梁 琦 鄭 云 黃璐萍 黃 陽

(紹興文理學(xué)院 商學(xué)院，浙江 紹興312000)

一、引言

隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與供給側(cè)改革的不斷推進，中國經(jīng)濟從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)模式向創(chuàng)意經(jīng)濟、知識經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。在變革的潮流中，傳統(tǒng)企業(yè)需要求思求變，通過組織重構(gòu)、產(chǎn)品升級、管理轉(zhuǎn)變等方式戰(zhàn)略性調(diào)整企業(yè)長期運營方向，從而完成轉(zhuǎn)型升級，重塑企業(yè)核心競爭力[1]。

通過整理國內(nèi)外眾多文獻資料可以發(fā)現(xiàn)，目前眾多學(xué)者對于并購的研究主要集中在以單個并購事件為角度深入分析其相關(guān)動機與績效表現(xiàn)，少有對系列并購事件與綜合效益的研究。而且研究方向主要集中在第二產(chǎn)業(yè)，對于企業(yè)在不同發(fā)展階段，如何推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的深入融合，構(gòu)建新的經(jīng)濟形態(tài)的研究甚少。

而本文以奧飛娛樂的第三次轉(zhuǎn)型為研究對象，針對其轉(zhuǎn)型期間發(fā)生的并購事件進行整體分析，深入探究該公司如何從低附加值制造業(yè)向上游核心環(huán)節(jié)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在相關(guān)多元化戰(zhàn)略下構(gòu)建泛娛樂生態(tài)圈。最后通過相關(guān)財務(wù)指標(biāo)分析此次轉(zhuǎn)型績效。奧飛娛樂的并購式轉(zhuǎn)型在相關(guān)行業(yè)中具有代表性與獨特性，本次案例研究結(jié)果希望對制造業(yè)企業(yè)在未來向新興產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型有所啟示[2]。

二、奧飛娛樂轉(zhuǎn)型升級的動機與過程分析

(一)公司簡介

奧飛娛樂股份有限公司(以下簡稱“奧飛娛樂”)成立于1993年，旗下有動漫《喜羊羊與灰太狼》《巴啦啦小魔仙》，游戲“奧迪雙鉆”等著名品牌，是中國極具實力和發(fā)展?jié)摿Φ膭勇皧蕵肺幕a(chǎn)業(yè)集團公司，致力于成為新時代“中國迪士尼”。公司于2009年在深交所(股票代碼SZ：002292)上市，是中國“動漫第一股”。

奧飛娛樂的前身廣東奧迪玩具實業(yè)有限公司，是傳統(tǒng)的玩具制造銷售公司，后通過實施“動漫+玩具”戰(zhàn)略與收購廣東嘉佳卡通衛(wèi)視頻道，成為動漫全產(chǎn)業(yè)鏈運營公司。2013年以來，奧飛娛樂以泛娛樂戰(zhàn)略為手段進行第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級[3]。所謂泛娛樂戰(zhàn)略，就是以IP授權(quán)為核心，以渠道運營和網(wǎng)絡(luò)平臺為基礎(chǔ)，開展電影、音樂、動漫等多領(lǐng)域、跨平臺的商業(yè)拓展。奧飛娛樂希望通過多元化的互娛業(yè)務(wù)，構(gòu)建中國領(lǐng)先的動漫及文化娛樂產(chǎn)業(yè)運營平臺，為消費者提供創(chuàng)新文化及周邊產(chǎn)品和服務(wù)。

效仿于迪士尼“內(nèi)容+渠道+衍生品”的產(chǎn)業(yè)布局模式，奧飛娛樂的第三次轉(zhuǎn)型升級以玩具消費品與動漫為基點，自下而上通過投資、并購中上游相關(guān)企業(yè)，延伸文娛產(chǎn)業(yè)價值鏈，整合產(chǎn)業(yè)資源，形成泛娛樂生態(tài)布局，從而完成由玩具產(chǎn)業(yè)運營商向文化內(nèi)容提供商的轉(zhuǎn)型[4]。

