紀(jì)茂利 趙立平 郭藝馨

摘要：為了分析管理層盈余預(yù)測(cè)對(duì)盈余不對(duì)稱及時(shí)性之間的關(guān)系，即發(fā)布消息的時(shí)間點(diǎn)和內(nèi)容分類對(duì)盈余不對(duì)稱及時(shí)性的影響，用Basu模型分段實(shí)證檢驗(yàn)盈余預(yù)測(cè)對(duì)盈余不對(duì)稱及時(shí)性的影響、正（負(fù)）向盈余預(yù)測(cè)與不對(duì)稱及時(shí)性的關(guān)系，以及當(dāng)期發(fā)布的盈余預(yù)警對(duì)盈余不對(duì)稱及時(shí)性的影響。結(jié)果表明，不對(duì)稱及時(shí)性對(duì)公司發(fā)布的未來(lái)盈余的影響不顯著，公司發(fā)布預(yù)期盈余的時(shí)間及時(shí)性主要集中在負(fù)向盈余意外，這與價(jià)格引導(dǎo)盈余引起更多的未來(lái)盈余預(yù)測(cè)的向下有偏的不對(duì)稱及時(shí)性系數(shù)相一致，當(dāng)期發(fā)布盈余預(yù)警會(huì)降低盈余與收益的不對(duì)稱及時(shí)性。管理層發(fā)布內(nèi)部盈余預(yù)測(cè)，有助于緩解與外部信息使用者之間的信息不對(duì)稱，滿足利益相關(guān)者的決策需求，進(jìn)而有助于促進(jìn)證券市場(chǎng)向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)轉(zhuǎn)化。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)；管理層盈余預(yù)測(cè)；不對(duì)稱及時(shí)性；自愿披露；穩(wěn)健性

中圖分類號(hào)：F230文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Adoi： 10.7535/hbgykj.2018yx01001

Management earnings forecasts and measured asymmetric timeliness

JI Maoli1， ZHAO Liping1， GUO Yixin2

（1.Management School， Bohai University， Jinzhou， Liaoning 121013， China；2.School of Economics and Management， Beijing Jiaotong University， Beijing 100044， China）

Abstract：In order to analyze the relationship between asymmetry timeliness and management earnings forecasts， namely， the effect of issuing time and content classification on the asymmetry timeliness， the Basu molde is used to test the effect of earnings forecast on the asymmetry timeliness， the relationship between positive （negative） earnings forecasting and asymmetric timeliness， and the effect of earnings warning on the asymmetry timeliness. The study finds that the effect of asymmetric timeliness on the future earnings of the company is not significant， and the asymmetry timeliness is mainly concentrated in the negative earnings surprise， which is consistent with the downward bias of the future earnings forecast， and the current disclosure of earnings warning will reduce the asymmetric timeliness of earnings and returns. Therefore， the internal earnings forecasts issued by management can help to ease the information asymmetry with the external information users， and meet the needs of decisionmaking stakeholders， and thus help to promote the transformation of the securities market to the semistrong effective market.

Keywords：finance markets；management earnings forecasts；asymmetric timeliness； voluntary disclosure； conservatism

管理層盈余預(yù)測(cè)是指管理層對(duì)公司可能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)成果的預(yù)測(cè)，它為信息使用者提供了公司經(jīng)營(yíng)成果預(yù)測(cè)的相關(guān)信息[1]，為信息使用者合理評(píng)價(jià)公司的發(fā)展前景提供幫助[2]。當(dāng)前的證券市場(chǎng)中，證券分析師和上市公司管理當(dāng)局對(duì)盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行披露。首先，上市公司管理層比證券分析師對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的了解更全面，對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠進(jìn)行更好的預(yù)測(cè)，其進(jìn)行的盈余預(yù)測(cè)相比較而言較為準(zhǔn)確，對(duì)信息使用者來(lái)說(shuō)，更具有有用性[3]。其次，上市公司的管理層會(huì)因?yàn)楣旧鲜械惹闆r的考慮，更有可能對(duì)盈利進(jìn)行虛增。因此研究管理層發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)是十分重要的。

上市公司管理層發(fā)布盈余預(yù)測(cè)具有一定的信息含量，市場(chǎng)對(duì)于不同類型的管理層盈余預(yù)測(cè)會(huì)產(chǎn)生不同的反應(yīng)[4]。盈余預(yù)測(cè)信息對(duì)投資者做出的投資選擇產(chǎn)生影響，同時(shí)影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定相關(guān)的政策。

