陸海蓉，于永生

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

近年來(lái)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃因能部分解決代理沖突問(wèn)題而越來(lái)越受到資本市場(chǎng)以及相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年7月，我國(guó)A股市場(chǎng)共有1024家上市公司披露過(guò)股權(quán)激勵(lì)，占上市公司總數(shù)的29%。從2006年證監(jiān)會(huì)首次發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》到2016年8月施行最新的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，一系列法律法規(guī)的出臺(tái)進(jìn)一步完善了股權(quán)激勵(lì)制度，也加強(qiáng)了對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的管控。與國(guó)有上市公司相比，民營(yíng)上市公司產(chǎn)權(quán)更加明晰，也更有意愿推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的代理沖突，因此推出股權(quán)激勵(lì)方案的民企上市公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于國(guó)企。在國(guó)企和民企均積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的情況下，不同產(chǎn)權(quán)背景下的股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施效果差異就成為一個(gè)具有重要現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題。

投資是公司重要的財(cái)務(wù)行為，公司投資效率直接關(guān)系公司未來(lái)成長(zhǎng)和價(jià)值表現(xiàn)，那么實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)影響公司的投資行為嗎？股權(quán)激勵(lì)是否能提高公司的投資效率？不同的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)企業(yè)的投資行為是否又會(huì)產(chǎn)生不同的影響？

從2006年起上海家化共提出過(guò)六套股權(quán)激勵(lì)方案，在這期間雖然經(jīng)歷了從國(guó)企改制成民企的過(guò)程，但其經(jīng)營(yíng)范圍、主營(yíng)業(yè)務(wù)等幾乎保持不變，基本控制了除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之外的其他可能影響投資效率的因素(如公司治理水平、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好等)不變，這為本文研究提供了恰當(dāng)?shù)陌咐夭?。因此本文以上海家化公司為案例，分析其在?guó)有和民營(yíng)背景下股權(quán)激勵(lì)方案和投資行為的異同，避免了相關(guān)內(nèi)生性問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧

(二)股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)投資行為的影響

股權(quán)激勵(lì)與投資行為的關(guān)系，研究文獻(xiàn)主要聚焦于以下兩點(diǎn)：一是發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)會(huì)帶來(lái)非效率投資。Jensen(1976)闡述“代理理論”時(shí)提到，委托代理雙方存在的信息不對(duì)稱、利益沖突等因素會(huì)影響投資項(xiàng)目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)管理層會(huì)為了謀求個(gè)人私利而進(jìn)行盲目投資，最終導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資；或是在具有風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的情況下，管理者會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并降低企業(yè)價(jià)值[4]。陳效東等(2016)以2006～2013 年A股非金融類上市公司公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃成功的草案為初始樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)非激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)加劇公司的非效率投資[5]。通過(guò)比較實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后投資效率的變化，邱曉菊(2013)指出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司均存在非效率投資行為，且以投資過(guò)度為主[6]。

二是發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠有效抑制非效率投資。羅付巖、沈中華(2013)發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠顯著抑制上市公司的投資不足，并且非國(guó)有企業(yè)的抑制作用大于國(guó)有企業(yè)[7]。通過(guò)實(shí)證分析2006～2009年的上市公司數(shù)據(jù)，呂長(zhǎng)江、張海平(2011)發(fā)現(xiàn)公司的過(guò)度投資行為可以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)得到抑制，相較于非股權(quán)激勵(lì)公司，推出股權(quán)激勵(lì)方案的公司緩解了投資不足[8]。徐倩(2014)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)制度能夠抑制對(duì)不確定環(huán)境引起的管理者非效率投資[9]。

梳理上述文獻(xiàn)可知,關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵(lì)與投資行為三者之間關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注股權(quán)激勵(lì)與投資行為之間的關(guān)系,對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下制定的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)于企業(yè)投資行為影響的差異尚未涉及。因此本文對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異是否影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)并進(jìn)一步影響企業(yè)投資行為進(jìn)行案例研究,補(bǔ)充和拓展現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)。