(二)公司轉(zhuǎn)型動機

奧飛娛樂的核心收入一直來源于玩具銷售，然而經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，國內(nèi)外玩具市場紅?；?，發(fā)展空間有限，同時隨著技術(shù)創(chuàng)新與進步，傳統(tǒng)玩具日益沒落，新型電子玩具得到更多消費者的偏好。為了公司的長遠發(fā)展，奧飛娛樂需要找到新的利潤增長點與可持續(xù)發(fā)展的動力。通過轉(zhuǎn)型升級可以調(diào)整目前奧飛娛樂的營收結(jié)構(gòu)，盡快將公司從以制造消費業(yè)為營收支撐點過渡到以內(nèi)容開發(fā)為核心的文化產(chǎn)業(yè)化發(fā)展模式，拓展公司發(fā)展前景[5]。

值得注意的是，探究奧飛娛樂的轉(zhuǎn)型歷程，可以發(fā)現(xiàn)其激進式并購與已淪為騙局的“樂視生態(tài)圈”有眾多相似之處，同樣的運營思想與戰(zhàn)略布局，奧飛娛樂實際控制人蔡東青家族甚至模仿了賈躍亭的套現(xiàn)方式，以反哺公司為名義，在公司股價較高時，通過減持股票大額套現(xiàn)。

在2016年2月，蔡東青家族累計減持6000萬股，金額約為21.66億元，并宣稱全部減持金額擬根據(jù)奧飛娛樂動漫運營所需，為其提供無息借款額度，直至公司自有營運資金充足時再歸還。然而奧飛娛樂僅在2016年第一季度收到大股東借款17億元，且這筆借款在2016年底已經(jīng)基本消失。從2016年第一季度到第四季度，隨著奧飛娛樂支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金總額不斷上升，歸屬于蔡東青家族的其他應(yīng)付款應(yīng)聲下降。

簡而言之，在沒有承諾借款期限的情況下，短短一年之間，蔡東青家族已經(jīng)收回了大部分對奧飛娛樂的借款，總計套現(xiàn)約為19.63億元。這不免讓人質(zhì)疑奧飛娛樂轉(zhuǎn)型的實質(zhì)動機：究竟是為了實現(xiàn)公司的新時代“迪士尼”夢而大肆舉債擴張，還是為了股東個人利益，通過資本運作套現(xiàn)獲利？

(三)公司轉(zhuǎn)型過程

2013-2017年，奧飛娛樂共發(fā)生對外投資70起，新增子公司61家，總計投資金額高達60億元。

經(jīng)歷并購式轉(zhuǎn)型，奧飛娛樂的泛娛樂布局主要通過六個方面得以實現(xiàn)。在上游，IP創(chuàng)造和運營方面，奧飛娛樂進行IP孵化，堅持“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，既加強自身原創(chuàng)動漫娛樂品牌構(gòu)建，又通過不斷對外投資、收購，擴大IP資源，形成覆蓋全年齡段的文化娛樂產(chǎn)業(yè)[6]。

在中游，加強媒體渠道構(gòu)建與運營，通過控股網(wǎng)絡(luò)與電視媒體，整合線上線下資源，增強多元化變現(xiàn)能力，同時加快虛擬現(xiàn)實領(lǐng)域布局，針對新興AR/VR技術(shù)企業(yè)，進行相關(guān)收購與合作。

在下游，進軍游戲產(chǎn)業(yè)，同時對衍生品的開發(fā)與銷售進行精準(zhǔn)控制，搶占玩具等方面線下市場，并切入嬰童與教育市場，擴大產(chǎn)業(yè)鏈廣度。