1理論分析與研究假設(shè)

1.1當(dāng)期和預(yù)期管理層盈余預(yù)測(cè)與不對(duì)稱及時(shí)性的關(guān)系

文獻(xiàn)[5]將盈余預(yù)測(cè)定義為在相鄰2個(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)報(bào)告公布日的2個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間，管理層對(duì)后一節(jié)點(diǎn)財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)期間的盈余情況做出的預(yù)期估計(jì)。

中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露日期為年度結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)，即當(dāng)年的財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)在次年的4月30日之前披露。因此，以預(yù)測(cè)的會(huì)計(jì)年度作為一個(gè)劃分點(diǎn)，公司發(fā)布的首次預(yù)告日期為基礎(chǔ)，可將盈余預(yù)測(cè)劃分為2類，即當(dāng)期和預(yù)期2個(gè)部分[6]。本研究規(guī)定，一個(gè)年度定義為t年5月1日至（t+1）年4月30日，若管理層首次發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的日期在t年5月1日至12月31日之間，則為當(dāng)期管理層盈余預(yù)測(cè)；若管理層首次發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的日期在t年12月31日以后，即在t年12月31日至（t+1）年4月30日之間，為預(yù)期管理層盈余預(yù)測(cè)。

本研究將管理層盈余預(yù)測(cè)信息分為好消息、壞消息，采用Basu模型，用股票報(bào)酬率（正/負(fù)）作為好/壞消息的代理變量。壞消息比好消息更快地反映在盈余中，好消息與壞消息呈現(xiàn)不對(duì)稱特點(diǎn)，也就意味著公司壞消息和好消息的及時(shí)性有差異，本研究將這種差異定義為不對(duì)稱及時(shí)性[7]。用Basu模型可以檢驗(yàn)管理層的盈余預(yù)測(cè)信息是否具有信息含量，還可以驗(yàn)證好消息和壞消息的反映是否存在著不對(duì)稱特點(diǎn)[8]。

POWNALL等[9]認(rèn)為管理層的盈余預(yù)測(cè)向市場(chǎng)釋放了新的信息，降低了管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而得出盈余預(yù)告具有信息含量的結(jié)論。COLLER等[10]通過(guò)對(duì)比樣本公司（進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的公司）與非樣本公司（非預(yù)測(cè)公司）盈余預(yù)測(cè)前后的股價(jià)變化，發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)公司在預(yù)告期間的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)明顯高于非預(yù)測(cè)公司，說(shuō)明樣本公司信息不對(duì)稱。而在樣本公司業(yè)績(jī)預(yù)告后9日，這種買(mǎi)賣(mài)差價(jià)開(kāi)始與非預(yù)告公司趨于一致。這說(shuō)明盈余預(yù)告是具有信息含量的。因此，提出假設(shè)H1。

H1：預(yù)期管理層盈余預(yù)測(cè)降低好消息、壞消息的不對(duì)稱及時(shí)性。

1.2預(yù)期管理層盈余預(yù)測(cè)內(nèi)容與不對(duì)稱及時(shí)性

本研究將上市公司管理層預(yù)期盈余預(yù)測(cè)與分析師盈余預(yù)測(cè)的差定義為盈余意外（MFsurprise）。盈余意外分為2種，若管理層預(yù)期盈余預(yù)測(cè)達(dá)到或超過(guò)分析師盈余預(yù)測(cè)，則定義為正向盈余意外（MFsurprise≥0）；若管理層預(yù)期盈余預(yù)測(cè)小于分析師盈余預(yù)測(cè)，則為負(fù)向盈余預(yù)測(cè)（MFsurprise<0）[11]。

白曉宇等[12]從嘉實(shí)基金的研究數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)上市公司股價(jià)與分析師業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)之間的相關(guān)性，結(jié)果表明資本市場(chǎng)對(duì)于盈余意外非常敏感，正向盈余意外的反應(yīng)比負(fù)向盈余意外的反應(yīng)時(shí)間要早，盈余預(yù)測(cè)日是負(fù)向盈余意外的反應(yīng)時(shí)點(diǎn)。由此提出假設(shè)H2。

