文/黃雋 李越欣 夏曉華

方丹·拉圖爾 桌上的玫瑰 26.4×41.9cm 美國(guó)國(guó)家美術(shù)館收藏

金融市場(chǎng)的最優(yōu)資產(chǎn)配置問題是微觀金融的核心問題之一，而不同規(guī)模的投資細(xì)分市場(chǎng)如何擴(kuò)展和改變微觀投資行為是理解和完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。與歐美藝術(shù)品市場(chǎng)相比較，中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)具有顯著的特點(diǎn)，表現(xiàn)在藝術(shù)品的投資人群龐大、藝術(shù)品的資產(chǎn)屬性不斷強(qiáng)化、藝術(shù)品金融產(chǎn)品創(chuàng)新活躍、市場(chǎng)亂象叢生，“假拍”、“拍假”和贗品等現(xiàn)象屢見不鮮。這些因素在很大程度上決定和影響了中國(guó)藝術(shù)品投資市場(chǎng)的行為特征，也使得藝術(shù)品市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能弱化。

本文利用2000年至2014年中國(guó)藝術(shù)品拍賣市場(chǎng)近現(xiàn)代國(guó)畫拍賣的微觀數(shù)據(jù)，采用重復(fù)交易法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型，研究中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的投資收益特征并量化其資產(chǎn)配置效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)藝術(shù)精品投資收益率高于歐美市場(chǎng)，藝術(shù)品投資與傳統(tǒng)的股票、債券等金融資產(chǎn)之間表現(xiàn)出相對(duì)獨(dú)立性，適合作為資產(chǎn)配置選項(xiàng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）剔除拍賣傭金成本，構(gòu)建中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)，使藝術(shù)品收益計(jì)算更加貼近現(xiàn)實(shí)；（2）加入藝術(shù)品市場(chǎng)規(guī)模約束指標(biāo)，量化評(píng)價(jià)不同風(fēng)險(xiǎn)特征下投資的財(cái)富管理效應(yīng)。

一、研究方法與數(shù)據(jù)

(一)研究方法

1.重復(fù)交易法

本文采用重復(fù)交易法估算藝術(shù)品的投資收益率。重復(fù)交易法通過跟蹤同一件藝術(shù)品的重復(fù)交易來計(jì)算投資收益率，可以控制藝術(shù)品的異質(zhì)性和主觀性問題，能夠剔除不同藝術(shù)品微觀特征對(duì)于價(jià)格的影響。只有藝術(shù)精品流動(dòng)性較好，可以多次重復(fù)交易。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為有效識(shí)別多維資產(chǎn)在市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益功能，特別是綜合不同市場(chǎng)投資下的經(jīng)濟(jì)配置差異提供了量化分析工具。

(二)數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

1.藝術(shù)品數(shù)據(jù)

本文藝術(shù)品數(shù)據(jù)來源于雅昌藝術(shù)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)中心的中國(guó)藝術(shù)品數(shù)據(jù)庫(kù)。藝術(shù)品拍賣市場(chǎng)的拍賣主要集中在春拍和秋拍兩季，為了避免月度和季度小型拍賣帶來的季節(jié)性波動(dòng)性大的問題，本文選擇春拍和秋拍兩個(gè)結(jié)點(diǎn)的半年度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。

書畫市場(chǎng)是中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)中占比最大和最重要的市場(chǎng)。國(guó)畫400指數(shù)選取國(guó)畫領(lǐng)域在學(xué)術(shù)和市場(chǎng)上具有代表性的藝術(shù)家的拍賣數(shù)據(jù)來測(cè)算中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)走勢(shì)，按照藝術(shù)家所處的年代，分為古代、近現(xiàn)代和當(dāng)代藝術(shù)家作品的交易數(shù)據(jù)。在2000-2014年的拍賣成交數(shù)據(jù)中，古代藝術(shù)家有18854條，近現(xiàn)代藝術(shù)家有115941條，當(dāng)代藝術(shù)家有34855條；近現(xiàn)代作品的交易數(shù)據(jù)所占比重最大，約占70%。近現(xiàn)代部分是中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)最具代表性的組成部分，因此，本文選取了2000-2014年國(guó)畫400中的近現(xiàn)代藝術(shù)家的交易數(shù)據(jù)作為樣本。