表1 奧飛娛樂主要對外投資、并購簡表

時間事 件2013年出資6.34億港元收購資訊港,獲得100%的股份,獲得喜羊羊品牌共出資6.92億元獲取愛樂游和上海方寸科技,各100%的股份,向手游圈發(fā)展2014年戰(zhàn)略入股葉游獲得其50%股份,并在增資之后,共獲得60%的股份;出資11800萬元并購三樂公司和Waystar公司,各獲得40%的股份,布局游戲產(chǎn)業(yè),專注游戲開發(fā)合資創(chuàng)立多屏傳媒和貝肯文化,分別獲得80%和45%的股份;花費700萬元獲得《倒霉熊》的知識產(chǎn)權(quán);出資600萬元和1.5億元創(chuàng)立奧飛娛樂網(wǎng)絡(luò)和奧飛娛樂實業(yè),分別獲得100%的股份戰(zhàn)略入股451媒體集團,獲得19.99%的股份,進軍海外影視圈;出資2億港元投資設(shè)立全資子公司奧飛娛樂影業(yè)(香港),投資發(fā)行電影2015年出資數(shù)千萬元入股劇角映畫,獲得其9.25%的股份,拓展電影業(yè)務(wù),打造真人動漫,開創(chuàng)獨特IP運營模式出資5000萬元獲得深圳統(tǒng)帥10%的股份,戰(zhàn)略布局互聯(lián)網(wǎng)電視領(lǐng)域與碧桂園等6大機構(gòu)戰(zhàn)略入股悠游堂,成為其第四大股東,進行企業(yè)資源整合出資1.2億元并購卓游科技,獲得51%的股份,進軍游戲發(fā)行領(lǐng)域2016年出資9.04億元并購四月星空(有妖氣),獲得100%的股份,造就了目前中國動漫行業(yè)最大的一起并購案,擴大了IP矩陣,完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局出資2000萬美元參與諾亦騰B輪融資領(lǐng)投,開始進軍VR產(chǎn)業(yè);戰(zhàn)略入股上海樂相科技,獲得10%股權(quán),擴大VR領(lǐng)域布局出資1.4億美元收購Baby Trend Inc及其主要供應(yīng)商東莞金旺,拓展嬰童產(chǎn)業(yè)出資2千萬元獲得ximmerse5%的股份,拓展VR生態(tài)圈;戰(zhàn)略入股明星創(chuàng)意動畫,獲得19.5%的股份,推動原創(chuàng)動漫產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展出資1千萬元獲得北京大千陽光6.91%的股份,積極拓展業(yè)務(wù),打造頂尖動漫IP出資數(shù)千萬元參與快樂工場A輪融資,共同打造IP價值鏈出資2000萬元獲得湯圓創(chuàng)作10%的股份,推動企業(yè)向IP一體化方向發(fā)展出資2千萬元獲得神武互動16.7%的股份,加速泛娛樂化進程2017年參與菠蘿包輕小說B輪融資,進一步豐富IP價值鏈除了影視、動畫,奧飛娛樂也加大馬力在游戲業(yè)務(wù)上進行布局,分別先后投資了萬歲游戲和廣州夢龍科技,進一步提升在游戲市場的話語權(quán)出資2000萬元參與數(shù)娛科技A輪融資,進一步豐富產(chǎn)品線,完善娛樂物聯(lián)網(wǎng)布局出資100美元回購廣州奧飛孩之寶玩具發(fā)展有限公司50%股權(quán);與此同時出資0.04億元并購南京圖乙方圓網(wǎng)絡(luò)科技有限公司,獲得其60%的股權(quán)出資1.06億元并購FunnyFlux,獲得其60.02%的股權(quán),合作互補,進一步擴大旗下IP品牌知名度和國際影響力與華誼兄弟共同參與圣威特的A輪融資,將旗下IP內(nèi)容融入VR/AR產(chǎn)業(yè)與同創(chuàng)偉業(yè)、科大訊飛等共同出資數(shù)千萬元參與《我有嘉賓》的Pre-A輪的融資,打造品牌知名度

三、奧飛娛樂轉(zhuǎn)型升級的財務(wù)后果評價

(一)營收績效分析

2013-2016年，奧飛娛樂每年分別對外投資5.90億元、9.67億元、5.96億元、36.25億元，而子公司每年利潤貢獻僅為0.59億元、2.8億元、2億元、1.7億元，遠低于投資數(shù)額且呈現(xiàn)下降趨勢，投資效益并未得到良好體現(xiàn)。

