)向的邊際作用。雖然收益激進(jìn)度沒有表現(xiàn)顯著，但是收益平滑度和總收益不透明度均通過了檢驗(yàn)，以上結(jié)果仍然驗(yàn)證了假設(shè)3。結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)的盈余信息披露質(zhì)量較高的時(shí)候，可以真實(shí)反映企業(yè)的盈余狀況，有助于投資者對(duì)企業(yè)的了解，減少信息不對(duì)稱情況，減輕環(huán)境不確定性的影響，從而使得企業(yè)的股權(quán)融資成本下降。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，改變股權(quán)融資成本計(jì)量方法，采用每年每家公司每個(gè)分析師最后一次發(fā)布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的平均值作為計(jì)算基礎(chǔ)來衡量股權(quán)融資成本；第二，采用四分位，對(duì)EA、ES和OEO進(jìn)行賦值，以1、2、3和4來分別代表盈余信息披露質(zhì)量的低到高，重新檢驗(yàn)后的結(jié)果與前文基本一致，表明本文的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過實(shí)證研究的方法論證環(huán)境不確定性與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探索信息披露質(zhì)量對(duì)上述兩者之間的關(guān)系是否會(huì)起到緩解的作用，得出以下結(jié)論：

第一，環(huán)境不確定性的增加會(huì)使企業(yè)的股權(quán)融資成本增加。當(dāng)企業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，外部投資者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也會(huì)抱有極大的不確定性，外部投資者會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，而且投資者也不容易對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，內(nèi)外信息嚴(yán)重不對(duì)稱，使管理者的行為可能出于自利的目的損害投資者利益，外部投資者會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，要求更高報(bào)酬率，企業(yè)融資成本也會(huì)上升。

第二，高質(zhì)量的總體信息披露可以緩解環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的正相關(guān)作用。企業(yè)信息質(zhì)量評(píng)級(jí)水平比較高一方面反映了信息透明度比較高，改善信息不對(duì)稱情況；另一方面，評(píng)級(jí)較高也代表公司信息披露相關(guān)制度比較完善，內(nèi)部公司治理水平較好。對(duì)于投資者來說，對(duì)企業(yè)的信任程度會(huì)增加，緩解了環(huán)境不確定性帶來的影響，從而可以降低股權(quán)融資成本。

第三，企業(yè)為持續(xù)保持再融資資格，平滑收益動(dòng)機(jī)要大于收益激進(jìn)。通過收益平滑度與總收益不透明度可以發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的盈余信息披露質(zhì)量可以緩解環(huán)境不確定性對(duì)股權(quán)融資成本的正相關(guān)作用，當(dāng)企業(yè)的盈余信息披露質(zhì)量較差時(shí)會(huì)使得投資者對(duì)企業(yè)的信心大打折扣。換言之，當(dāng)企業(yè)的盈余信息披露質(zhì)量較高，可以增強(qiáng)投資者信心，緩解不確定性帶來的影響，從而降低股權(quán)融資成本。

（二）政策建議

第一，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。一是信息披露要及時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照法定時(shí)間披露信息，發(fā)生重大事件時(shí)也應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露；二是信息披露質(zhì)量的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)按照法定要求披露，對(duì)于強(qiáng)制性披露的內(nèi)容不得隱瞞；三是信息披露要真實(shí)，企業(yè)披露的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)準(zhǔn)確，不得謊報(bào)虛報(bào)；四是信息披露的形式和內(nèi)容必須是有效的，與投資者的價(jià)值判斷和股價(jià)波動(dòng)有密切關(guān)系。

第二，完善信息披露監(jiān)督體系。首先，完善法規(guī)，加大監(jiān)管力度。相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的修訂，用法律來約束企業(yè)的行為，加大對(duì)違規(guī)企業(yè)的處罰力度。其次，完善公司治理機(jī)制，發(fā)揮內(nèi)部獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。上市公司的獨(dú)董制度不能流于形式，應(yīng)該發(fā)揮監(jiān)督作用，改善公司治理機(jī)制，完善信息披露制度，完善相關(guān)的規(guī)定，約束或懲罰獨(dú)立董事的行為，使中小股東利益也能夠得到有效的保障。最后，鼓勵(lì)媒體的信息披露，發(fā)揮監(jiān)督作用。媒體通過其平臺(tái)進(jìn)行相關(guān)的信息披露，可以便于公眾以及行政機(jī)關(guān)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。

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