三、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變更與股權(quán)激勵(lì)方案

(一)上海家化股權(quán)變更過(guò)程

上海家化聯(lián)合股份有限公司，簡(jiǎn)稱“上海家化”，主營(yíng)化妝品和日用化學(xué)制品，2001年于上交所上市，股票代碼：600315。上海家化在2006年7月完成股權(quán)分置改革后，其唯一大股東是國(guó)資委授權(quán)經(jīng)營(yíng)的上海國(guó)盛集團(tuán)旗下的全資子公司——上海家化集團(tuán)，因此當(dāng)時(shí)上海家化是由上海市國(guó)資委控股的國(guó)有企業(yè)。

2011年11月15日，上海市國(guó)資委將其持有的上海家化(集團(tuán))有限公司100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給平安信托旗下的上海平浦投資有限公司，而平安信托屬于中國(guó)平安的控股子公司，上海家化的實(shí)際控制人由上海市國(guó)資委變更為中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司，從國(guó)有企業(yè)改制成為民營(yíng)企業(yè)。

(二)股權(quán)激勵(lì)方案

為了應(yīng)對(duì)日化行業(yè)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)、留住人才，上海家化自2006年起共提出過(guò)六套股權(quán)激勵(lì)方案。

如表1所示，國(guó)企時(shí)期的上海家化從2006年開(kāi)始共擬定了三套股權(quán)激勵(lì)方案。2006年提出的方案一和方案二都被否決。2008年1月提出的方案三中，股票授予價(jià)格不變，激勵(lì)股數(shù)下降65%，只有560萬(wàn)股，且只對(duì)2007年業(yè)績(jī)做出考核要求，股票禁售期延長(zhǎng)至2年，還提出了3年的解鎖期。方案三最大的改動(dòng)在于提出了“解鎖期內(nèi)3個(gè)解鎖日可申請(qǐng)解鎖股票數(shù)量為獲授股票數(shù)量的40%、30%、30%”的限制條件。方案三獲批準(zhǔn)通過(guò)。

表1 上海家化國(guó)企時(shí)期股權(quán)激勵(lì)方案

2012年2月上海家化改制成為民企，同年4月就推出了民企背景下的第一套股權(quán)激勵(lì)方案。在這套方案中，不論是授予價(jià)格還是激勵(lì)總股數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)企時(shí)期的方案，激勵(lì)涉及的員工數(shù)量占員工總數(shù)的38%，但此方案未獲批準(zhǔn)。2012年6月上海家化推出了第二套方案。此方案中，授股數(shù)量一共減少了299.5萬(wàn)股，激勵(lì)股數(shù)占總股本的6%，激勵(lì)人數(shù)減少3人且刪除了之前預(yù)留的股份。行權(quán)條件中對(duì)凈資產(chǎn)收益率的要求提高到“不低于18%”。該方案獲得了股東大會(huì)的批準(zhǔn)。

2015年6月上海家化新一套股權(quán)激勵(lì)方案正式確立，此次激勵(lì)計(jì)劃分為股票期權(quán)和限制性股票兩部分。與方案二比較，此方案行權(quán)條件中對(duì)凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有改動(dòng)，但要求2015～2017年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，見(jiàn)表2。

表2 上海家化民企時(shí)期股權(quán)激勵(lì)方案

通過(guò)比較國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)時(shí)期的方案,可以明顯發(fā)現(xiàn)上海家化不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)方案主要有以下變化：

一是激勵(lì)范圍擴(kuò)大，激勵(lì)股數(shù)、授予價(jià)格提高。國(guó)有企業(yè)性質(zhì)下，股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)對(duì)象局限于管理層，員工福利性質(zhì)明顯；民企時(shí)期，激勵(lì)員工總數(shù)增加，占總員工的比重也大幅上升，激勵(lì)范圍廣、力度大。