子公司的利潤構(gòu)成也不樂觀。大部分公司處于微利甚至虧損狀態(tài)，在總計57.8億元的對外投資中，僅有方寸科技、愛樂游、Baby Trnd Inc 三家公司超額完成收購時的業(yè)績承諾，從2014年起每年分別為奧飛娛樂貢獻了2.39億元、1.56億元、1.7億元凈利潤，這三家公司幾乎提供了大部分子公司利潤。

奧飛娛樂的營收表現(xiàn)與其預(yù)期大相徑庭，存在眾多高溢價、低回報現(xiàn)象。不斷發(fā)生的高價并購也導(dǎo)致公司商譽急劇增長。奧飛娛樂的商譽產(chǎn)生自2011年，當(dāng)年僅為628萬元，此后每年的增長便一發(fā)不可收拾，2012-2016年分別為2971萬元、4.90億元、11.66億元、11.91億元、26億元，占總資產(chǎn)比重不斷上升，截至2017年6月占比已達29.45%，遠高于行業(yè)平均水平[7]。若奧飛娛樂并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，將面臨巨額商譽減值的風(fēng)險。而奧飛娛樂的投資標(biāo)的大部分為早期或者成長階段的公司，這些公司的能否實現(xiàn)預(yù)期效益存在一定不確定性，增大了奧飛娛樂的運營風(fēng)險[8]。

表2 迪士尼2016年營收績效與結(jié)構(gòu)

類 別媒體網(wǎng)絡(luò)主題樂園與度假區(qū)影視娛樂消費品與互動媒體金額(億元)236.89169.7494.4155.28營收占比42.58%30.51%16.97%9.94%

表3 奧飛娛樂2016年營收績效與結(jié)構(gòu)

類 別玩具銷售類影視類嬰童用品類電視媒體類游戲類設(shè)計及制作類其他業(yè)務(wù)金額(億元)19.325.825.200.961.760.150.39營收占比57.50%17.33%15.46%2.84%5.25%0.45%1.17%

表4 奧飛娛樂2011年-2017年6月營業(yè)收入與凈利潤變化

時 間2011201220132014201520162017.6營業(yè)收入(億元)10.5712.9115.5324.325.8933.6117.79同比增長率17.05%22.14%20.29%56.47%6.54%29.82%17.20%凈利潤(億元)1.321.812.314.284.894.981.35同比增長率0.76%37.12%27.62%85.28%14.25%1.84%-53.80%

表5 奧飛娛樂2011年-2017年6月三項費用變化

科目時間2011201220132014201520162017.6管理費用(億元)1.221.4323.674.785.983.62銷售費用(億元)1.111.261.993.664.35.873.15財務(wù)費用(億元)-0.11-0.100.100.210.250.530.48三項費用比重21.04%20.04%26.31%31.02%36.01%36.83%40.75%

(二)營收結(jié)構(gòu)分析

奧飛娛樂一直致力于成為新時代“中國迪士尼”。迪士尼成功的商業(yè)模式是奧飛娛樂的追求目標(biāo)，迪士尼近年來令人驚羨的財報數(shù)據(jù)也反映其成熟的泛娛樂發(fā)展?fàn)顟B(tài)。奧飛娛樂想要完成文化產(chǎn)業(yè)化的泛娛樂目標(biāo)，必然要以迪士尼為導(dǎo)向，調(diào)整自身營收比例，加快培育文化核心生產(chǎn)力[9]。

然而通過表2、表3可知，奧飛娛樂目前的營收結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)——迪士尼截然相反，核心營收仍主要來源于玩具銷售。媒體娛樂方面的發(fā)展卻十分緩慢，電視媒體、游戲類、設(shè)計與制作三大板塊營收占比僅為個位數(shù)，僅有嬰童用品方面依靠收購美國嬰童用品公司Baby Trend Inc實現(xiàn)了快速增長，卻對轉(zhuǎn)型助益不大。

