張翠嬌

【摘要】本文通過對(duì)大量經(jīng)典文獻(xiàn)的回顧，展示了IPO定價(jià)效率的理論源泉和基于風(fēng)險(xiǎn)投資角度的研究前沿。從研究方法看，關(guān)于IPO定價(jià)效率的研究大多采用檔案式研究；此外，通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的文獻(xiàn)主要是從實(shí)證角度出發(fā)進(jìn)行研究的，國外的文獻(xiàn)則分別從理論和實(shí)證的角度出發(fā)。最后.本文認(rèn)為現(xiàn)有研究很少將EFF值與抑價(jià)率結(jié)合進(jìn)行IPO定價(jià)效率研究，如果將二者結(jié)合，將更有效地評(píng)價(jià)IPO定價(jià)效率。

【關(guān)鍵詞】IPO定價(jià)效率；信息不對(duì)稱；行為金融學(xué)；EFF值

一、IPO定價(jià)效率研究的理論源泉

國外關(guān)于IPO定價(jià)的理論研究迄今為止已經(jīng)有半個(gè)世紀(jì)之長，主要利用的定價(jià)模型有William的股利貼現(xiàn)模型、Alfred Rap—paport的自由現(xiàn)金流理論、Preinreich的剩余收益模型等等。Ber—nard（1995）、Olsson和Oswald（2001）分別運(yùn)用了以上三種股票定價(jià)模型來預(yù)測(cè)股票的價(jià)值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)剩余收益模型對(duì)股票定價(jià)的解釋能力最強(qiáng)。

IPO過程的主要參與方包括發(fā)行人、承銷商和投資者，因此很多學(xué)者是在完全理性為前提的信息不對(duì)稱模型基礎(chǔ)上對(duì)IPO定價(jià)效率進(jìn)行研究的，代表性的理論有委托代理理論（Baron，1982）、贏者詛咒（Rock，1986）、信號(hào)顯示理論等。

行為金融學(xué)也是IPO定價(jià)理論的另一基礎(chǔ)理論。Hersh She—frin（2004）則將心理因素引用到定價(jià)中去，將定價(jià)模型中的隨機(jī)折現(xiàn)因子分成基本因子和情緒成分，從而說明股票上市時(shí)的殷價(jià)并不能真實(shí)反映公司內(nèi)在價(jià)值。

此外，因?yàn)镮PO 現(xiàn)象（Ibbotson，1975）使得大量資金囤積于一級(jí)市場，導(dǎo)致資源配置失衡，是一級(jí)市場新股定價(jià)低效的表現(xiàn)，所以大部分學(xué)者認(rèn)為IPO抑價(jià)率指標(biāo)是衡量IPO定價(jià)效率的有效指標(biāo)。

總之，IPO定價(jià)模型、信息不對(duì)稱理淪和行為金融學(xué)的發(fā)展、成熟，為IPO定價(jià)效率問題提供了良好的理論基礎(chǔ)，IPO定價(jià)效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)為相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者們從不同角度研究IPO定價(jià)效率提供了具有共識(shí)性的接口，也使之后的研究在此理論基礎(chǔ)上蓬勃發(fā)展。

二、IPO定價(jià)效率研究前沿一基于風(fēng)險(xiǎn)投資角度

梳理關(guān)于IPO定價(jià)效率的國內(nèi)外文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，早期相關(guān)學(xué)術(shù)研究是根據(jù)IPO過程的當(dāng)事人即發(fā)行人、承銷商和投資者為切入點(diǎn)的，隨著我國IPO定價(jià)發(fā)行制度不斷地市場化改革，有關(guān)學(xué)者將IPO定價(jià)發(fā)行制度與IPO定價(jià)效率相結(jié)合進(jìn)行研究。與此同時(shí)，也有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度.探索了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO定價(jià)效率的影響

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資和IPO定價(jià)效率的關(guān)系大致可分為三種：認(rèn)證假說，監(jiān)督假說和躁動(dòng)假說。前兩種假說都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的參與具有緩解新股定價(jià)中的信息不對(duì)稱功能。