本文以國(guó)畫400中近現(xiàn)代具有重復(fù)交易的167位藝術(shù)家的藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從作者姓名、作品名稱、作品尺寸、創(chuàng)作年代、構(gòu)圖、款識(shí)等多個(gè)維度進(jìn)行反復(fù)比照，最終得到8744對(duì)重復(fù)交易數(shù)據(jù)。

2.其他金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)

金融資產(chǎn)主要來自房地產(chǎn)市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)、基金市場(chǎng)。未做特別說明的原始數(shù)據(jù)全部來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。表1給出了各項(xiàng)金融資產(chǎn)指標(biāo)的選取情況?；咎幚矸椒ㄊ前迅魍顿Y市場(chǎng)數(shù)據(jù)換算成半年平均值，再取各個(gè)投資市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率做比較。

表1 金融資產(chǎn)指標(biāo)選取說明

由于Wind基金指數(shù)基期為2003年12月，因而數(shù)據(jù)處理中選取各資產(chǎn)的時(shí)間跨度為2004年到2014年。此外，資產(chǎn)配置中，無風(fēng)險(xiǎn)利率使用國(guó)債招投標(biāo)利率加權(quán)得出，無風(fēng)險(xiǎn)融資利率選取金融機(jī)構(gòu)法定短期貸款利率。當(dāng)考慮通貨膨脹因素時(shí)，處理方法為使用CPI環(huán)比數(shù)據(jù)，得到2003年下半年到2014年下半年的CPI指數(shù)均值。設(shè)定2003年下半年CPI指數(shù)為基期，用各項(xiàng)資產(chǎn)指數(shù)除以當(dāng)期CPI，再乘以CPI基期得到新的資產(chǎn)指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，算出各項(xiàng)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率，并考慮其最優(yōu)資產(chǎn)配置情況。而無風(fēng)險(xiǎn)利率剔除CPI的方法是用一年定期整存整取存款利率的半年均值扣減半年度CPI環(huán)比均值得出。

二、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)中國(guó)藝術(shù)品投資市場(chǎng)的收益特征

藝術(shù)品拍賣交易成本較高，拍賣行通常收取15%左右的傭金費(fèi)用1.根據(jù)《中國(guó)文物藝術(shù)品拍賣市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年報(bào)》，藝術(shù)品拍賣的買賣傭金為15%左右。，為更準(zhǔn)確地分析藝術(shù)品資產(chǎn)的投資收益，我們把藝術(shù)品的賣出價(jià)格除以115%。將數(shù)據(jù)帶入重復(fù)交易模型，將估算結(jié)果繪制成圖1。

圖1 2000-2014年藝術(shù)品半年對(duì)數(shù)回報(bào)率波動(dòng)圖

進(jìn)一步地，對(duì)回報(bào)率進(jìn)行簡(jiǎn)單的指數(shù)計(jì)算，即可轉(zhuǎn)換為藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)（表2）。2000-2014年這一時(shí)間段內(nèi)，長(zhǎng)期持有藝術(shù)品名義年化收益率為15.64%。通過扣減CPI，可以得到實(shí)際年化收益率為13.08%，由此看來，2000-2014年，藝術(shù)精品資產(chǎn)的收益高于股票市場(chǎng)。中國(guó)藝術(shù)品價(jià)格與房?jī)r(jià)走出了相似的軌跡，均呈現(xiàn)出收益率較高的特點(diǎn)。

表2 2000-2014年藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)