迪士尼通過高質(zhì)量的內(nèi)容創(chuàng)作足以帶動整條產(chǎn)業(yè)鏈的運轉(zhuǎn)，從而形成了良好的營收結(jié)構(gòu)。奧飛娛樂的困境在于，目前上游產(chǎn)業(yè)的營收貢獻乏善可陳——無法幫助奧飛娛樂的營收結(jié)構(gòu)進行根本性的改變，從而完成轉(zhuǎn)型升級。

(三)盈利能力分析

奧飛娛樂近年來一直面臨著增收不增效的困境。雖然2016年營業(yè)收入為33.6億元，同比增長29.8%，但扣非后凈利潤同比下降4.21%。2017年半年報顯示，奧飛娛樂扣非后凈利潤僅為9500萬，同比下降46.09%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也直線下降58.54%，奧飛娛樂業(yè)務(wù)在不斷擴張，盈利能力反而在快速減弱。

具體分析奧飛娛樂的營收情況，2017年上半年，奧飛娛樂有六大類主營產(chǎn)品，除了嬰童用品逆勢增長，非動漫玩具類稍有上升，其他五大板塊均有大幅下降的趨勢，其中影視、游戲類營收下滑分別高達40.46%、41.56%。也就是說，目前奧飛娛樂傳統(tǒng)玩具產(chǎn)業(yè)綜合增長并不明顯，而近年來新切入的影視、媒體與游戲類業(yè)務(wù)，不僅沒有助推奧飛娛樂發(fā)展，反而拖累了奧飛娛樂的營收績效，導(dǎo)致其利潤增長乏力。

盈利能力下降的同時，奧飛娛樂的成本消耗也在不斷加大。管理費用、銷售費用與財務(wù)費用在第三次轉(zhuǎn)型期間，增幅明顯。2016年三項費用數(shù)額已經(jīng)超過營業(yè)收入的三分之一，而在2017年，奧飛娛樂僅半年的三項費用數(shù)額就幾乎相當(dāng)于2014年全年的三項費用數(shù)額。

奧飛娛樂的管理費用與銷售費都是從2013年開始飆升，這主要是公司不斷擴大經(jīng)營規(guī)模所致。與日俱增的子公司數(shù)量除了導(dǎo)致奧飛娛樂資產(chǎn)快速膨脹外，也進一步加大了奧飛娛樂的經(jīng)營負擔(dān)。相應(yīng)的廣告費、職工薪酬、推廣促銷展示費和運輸商檢倉儲費以及研發(fā)費用也快速增長，除此之外，在短短四年間奧飛娛樂在職員工數(shù)量幾乎翻了一倍，這不僅在管理上造成了困難，對于財務(wù)方面也有不小的影響。

在財務(wù)費用方面，奧飛娛樂2011-2012年甚至出現(xiàn)了負數(shù)，說明在轉(zhuǎn)型前，奧飛娛樂有較好的資金運轉(zhuǎn)模式。然而隨著公司負債規(guī)模的不斷擴大，應(yīng)付利息等相關(guān)支出明顯提高。

綜合上述分析，隨著奧飛娛樂的集團化運營，管理費用與銷售費用的增長是公司擴張必然導(dǎo)致的結(jié)果。公司在短期內(nèi)無法償還債務(wù)的情況下，財務(wù)費用也不可避免地會持續(xù)增長?？梢灶A(yù)見在未來幾年，奧飛娛樂的三費仍會保持一定的增速，不斷上升的成本消耗將進一步降低奧飛娛樂的盈利能力。

(四)償債能力分析

上市以來，奧飛娛樂的資產(chǎn)從2010年16億元到2017年83.66億元，其增幅高達522.88%。與資產(chǎn)同步增長的是奧飛娛樂的對外投資，以2013年5.4億收購“喜羊羊與灰太狼”為標(biāo)志，奧飛娛樂投資并購愈演愈烈，從2013到2016年，奧飛娛樂的對外投資從0.34億元增長至36.25億元，截至目前納入合并報表的子公司已經(jīng)多達67家，而2012年其子公司數(shù)量僅為10家[10]。