H2：正向盈余意外比負(fù)向盈余意外有更大的不對(duì)稱及時(shí)性。

1.3當(dāng)期管理層盈余預(yù)警與不對(duì)稱及時(shí)性

研究發(fā)現(xiàn)，年底公布消息會(huì)對(duì)下一年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生更大的影響，上市公司更愿意發(fā)布負(fù)向盈余意外，而且也更愿意披露壞消息引起股價(jià)變動(dòng)幅度[13]；此外還發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)下一期盈余會(huì)發(fā)布更大的負(fù)盈余預(yù)告。若公司本季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，就會(huì)發(fā)布盈余警告。提出假設(shè)H3。

H3：管理層當(dāng)期發(fā)布盈余預(yù)警降低不對(duì)稱及時(shí)性。

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取

本研究選取2011-2015年間在滬深兩市發(fā)布管理層盈余預(yù)測(cè)信息的上市公司作為樣本，并對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了技術(shù)處理。

1）剔除銀行、保險(xiǎn)等金融保險(xiǎn)類的公司；

2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；

3）剔除上市公司不足2年的公司；

4）剔除ST，*ST等，考慮到研究結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)所有變量進(jìn)行了1%和99%的winsor處理，最終得到2 911家上市公司作為有效觀測(cè)樣本。

本研究使用的管理層盈余預(yù)測(cè)信息來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用Stata12.0及Excel等軟件完成。

2.2模型設(shè)計(jì)及變量含義

2.2.1Basu模型

Basu模型如下：

式中：β0是截距項(xiàng)；β1是虛擬變量的系數(shù)；β2代表盈余對(duì)好消息的反映；β3代表非對(duì)稱及時(shí)性，即壞消息比好消息更快地反映到盈余中的速度；（β2+β3）代表盈余對(duì)壞消息的反映[12]。Basu模型是穩(wěn)健性的反映，這種條件穩(wěn)健性是以壞消息（股票回報(bào)為正）比好消息（股票回報(bào)為負(fù)）能被更及時(shí)地反映作為條件。

2.2.2Ball和Shivakumar 模型

Shivakumar 模型如下：

為了對(duì)盈余和經(jīng)濟(jì)信息的不對(duì)稱及時(shí)性提供更直接的證據(jù)，用Ball 和Shivakumar模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。該模型的核心思想如下：當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的正負(fù)可以代表好消息（預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益）和壞消息（預(yù)期經(jīng)濟(jì)損失），而對(duì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)收益和損失的反映體現(xiàn)在應(yīng)計(jì)項(xiàng)目上。本研究將Ball 和Shivakumar 模型作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。變量定義見(jiàn)表1。

對(duì)表1中變量的含義補(bǔ)充說(shuō)明：Re ti，t， 年股票收益率，

其中，Re tj 表示第j月股票收益率，Re t1是（t-1）年度5月份的股票收益率， Re t12是t年度4月份的股票收益率。

3實(shí)證研究

3.1描述性統(tǒng)計(jì)與分析

本研究對(duì)研究中所使用的各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出，ΔE/P的均值為0.029 4，表明樣本公司是盈利的，中值為0.021 9，1/4分位數(shù)為0.009 4，3/4分位數(shù)為0.043 8。年度股票回報(bào)率RET的1/4分位數(shù)、3/4分位數(shù)、平均值和中值分別為-0.223 5，0507 2，0.017 2，0.186 2，說(shuō)明樣本公司的差距還是挺大的，整體來(lái)說(shuō)上市公司年度股票回報(bào)率并不是很好。股票回報(bào)率RET啞變量D的平均值為0.485 1，說(shuō)明有48.51%的樣本公司在2011-2015年間的股票回報(bào)率為負(fù)。

3.2回歸分析

3.2.1Basu模型回歸分析結(jié)果①

Basu模型回歸分析結(jié)果①見(jiàn)表3。

表3列示了Basu模型回歸分析的結(jié)果，從中可以看出，全樣本、無(wú)盈余預(yù)測(cè)樣本、當(dāng)期盈余預(yù)測(cè)樣本中RET*D系數(shù)分別為0.033 4，0.024 8，0013 2，可見(jiàn)好消息與壞消息的不對(duì)稱及時(shí)性更大，并且，全樣本、無(wú)盈余預(yù)測(cè)樣本RET*D的顯著性較高，而當(dāng)期盈余預(yù)測(cè)樣本和預(yù)期盈余預(yù)測(cè)樣本RET*D顯著性較弱，甚至預(yù)期盈余預(yù)測(cè)樣本RET*D并不顯著。由此可以驗(yàn)證假設(shè)H1發(fā)布管理層盈余預(yù)測(cè)信息能降低好消息與壞消息的不對(duì)稱及時(shí)性。