二是考核標(biāo)準(zhǔn)高，行權(quán)條件更嚴(yán)格。國(guó)有控股背景下，過(guò)度的股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有控股股權(quán)被稀釋，因此相關(guān)政策制訂也更加嚴(yán)格，謹(jǐn)防國(guó)有資產(chǎn)流失；相反，民營(yíng)背景下更注重激勵(lì)效果，促使高管及員工付出更多的努力，行權(quán)條件也更加嚴(yán)格。

三是考核期變長(zhǎng)、禁售期縮短。國(guó)有背景下的激勵(lì)方案業(yè)績(jī)考核期短，且多方監(jiān)管多重審批使得推出的股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)效性減弱；民營(yíng)化之后的激勵(lì)方案具有相對(duì)較長(zhǎng)的考核期和更短的禁售期。

通過(guò)對(duì)比上海家化各套股權(quán)激勵(lì)方案可知，由于受到的限制較少，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)力度要高于國(guó)有企業(yè)。

(三)公司業(yè)績(jī)

圖1 上海家化公司業(yè)績(jī)

由圖1可以看出，上海家化的股權(quán)激勵(lì)效果較好，公司業(yè)績(jī)基本維持在一個(gè)上升的趨勢(shì)中。2015年凈利潤(rùn)增幅變大是由于當(dāng)年上海家化出售其持有的江陰天江藥業(yè)23.84%的股權(quán)，此項(xiàng)交易確認(rèn)投資收益17.35億元，增加了14.73億元的凈利潤(rùn)。

2016年，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速放緩，同時(shí)外資企業(yè)大舉進(jìn)入我國(guó)日化市場(chǎng)，其他本土日化品牌加大市場(chǎng)營(yíng)銷投入，日化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈；同時(shí)，受到電商的沖擊，傳統(tǒng)銷售渠道(商場(chǎng)、超市)的經(jīng)營(yíng)不再具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；2016年末，上海家化與日本花王的合作代理業(yè)務(wù)正式結(jié)束，收入大幅下降。在多重因素的作用下，家化整體營(yíng)業(yè)收入下滑。

此外，2016年上海家化加大了品牌宣傳、廣告營(yíng)銷投入，如斥資億元冠名天貓雙十一晚會(huì)，銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用較2015年增加了3.92億元，增幅達(dá)到14.84%，直接導(dǎo)致2016年凈利潤(rùn)大幅下降了90.23%。

四、投資行為分析

(一)投資方式及規(guī)模

對(duì)上海家化的投資方式及規(guī)模分析，可從對(duì)內(nèi)投資和對(duì)外投資兩方面來(lái)考察。由于日化行業(yè)產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)是比較重要的，分析其對(duì)內(nèi)投資時(shí)主要考察包括無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和在建工程等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資，對(duì)外投資主要考察長(zhǎng)期股權(quán)投資。

圖2 上海家化投資規(guī)模變動(dòng)情況

由圖2可知,國(guó)企時(shí)期(2007～2011年)，上海家化的對(duì)內(nèi)投資保持在一個(gè)較為平穩(wěn)的水平，而長(zhǎng)期股權(quán)投資處在一個(gè)持續(xù)上升的趨勢(shì)；民企時(shí)期(2012～2016年)，對(duì)內(nèi)投資從2015年開(kāi)始出現(xiàn)了大幅度的上漲，較2014年投資增長(zhǎng)了87.38%，長(zhǎng)期股權(quán)投資則出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，在2014年達(dá)到頂峰后經(jīng)歷了大幅度的跌落，2015年較上一年下降了83.2%，雖然在2016年有所反彈，上升了73.52%，但總體投資規(guī)模仍在較低的水平。

表3 上海家化歷年投資項(xiàng)目情況

由表3可知，在2012年之后上海家化的對(duì)內(nèi)投資項(xiàng)目明顯更多，項(xiàng)目主要是為產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷服務(wù)，結(jié)合同時(shí)期上海家化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，可初步得出家化對(duì)內(nèi)投資的重心在于擴(kuò)大公司生產(chǎn)規(guī)模，通過(guò)加大研發(fā)支出提高產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