奧飛娛樂在2013-2017年期間，激進的投資策略無法完全依靠自有資金實現(xiàn)，事實上，僅2016年奧飛娛樂的投資額就達到了36億，甚至超過了當(dāng)年的營收總和，在這種情況下奧飛娛樂不得不依靠股票增發(fā)與發(fā)行債券、銀行借款等方式進行融資，造成了目前資產(chǎn)與負債同步膨脹的資金鏈緊張局面。

隨著投資力度的不斷加大，奧飛娛樂的流動比率與速動比例都大幅下降。由表6可知，自奧飛娛樂上市至轉(zhuǎn)型之前資金鏈運轉(zhuǎn)良好，從2015年開始流動比率、速動比率不斷下跌，根據(jù)2017年半年報顯示，奧飛娛樂目前流動比率為0.98，更為嚴(yán)苛的速動比率為僅0.64。如果奧飛娛樂發(fā)生資金周轉(zhuǎn)問題，近四成債務(wù)將無法立即清償，這為公司的資產(chǎn)安全帶來了極大的挑戰(zhàn)。

究其原因，主要是為了滿足對外投資資金的需要，奧飛娛樂近年來負債規(guī)模大幅增加，且大部分為流動負債，加強了短期償債壓力。日前，奧飛娛樂有息債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達到19.32億元，其中短期借款為11.65億元，占比高達60.3%，而奧飛娛樂大部分是戰(zhàn)略性投資，內(nèi)容產(chǎn)品的回報期長且波動。一旦銀行政策收緊，短貸長投將會導(dǎo)致奧飛娛樂陷入難以自拔的財務(wù)困境。

宏觀上看，2012年-2017年6月，奧飛娛樂負債率從35.83%上升至43.17%，遠高于同行業(yè)上市公司三年來的平均水平22.05%。受困于資金壓力，奧飛娛樂未來的投資、融資計劃受到不同程度的削減，最近的股票增發(fā)，募資金額由45億元削減為23.5億元。公司原計劃投資12.9億22部電影，縮水為5.15億6部，游戲項目從12.05億25部，縮水為9900萬10部，可見持續(xù)惡化的資金狀況已經(jīng)給奧飛娛樂未來的發(fā)展造成了負面影響。

與日俱增的對外擔(dān)保也為奧飛娛樂的發(fā)展帶來更多的挑戰(zhàn)。2013至今，奧飛娛樂對外擔(dān)保金額不斷上升，2016年增長至14.28億元，占公司凈資產(chǎn)47.15%，即將達到證監(jiān)會規(guī)定的50%上線，遠超過了業(yè)內(nèi)30%警戒線。奧飛娛樂對外擔(dān)保的增長與不斷增加的子公司數(shù)量息息相關(guān)，在高達14.28億元的擔(dān)保金額中，其中對子公司的擔(dān)保額度為13.28億元，占比為93%。然而綜合上文分析奧飛娛樂目前子公司的業(yè)績表現(xiàn)，大部分子公司仍處于微利甚至虧損狀態(tài)，萬一子公司無法及時完成債務(wù)償還，就會將擔(dān)保責(zé)任轉(zhuǎn)移至母公司，進一步加大奧飛娛樂的財務(wù)風(fēng)險。

表6 奧飛娛樂2011-2016年流動比率、速動比率

年 份2011201220132014201520162017.6流動比率7.364.282.482.71.831.210.98速動比率5.483.331.992.191.450.760.64

表7 奧飛娛樂2011-2016年來主要營運指標(biāo)

時 間2011201220132014201520162017.6應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)8.157.55.967.284.814.882.78存貨周轉(zhuǎn)率(次)2.42.582.292.852.852.090.75總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.660.730.60.660.580.510.21