(二)資產(chǎn)相關(guān)性分析

我們進(jìn)一步可以得出各資產(chǎn)的收益特征數(shù)據(jù)。由表3可知，藝術(shù)品市場(chǎng)的半年對(duì)數(shù)收益率最高，其次為股票型基金，對(duì)數(shù)收益率最低的資產(chǎn)為國(guó)債。而在藝術(shù)品高收益的同時(shí)，藝術(shù)品有較大的標(biāo)準(zhǔn)差。考慮收益與標(biāo)準(zhǔn)差之比，可以發(fā)現(xiàn)，表現(xiàn)最佳的是債券型基金，原因主要在于其較小的標(biāo)準(zhǔn)差。藝術(shù)品的收益比風(fēng)險(xiǎn)值位于債券型基金、國(guó)債、房地產(chǎn)之后。而考慮無風(fēng)險(xiǎn)收益，比較各資產(chǎn)的夏普比率，可以得到類似結(jié)果，藝術(shù)品的表現(xiàn)差于債券型基金、房地產(chǎn)，但明顯地優(yōu)于黃金、股票型基金、國(guó)債、深證成指和上證綜指。

表3 各資產(chǎn)收益率的描述統(tǒng)計(jì)（單位：半年）

進(jìn)一步分析各項(xiàng)資產(chǎn)的相關(guān)性。從表4可以看出，除房地產(chǎn)行業(yè)外，藝術(shù)品與其他各項(xiàng)資產(chǎn)并沒有顯著的線性相關(guān)性，初步推測(cè)藝術(shù)品在資產(chǎn)配置中可以有比較積極的作用，可以消除部分風(fēng)險(xiǎn)。藝術(shù)品與房地產(chǎn)的相關(guān)性較高的主要原因是在樣本期內(nèi)，藝術(shù)品和房地產(chǎn)均具有較高的收益，導(dǎo)致大量的資金流入到這兩個(gè)領(lǐng)域，推高了總規(guī)模和價(jià)格。

表4 各資產(chǎn)的相關(guān)性

(三)引入藝術(shù)品后的資產(chǎn)配置價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)特征

運(yùn)用馬科維茨資產(chǎn)組合理論，可以分析各項(xiàng)資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的作用。從表5可以得出，包含所有資產(chǎn)的情況下，若不考慮借貸融資，最優(yōu)資產(chǎn)組合的半年收益率為6.74%，風(fēng)險(xiǎn)為0.1066，夏普比率為0.5010。藝術(shù)品在最優(yōu)資產(chǎn)配置中比重最大，為49.92%；其余配置于股票型基金、房地產(chǎn)和黃金，占比分別為27.36%、20.75%和1.98%。

表5 不考慮通脹因素時(shí)的最優(yōu)資產(chǎn)配置情況

而在不包含藝術(shù)品的最優(yōu)資產(chǎn)配置中，最優(yōu)資產(chǎn)組合的半年收益率為4.89%，風(fēng)險(xiǎn)為0.0713，夏普比率為0.4895。房地產(chǎn)的比重最高，為72.97%；其次為股票型基金，比重為21.96%；而剩余的5.06%配置于黃金。包含藝術(shù)品與不包含藝術(shù)品的資產(chǎn)配置相比較，資產(chǎn)配置中的藝術(shù)品能夠提升夏普比率，改善投資狀況。由圖2可以看出，包含藝術(shù)品在內(nèi)的有效邊界明顯比不包含藝術(shù)品在內(nèi)的有效邊界向右上方移動(dòng)了，說明藝術(shù)品在資產(chǎn)配置中能夠起到積極作用。

圖2 不考慮通貨膨脹因素下的資產(chǎn)配置有效邊界

若考慮無風(fēng)險(xiǎn)融資利率，使用人民幣短期貸款利率（一年以內(nèi)）的時(shí)間加權(quán)平均值，并換算成半年利率2.944%，得出的配置結(jié)果略有差異。藝術(shù)品權(quán)重為34.66%，房地產(chǎn)占最大權(quán)重為37.61%，其次為股票型基金、黃金，占比分別為18.79%和8.94%。需要借入初始投資額1.43倍的資金，最優(yōu)資產(chǎn)組合的半年收益率為12.03%，風(fēng)險(xiǎn)為0.0729。