表4 上海家化歷年長(zhǎng)期股權(quán)投資情況

根據(jù)表4，2015年上海家化長(zhǎng)期股權(quán)投資大幅下降主要是由于當(dāng)年向中國(guó)中藥出售江陰天江23.84%的股權(quán)。

總體而言，民企時(shí)期上海家化的對(duì)內(nèi)投資規(guī)模比國(guó)企時(shí)期更大、增速更快，但長(zhǎng)期股權(quán)投資卻出現(xiàn)大幅減少。結(jié)合日化企業(yè)本身的特點(diǎn)，可進(jìn)一步判斷，相較于國(guó)企時(shí)期，民企時(shí)期上海家化的投資重點(diǎn)由對(duì)外股權(quán)投資轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資，在股權(quán)激勵(lì)之后，上海家化投資規(guī)模變化更明顯，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資規(guī)?？焖贁U(kuò)大。

(二)投資支出比

為了從現(xiàn)金流的角度衡量上海家化投資支出的變化情況，本文參考了徐一民、張志宏(2012)提出的“投資支出資產(chǎn)比”指標(biāo)[10]，具體計(jì)算公式如下：

投資支出資產(chǎn)比=(投資支付的現(xiàn)金+構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+支付其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額)/期初總資產(chǎn)

本文利用該指標(biāo)量化上海家化2007～2016年的投資情況。由圖3可以看出，2007～2011年上海家化的投資支出比總體保持一個(gè)略微向上的趨勢(shì)；2012年開(kāi)始投資支出比重略微有所下降，在經(jīng)歷2014年到2015年的上漲之后，2016年投資支出比從83.59%降至47.29%。投資支出比的走勢(shì)整體與對(duì)內(nèi)投資走勢(shì)一致，進(jìn)一步證明企業(yè)投資重心向?qū)?nèi)投資轉(zhuǎn)移。同時(shí)，投資支出與公司業(yè)績(jī)變動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致，公司的投資行為與企業(yè)績(jī)效間存在一定的聯(lián)系。

圖3 上海家化投資支出比變動(dòng)情況

(三)投資效率

為了進(jìn)一步分析公司的投資行為是否提升了公司價(jià)值，需要研究投資效率。傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)方法沒(méi)有扣除公司的股權(quán)資本成本，不能反映公司真正的價(jià)值創(chuàng)造能力；此外，傳統(tǒng)績(jī)效指標(biāo)對(duì)企業(yè)資本和利潤(rùn)的反映存在部分扭曲，忽視了企業(yè)投資機(jī)會(huì)成本。

EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，它與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比最大的不同就是充分考慮了投入資本的機(jī)會(huì)成本，EVA度量的是資本利潤(rùn)而不是通常的企業(yè)利潤(rùn)，EVA可以提供一種最可靠的尺度來(lái)反映管理行為是否增加了股東價(jià)值。

EVA的計(jì)算公式為：EVA=NOPAT-C*WACC。

其中：NOPAT為調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，C為全部資本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值(包括權(quán)益資本和債券資本)，WACC為企業(yè)加權(quán)資本成本。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，指數(shù)的波動(dòng)、機(jī)會(huì)成本的存在都為合理估計(jì)資本成本帶來(lái)難度。參考其他文獻(xiàn)的做法，本文決定采用權(quán)益報(bào)酬率(ROE)作為計(jì)算股權(quán)資本成本的依據(jù)。

圖4 上海家化EVA變動(dòng)圖

此外，資本成本的準(zhǔn)確性、會(huì)計(jì)調(diào)整的有效性等因素使EVA指標(biāo)存在一定的局限性，因此本文借鑒了姜再勇、嚴(yán)寶玉等人(2007)的研究結(jié)果[11]，選用 EVA 回報(bào)率(EVAs)來(lái)衡量企業(yè)的投資效率，公式為：