(五)營運能力分析

從表7可以看出，奧飛娛樂近年來運營能力有所下降。

奧飛娛樂存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直以來處于行業(yè)優(yōu)秀水平，且比較穩(wěn)定，波動較小。但從2015年起有所下滑，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從上市初期的140天左右，到2017年拉長為239天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)也從500天左右增至863天。

存貨與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量公司營運能力的重要指標(biāo)，近期的數(shù)據(jù)顯示，奧飛娛樂目前銷售能力與存貨變現(xiàn)能力都有所下降，需要調(diào)整。

奧飛娛樂在營運方面最重要的問題在于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況的持續(xù)惡化。目前應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的行業(yè)平均水平為7-8左右，而奧飛娛樂轉(zhuǎn)型以來僅有2014年達到過相應(yīng)水平，2015-2016年周轉(zhuǎn)率直線下降，目前僅為5左右，與平均水平相差較大。

說明奧飛娛樂當(dāng)前雖然資金緊張，但并沒有加強其資金利用水平，過多的資金呆滯在應(yīng)收賬款上，影響了正常運營資金周轉(zhuǎn)，較慢的周轉(zhuǎn)速度，會加強對流動資金的需求，形成資金浪費，同時降低了公司的盈利能力。奧飛娛樂對此表示，主要是新切入行業(yè)的行業(yè)特性，拉長了存貨與賬款的回轉(zhuǎn)周期。以影視業(yè)為例，從電影(電視劇)立項，到存貨銷售(播出、上映)再到資金結(jié)算，有較長的商業(yè)周期。除此之外玩具方面，也有一定的銷售壓力，增加了存貨周期。

圖1 奧飛娛樂2015-2017年股價走勢

(六)股價分析

目前奧飛娛樂的股價表現(xiàn)持續(xù)不佳。在2016年之前，公司大量地進行并購重組，相關(guān)利好信息使得股價總體維持在30-40元區(qū)間，2015年5月中旬股價達到最高點為82.5元。然而蔡東青家族的減持行為對公司的股價產(chǎn)生了嚴(yán)重負面影響。以2016年2月(蔡東青家族減持股票時間)為時間節(jié)點，奧飛娛樂的股價在之后呈現(xiàn)直線下降趨勢，截至2017年12月29日，奧飛娛樂的股票收盤價為14.29元，形成巨大落差。

大股東的套現(xiàn)行為與公司的舉債擴張使得市場對其的大規(guī)模并購行為反應(yīng)冷淡，股價回升無力[11]。從股價走勢看，當(dāng)前市場對奧飛娛樂的轉(zhuǎn)型充滿質(zhì)疑與否定，不利于公司的長遠發(fā)展。

四、奧飛娛樂轉(zhuǎn)型升級遇困的原因與對策分析

(一)轉(zhuǎn)型遇困原因

(1)協(xié)同效應(yīng)不佳。奧飛娛樂目前雖然在傳媒影視、游戲設(shè)計、媒體渠道、內(nèi)容制作等方面擁有眾多資源，但子產(chǎn)業(yè)之間并沒有進行良好的投后整合，不具備核心競爭力，整個產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性和成長性不足，沒有做到相互融會貫通。外購式IP與公司現(xiàn)有的資源沒有進行良好整合，無法發(fā)揮其對中下游產(chǎn)品的帶動作用，推動產(chǎn)生新的業(yè)務(wù)增長點[12]。

(2)新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險大。泛娛樂產(chǎn)業(yè)作為新興朝陽產(chǎn)業(yè)，眾多子領(lǐng)域發(fā)展尚未成熟，尚未找到良好盈利模式。同時國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛入場，加劇市場競爭，資源爭奪愈加激烈，客觀上提高了相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資價值，對奧飛娛樂造成了一定財務(wù)壓力。

(3)投資回報周期長。奧飛娛樂負債擴張下，大部分投資作為戰(zhàn)略性布局，內(nèi)容產(chǎn)品回報期長且不穩(wěn)定，無法快速補充公司資金流。從而造成了奧飛娛樂目前“收支不平衡”的狀況，對外投資不斷加大，業(yè)績增帶卻沒有與之匹配[13]。

