本刊記者 李興然

日前，新疆東方環(huán)宇燃氣股份有限公司（以下簡稱“環(huán)宇燃氣”）歷經(jīng)取消審核、暫緩表決之后，終于通過了證監(jiān)會發(fā)審委的審核，成為又一家過會成功的新疆地區(qū)燃氣企業(yè)。然而，股市動態(tài)分析周刊記者研讀其招股說明書后發(fā)現(xiàn)，之所以環(huán)宇燃氣上會之路如此坎坷，并不是沒有道理。首先就是成長性問題，然后是綜合毛利率連續(xù)下滑，天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率遠高于同行，最后前后兩版招股書財務(wù)數(shù)據(jù)不一致且新版招股書對此未有解釋，這些問題都需要向證監(jiān)會進一步說明，因此也就不難理解為什么第三次沖擊發(fā)審會才成功。

成長性存疑

從環(huán)宇燃氣的業(yè)績表現(xiàn)來看，成長性存疑。營業(yè)收入方面，2014年-2017年上半年，環(huán)宇燃氣分別錄得3.31億元、3.49億元、3.25億元和2.41億元的收入。通過這個數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在可比的2014年、2015年和2016年，營業(yè)收入先微增后微減，總體小幅減少。

那么利潤情況如何呢？2014年-2017年上半年，環(huán)宇燃氣取得凈利潤1.07億元、9501.21萬元、1.43億元和5008.09萬元。這個數(shù)據(jù)看起非常不錯，但細看招股書后才發(fā)現(xiàn)原來其中有很大一部分是政府補貼，2014年至2017年上半年，環(huán)宇燃氣確認的政府補貼分別為3284.61萬元、3068.98萬元、1.01億元、6240.31萬元。三個完整會計年度中，2014年政府補助占凈利潤的30.70%，2015年該比例是32.30%，凈利潤最高的2016年所獲的政府補貼占業(yè)績的比例甚至達到了70.63%。環(huán)宇燃氣于招股書中表示：政府補助金額占凈利潤的比例較高，如果公司未來不能獲得政府補貼或者獲得的政府補貼顯著降低，將對公司當期經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

通過上面營業(yè)收入和凈利潤的數(shù)據(jù)，我們基本可以得出結(jié)論，那就是環(huán)宇燃氣的營收無明顯上升趨勢，而凈利潤又依賴政府補助。

展望未來，環(huán)宇燃氣是否還有充足的成長空間？

招股書顯示，環(huán)宇燃氣是以城市燃氣供應(yīng)為主，包括CNG汽車加氣、居民生活用氣、工商業(yè)客戶用氣，覆蓋燃氣供應(yīng)管網(wǎng)建設(shè)和供熱業(yè)務(wù)，以及圍繞燃氣市場開發(fā)的設(shè)備安裝等業(yè)務(wù)，并為客戶量身定制燃氣供應(yīng)解決方案的燃氣綜合服務(wù)商。此外，環(huán)宇燃氣還擁有根據(jù)《昌吉市城區(qū)集中供熱區(qū)域劃分方案》規(guī)定的供熱區(qū)域的供熱特許經(jīng)營權(quán)，為昌吉市天然氣熱力供應(yīng)服務(wù)商。報告期內(nèi)，環(huán)宇燃氣全部營業(yè)收入均在新疆昌吉市獲得，公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展空間與昌吉市的城市化進程、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展速度、城鎮(zhèn)居民收入水平密切相關(guān)。

昌吉市人民政府官網(wǎng)顯示，截至目前，城市天然氣入戶率達92%以上，集中供熱普及率達到95%以上，覆蓋比率較高。這就意味著環(huán)宇燃氣要想獲得增長，必須有增量人口支持。