認(rèn)證假說認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資資本在IPO過程中存在著提高新股定價(jià)以獲取短期利益的沖動(dòng)和害怕定價(jià)過高而損害自身聲譽(yù)的顧忌。前者使IPO價(jià)格偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，而后者使IPO價(jià)格更接近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。在實(shí)際定價(jià)過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于維持自身的聲譽(yù)，會(huì)誠實(shí)揭露和反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。并分析企業(yè)未來的發(fā)展前景，在市場中充當(dāng)三方認(rèn)證的角色，從而使新股價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值偏離較小，即IPO具有較高的定價(jià)效率（William和Kath—leen，1991；Jian和Kini，1995）。Meggison和Weiss（1991）利用美國1983年至1987年上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在公司IPO過程中起到了“信息披露”和“認(rèn)證”作用。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在某一領(lǐng)域具有信息與專業(yè)優(yōu)勢(shì)，其對(duì)公司的投資選擇不僅為公司提供了資金與管理支持，該投資行為也間接向市場上的外部投資傳遞了公司的內(nèi)部信息，從而降低了公司上市融資成本，提升定價(jià)效率。這一理論得到了Nahata（2008）、Afikawa and hnadeddine（2010）等學(xué)者的支持。

監(jiān)督假說則認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)投資資本具有高水平的企業(yè)價(jià)值分析能力，因此能對(duì)企業(yè)起到很好的監(jiān)督作用，因此有風(fēng)險(xiǎn)投資資本參與企業(yè)的IPO價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近，即IPO定價(jià)效率更高。

與前面兩個(gè)假說不同，躁動(dòng)假說則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資為了獲得持續(xù)經(jīng)營，必須在資本市場上募集后續(xù)資金。特別是在經(jīng)驗(yàn)欠缺的情況下，要借助IPO記錄提升自身的聲譽(yù)。因此為了使企業(yè)盡快上市，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)傾向于降低發(fā)行價(jià)格，從而加大價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的偏差，降低新殷定價(jià)效率（Gompers，1996；Sirri和Peter，1998）。

對(duì)我國來說，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有重大的影響，但由于我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時(shí)間較短，所以關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO定價(jià)效率的相關(guān)研究還比較少。黃澤勇（2013）以我國2009年10月一2012年6月期間IPO上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價(jià)效率低于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司，其原因在于創(chuàng)業(yè)板推出正值國內(nèi)股市低迷時(shí)期，這使得國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資具有低價(jià)發(fā)行保證上市成功的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致其參與無法有效的降低IPO定價(jià)過程中的信息不對(duì)稱，也削弱其充當(dāng)?shù)谌秸J(rèn)證的功能，致使IPO定價(jià)效率降低，即躁動(dòng)假說得到一定程度的驗(yàn)證。

三、IPO定價(jià)效率研究發(fā)展方向及存在的問題

首先，用IPO抑價(jià)率來評(píng)價(jià)IPO定價(jià)效率存在著缺陷。因?yàn)镮PO抑價(jià)率的高低不僅取決于IPO的發(fā)行價(jià)，而且取決于IPO的殷價(jià)在二級(jí)市場上的表現(xiàn)，在目前國內(nèi)外股票二級(jí)市場并不完全有效的情況下，把IPO抑價(jià)率作為衡量IPO定價(jià)效率高低的指標(biāo)，可能會(huì)把二級(jí)市場的股價(jià)高估誤判為IPO市場的殷價(jià)低估，把二級(jí)市場的無效誤判為IPO市場的無效。為克服該缺陷，學(xué)者們依據(jù)隨機(jī)前沿函數(shù)，提出了只依賴于一級(jí)市場而與二級(jí)市場無關(guān)的IPO定價(jià)效率評(píng)價(jià)指標(biāo)——EFF值。

由于EFF值區(qū)別于IPO抑價(jià)率的一個(gè)典型特征是，其只依賴于一級(jí)市場，而IPO抑價(jià)率既依賴于一級(jí)市場又依賴于二級(jí)市場。目前，學(xué)者們分別采用EFF值和IPO抑價(jià)率來評(píng)價(jià)IPO定價(jià)效率，如果能夠把兩者結(jié)合起來，將有助于我們更為合理地評(píng)價(jià)IPO定價(jià)效率，而這樣的研究還很少見。