(二)建議與對策

(1)放緩?fù)顿Y進度，加強變現(xiàn)能力。2013以來，奧飛娛樂跑馬圈地式的投資并購，雖然在短期內(nèi)公司業(yè)務(wù)得到了快速擴張，但目前看來頗有“消化不良”之勢，未來需要放緩?fù)顿Y進度，加強投后整合，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢。

一方面，目前泛娛樂產(chǎn)業(yè)的布局已經(jīng)進入后半場，各大集團各具特色的生態(tài)圈已經(jīng)初步形成，未來競爭將更加注重優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的創(chuàng)作，而非子公司數(shù)量的疊加；另一方面奧飛娛樂目前外部融資渠道趨緊，內(nèi)部供血趨弱，緊張的資金鏈也要求奧飛娛樂提高投資效率，盡快提升子公司的盈利能力，從而加強投資的變現(xiàn)能力[14]。

(2)孵化精品IP，內(nèi)生+外延協(xié)同發(fā)展。奧飛娛樂轉(zhuǎn)型升級的目的在于產(chǎn)生足夠優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容作為核心，驅(qū)動整條產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。奧飛娛樂需要早日孵化出精品IP，帶動整個集團運轉(zhuǎn)。

奧飛娛樂現(xiàn)有的IP矩陣，其內(nèi)生IP如《巴啦啦小魔仙》《鎧甲勇士》等，雖面臨年齡覆蓋狹隘、品牌老化的問題，但經(jīng)過多年運營，仍由一定的影響力，需要進一步做好內(nèi)容維護與創(chuàng)新，“舊瓶裝新酒”讓IP隨時代發(fā)展，鑄成經(jīng)典。

對于外延IP的孵化，奧飛娛樂需要重視“有妖氣”漫畫平臺豐富的娛樂資源，作為國內(nèi)最大的原創(chuàng)漫畫網(wǎng)站，有妖氣有眾多內(nèi)容出色的項目值得培育，未來公司需要加強商業(yè)化運作能力，制作精品IP[15]。

(3)推進產(chǎn)業(yè)深入融通，強化IP多元聯(lián)動能力。奧飛娛樂需要對已有的產(chǎn)業(yè)鏈進行深度整合，激發(fā)內(nèi)部協(xié)同性與推動新業(yè)務(wù)發(fā)展，打通產(chǎn)業(yè)上中下游的各個壁壘，激發(fā)動漫、動畫、連續(xù)劇、游戲、電影產(chǎn)業(yè)融通，媒體渠道共享。從而充分發(fā)揮IP的多產(chǎn)業(yè)聯(lián)動作用，形成多元內(nèi)容、受眾面廣、渠道多樣、市場疊加的變現(xiàn)模式[16]。

五、結(jié)論與展望

文章主要以奧飛娛樂為對象，研究中國經(jīng)濟新常態(tài)背景下，制造型企業(yè)如何通過并購式轉(zhuǎn)型向內(nèi)容驅(qū)動型企業(yè)轉(zhuǎn)型，結(jié)果表明奧飛娛樂的轉(zhuǎn)型目前難言成功，在2013-2016年大量對外投資、并購后，通過財務(wù)指標(biāo)分析可以發(fā)現(xiàn)其主要存在“投資并購低效、營收結(jié)構(gòu)不佳、財務(wù)能力下降”三大問題。關(guān)于奧飛娛樂的轉(zhuǎn)型遇困研究具有一定現(xiàn)實意義，當(dāng)前眾多上市公司同樣存在“購買式”轉(zhuǎn)型現(xiàn)象，通過并購，表面上能夠快速轉(zhuǎn)型進入新的發(fā)展行業(yè)與領(lǐng)域，但對于公司的長期發(fā)展埋下了隱患。本文對奧飛娛樂并購式轉(zhuǎn)型的動機、過程與后果做了綜合性分析，得出的結(jié)論希望對于指導(dǎo)我國企業(yè)優(yōu)化轉(zhuǎn)型方式具有一定意義與啟示。

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