環(huán)宇燃氣于募投項目的必要性中表示，隨著城市的擴容與發(fā)展，未來昌吉市的人口預計將不斷提升，居民用戶的數(shù)量將進一步增長。根據(jù)《昌吉市城市總體規(guī)劃（2010年-2030年）》，2015年市域總?cè)丝跒?5萬人，城鎮(zhèn)化水平為75%；2020年市域總?cè)丝跒?5萬人，城鎮(zhèn)化水平為80%，2030年達92萬人，城鎮(zhèn)化水平為90%。而據(jù)環(huán)宇燃氣董秘辦人士回復媒體透露的數(shù)據(jù)顯示，目前昌吉的總?cè)丝谝膊贿^接近60萬，與規(guī)劃中的目標相差甚遠。因此，環(huán)宇燃氣面臨的成長瓶頸或許比公司預期的要更嚴重。

毛利率難止下滑趨勢

環(huán)宇燃氣的主營業(yè)務(wù)收入主要來源于天然氣銷售、天然氣設(shè)備安裝、天然氣供熱三種業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)天然氣銷售業(yè)務(wù)占比分別為65.27%、62.55%、60.94%、46.62%，是公司最主要的收入。

2014年至2017年1-6月，環(huán)宇燃氣的綜合毛利率為44.24%、46.99%、37.89%、33.20%，毛利率連續(xù)2年半下滑，且下滑趨勢明顯。其中天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率分別為36.88%、34.55%、39.47%、37.62%，相對較為穩(wěn)定，這意味著環(huán)宇燃氣的其它業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)較顯著的下滑（主要是天然氣供熱業(yè)務(wù)毛利率波動巨大）。

天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率方面，可對比上市公司中（見下表），只有新疆浩源、長春燃氣能和環(huán)宇燃氣還能勉強處于同一水平，不過這兩家上市公司業(yè)績也出現(xiàn)比較大的下滑，高毛利率并不意味著業(yè)績能平穩(wěn)增長，反而是貴州燃氣這個毛利率只有10%左右的公司，業(yè)績相對穩(wěn)定一點。

環(huán)宇燃氣的天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率遠遠甩開行業(yè)平均值一條街，2017年上半年是行業(yè)平均值的2倍都不止。對于天然氣銷售業(yè)務(wù)為什么能做到高出行業(yè)平均值一個檔次的水平，環(huán)宇燃氣解釋為購銷價比同行高一些，即采購成本低。但是國內(nèi)燃氣公司的氣源基本都是從中石油和中石化采購，不同地區(qū)價格能差一點，但是能差到讓其毛利率達到行業(yè)平均值的兩倍？這個解釋顯然不能完全令人信服。

新舊招股書“打架”

據(jù)相關(guān)媒體的報道，環(huán)宇燃氣前后兩次申報的材料中，營業(yè)利潤以及凈利潤數(shù)據(jù)不一致。股市動態(tài)分析周刊記者查詢兩版招股書后發(fā)現(xiàn)確實如此。

2017年6月7日披露的招股書中，2014年至2016年營業(yè)利潤分別為8619.59萬元、8412.46萬元、6959.81萬元。凈利潤分別為9928.78萬元、9223.97萬元、14243.41萬元。

但是2017年12月22日，環(huán)宇燃氣更新了招股書后，2014年至2016年營業(yè)利潤卻變成了9540.89萬元、8790.71萬元、7009.83萬元，凈利潤變成了10710.14萬元、9501.21萬元、14297.39萬元。

新舊兩版招股書中的財務(wù)數(shù)據(jù)前后不一致，公司會計核算的方法以及合規(guī)性就會受到質(zhì)疑，以證監(jiān)會的嚴謹，必然是注意到了這個問題。會計核算的合規(guī)性是IPO披露信息時必須要遵守的規(guī)則，以前就有過企業(yè)因為類似的問題導致IPO被否。

從行業(yè)特征來看，燃氣公司在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)弱，企業(yè)能不能發(fā)展好和自身關(guān)系不大，反而更看重天然氣價格和采暖季等自然因素。燃氣公司也不容易進入其它城市，受地域限制明顯，易觸天花板。環(huán)宇燃氣也明顯存在著這些特點。

表：天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率一覽