EVAs=(當(dāng)期EVA/期初總資產(chǎn))×100%

圖5 上海家化投資效率分析圖

由圖4和圖5可以看出，考察期內(nèi)上海家化的投資效率都處于較低的水平，波動(dòng)幅度也相對(duì)較大，整體而言，民企時(shí)期上海家化的投資效率要低于國(guó)企時(shí)期。國(guó)企時(shí)期股權(quán)激勵(lì)后企業(yè)的EVAs并未出現(xiàn)明顯的提高，仍處在一個(gè)反復(fù)的過(guò)程，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響不明顯。而民企時(shí)期，在2012年和2015年股權(quán)激勵(lì)之后，上海家化的投資效率出現(xiàn)了大幅度的上升，特別是2016年企業(yè)的投資支出比較上年有所下降但投資效率卻達(dá)到最高值，說(shuō)明民企時(shí)期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)提升企業(yè)投資效率起了很好的作用。

(四)綜合分析

本文通過(guò)對(duì)上海家化在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下2007～2016年三次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的投資行為比較分析，發(fā)現(xiàn)上海家化在民企時(shí)期實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效地提高了企業(yè)的投資效率，投資重心更多地放在對(duì)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資上(包括固定資產(chǎn)、生產(chǎn)基地項(xiàng)目投資)，提高了企業(yè)的生產(chǎn)能力。但在自由現(xiàn)金流充裕的情況下，企業(yè)減少了長(zhǎng)期股權(quán)投資，因此可能存在投資增速放慢、對(duì)外投資不足等行為。

五、結(jié)論與啟示

通過(guò)上海家化產(chǎn)權(quán)變更前后的對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)由于民營(yíng)時(shí)期進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)受到的限制較少，其股權(quán)激勵(lì)方案相比國(guó)企時(shí)期具有激勵(lì)范圍廣、授予價(jià)格高、考核要求高、考核期長(zhǎng)等特點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃受到政策條件等種種限制，對(duì)投資行為的影響效果不明顯；而民營(yíng)企業(yè)則處于相對(duì)寬松的環(huán)境中，投資規(guī)模的變化、投資效率的提高更為明顯。

首先，國(guó)資委等相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)減少對(duì)國(guó)有企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)的政策限制，設(shè)置合理的考核指標(biāo)以期達(dá)到更好的激勵(lì)效果。上市公司更要嚴(yán)格遵守相關(guān)法規(guī)政策，使自身經(jīng)營(yíng)與投資行為合理合規(guī)。

其次，對(duì)于上海家化這類由國(guó)企改制而來(lái)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，既要保持自身發(fā)展活力，又要及時(shí)總結(jié)國(guó)企時(shí)期股權(quán)激勵(lì)不足的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)方案，并在企業(yè)內(nèi)部建立合理的內(nèi)控機(jī)制，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的執(zhí)行過(guò)程實(shí)施監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)效果最大化[12]。

最后，企業(yè)應(yīng)盡量避免高層頻繁變動(dòng)所帶來(lái)的消極影響。改制后，上海家化經(jīng)歷了頻繁的管理層變動(dòng)，僅在2013年就更換了3任集團(tuán)董事長(zhǎng)，這不利于企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施，對(duì)企業(yè)內(nèi)控機(jī)制的有效運(yùn)行、員工工作積極性也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。上海家化想要長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展下去，其企業(yè)管理者必須要有良好的職業(yè)素養(yǎng)，以道德為標(biāo)準(zhǔn)，一切以公司股東利益為重。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，不能為了眼前利益而做出短視行為。

2013年，上海家化集團(tuán)董事長(zhǎng)葛文耀被罷免并辭職，之后由張禮慶接任集團(tuán)董事長(zhǎng)，同年11月又由謝文堅(jiān)接任集團(tuán)董事長(zhǎng)。因此管理層投資偏好以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的變化可能會(huì)影響2013年之后上海家化的投資行為，需要通過(guò)進(jìn)一步研究排除該因素影響。

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