安布羅修斯·本森 哀嘆 91.4×56.2cm 大都會(huì)藝術(shù)博物館收藏

需要指出的是，藝術(shù)品與股票、債券、房地產(chǎn)和黃金等傳統(tǒng)資產(chǎn)不同，藝術(shù)品與其他金融資產(chǎn)的最大區(qū)別在于精神收益。藝術(shù)品投資收藏與收入財(cái)富、教育水平、美學(xué)修養(yǎng)、生活方式、家庭環(huán)境等諸多因素都有著密切關(guān)系。藝術(shù)品作為非標(biāo)準(zhǔn)化的另類資產(chǎn)，投資的專業(yè)門檻較高，不僅需要深厚的美術(shù)史知識(shí)，還需要對(duì)藝術(shù)市場(chǎng)的潮流風(fēng)向有較為準(zhǔn)確的判斷和把握。藝術(shù)品的真?zhèn)舞b定以及估值的門檻較高，而中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)亂象也影響了人們進(jìn)入市場(chǎng)的信心。藝術(shù)品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，市場(chǎng)規(guī)模較小，因此，雖然估算出最優(yōu)資產(chǎn)配置中藝術(shù)品權(quán)重非常高，但實(shí)際上，作為另類資產(chǎn)在人們的資產(chǎn)配置中占比并沒有那么高。理想與現(xiàn)實(shí)存在著一定的差距。

為了使資產(chǎn)配置組合更接近現(xiàn)實(shí)情況，我們加入市場(chǎng)規(guī)模因素進(jìn)行約束。根據(jù)文化部文化市場(chǎng)司《2014年中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)年度報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2014年我國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)交易總額約為2137億元。把藝術(shù)品市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)市值權(quán)重作為約束條件，可以得到新的最優(yōu)資產(chǎn)配置為藝術(shù)品占比0.5%，房地產(chǎn)占比72.47%，股票型基金占比22.01%，黃金占比5.02%。在這一配置中，資產(chǎn)組合的半年收益率為4.91%，風(fēng)險(xiǎn)為0.0713，風(fēng)險(xiǎn)收益比為0.6886，夏普比率為0.4923。從表4可以得出，相比于不包含藝術(shù)品的資產(chǎn)組合（風(fēng)險(xiǎn)收益比為0.6858，夏普比率為0.4895），加入0.5%藝術(shù)品的資產(chǎn)組合后，提升了風(fēng)險(xiǎn)收益比和夏普比率，改善了投資狀況。

三、結(jié)論與進(jìn)一步研究

本文采用2000-2014年中國(guó)藝術(shù)品拍賣市場(chǎng)國(guó)畫400近現(xiàn)代部分的拍賣微觀數(shù)據(jù)，考慮拍賣傭金和藝術(shù)品市場(chǎng)規(guī)模，采用重復(fù)交易模型和馬克維茨資本資產(chǎn)定價(jià)模型，根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的具體情況，研究中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的特點(diǎn)、投資收益率和資產(chǎn)配置效應(yīng)。我們的研究可以得到兩個(gè)結(jié)論：（1）在樣本期內(nèi)，藝術(shù)品名義年化收益率為15.64%。通過扣減傭金成本和CPI，實(shí)際年化收益率為13.08%，中國(guó)藝術(shù)品投資的收益率遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家。（2）藝術(shù)品資產(chǎn)的收益率與股票、債券等金融資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系較弱，在資產(chǎn)組合中加入藝術(shù)品后能夠有效地改善資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益。藝術(shù)品市場(chǎng)非常適合作為資產(chǎn)配置的選項(xiàng)。

本文討論的藝術(shù)品投資的財(cái)務(wù)收益只是藝術(shù)品收益的一部分，而藝術(shù)品最大的特殊性在于其精神收益和審美價(jià)值，從理論視角有效區(qū)分并識(shí)別藝術(shù)品的這一非貨幣收益價(jià)值，對(duì)準(zhǔn)確理解其資產(chǎn)配置中的功能十分重要，其相關(guān)方法的研究也是未來藝術(shù)品金融研究的方向之一。同時(shí)，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的強(qiáng)假設(shè)限制條件，本文是對(duì)藝術(shù)品資產(chǎn)配置價(jià)值測(cè)度的一個(gè)初步嘗試，未來研究可以結(jié)合行為金融學(xué)，充分考慮市場(chǎng)的非有效性和投資者的異質(zhì)性，從而更準(zhǔn)確地測(cè)度藝術(shù)品的投資收益和資產(chǎn)配置效應(yīng)。

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