3.2.2Basu模型回歸分析結(jié)果②

Basu模型回歸分析結(jié)果②見(jiàn)表4。

由表4可見(jiàn)，負(fù)向盈余意外與正向盈余意外2個(gè)樣本中，變量D和RET的系數(shù)顯著為正，分別為0.008 1，0.008 6，0.015 4和0.012 7，但RET*D的系數(shù)卻不同，負(fù)向盈余意外樣本RET*D的系數(shù)不顯著，正向盈余意外樣本RET*D的系數(shù)顯著為正，達(dá)到0.053 7，說(shuō)明預(yù)期管理層盈余預(yù)測(cè)的正向盈余意外比負(fù)向盈余意外引起更大的不對(duì)稱及時(shí)性，由此驗(yàn)證假設(shè)H2。

3.2.3Basu模型回歸分析結(jié)果③

Basu模型回歸分析結(jié)果③見(jiàn)表5。

由表5可以看出，Warning=0與Warning=1樣本RET系數(shù)是顯著的，分別為0.003 2和0.005 7，但RET*D系數(shù)有差別，Warning=0樣本RET*D系數(shù)比較顯著，而Warning=1樣本RET*D系數(shù)卻不顯著，說(shuō)明當(dāng)期管理層發(fā)布盈余預(yù)警能降低不對(duì)稱及時(shí)性，由此驗(yàn)證假設(shè)H3。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Ball 和Shivakumar模型的核心思想：當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的正負(fù)可以代表好消息（預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益）和壞消息（預(yù)期經(jīng)濟(jì)損失），而對(duì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)收益和損失的反映體現(xiàn)在應(yīng)計(jì)項(xiàng)目上。該模型使用現(xiàn)金流量作為衡量經(jīng)濟(jì)信息（即作為因變量）而不是股票回報(bào)率（如在傳統(tǒng)的非對(duì)稱及時(shí)性模型）。

表6列出了Basu模型回歸分析結(jié)果，從中可以看出，全樣本、無(wú)盈余預(yù)測(cè)樣本、當(dāng)期盈余預(yù)測(cè)、預(yù)期盈余預(yù)測(cè)樣本中CF系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.006 8，-0.053 6，-0.062，-0.052，RET*D系數(shù)顯著為正，分別為0.003 8，0.003 3，0.035 6，0024 3，可見(jiàn)好消息與壞消息的不對(duì)稱及時(shí)性更大。對(duì)于現(xiàn)金流而言，全樣本、無(wú)盈余預(yù)測(cè)樣本、當(dāng)期盈余預(yù)測(cè)樣本、預(yù)期盈余預(yù)測(cè)樣本并無(wú)差別，RET*D系數(shù)都顯著。說(shuō)明是管理層發(fā)布的預(yù)期管理層盈余預(yù)測(cè)降低了好消息與壞消息之間的不對(duì)稱及時(shí)性。

5結(jié)論

本研究以2011-2015年中國(guó)滬深兩市上市公司為樣本，實(shí)證研究管理層盈余預(yù)測(cè)與不對(duì)稱及時(shí)性的關(guān)系，為管理層盈余預(yù)測(cè)影響以收益計(jì)量為基礎(chǔ)的不對(duì)稱及時(shí)性提供依據(jù)。本研究指出了自愿披露和不對(duì)稱及時(shí)性之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了這二者之間的關(guān)系[14]。得出如下結(jié)論。

1）發(fā)布管理層盈余預(yù)測(cè)信息能降低盈余與收益的不對(duì)稱及時(shí)性，尤其是管理層發(fā)布的預(yù)期盈余預(yù)測(cè)。

2）預(yù)期管理層發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的好消息比壞消息引起更大的不對(duì)稱及時(shí)性，若管理層當(dāng)期發(fā)布盈余預(yù)警，則能顯著降低不對(duì)稱及時(shí)性。

3）管理層發(fā)布內(nèi)部盈余預(yù)測(cè)，有助于緩解與外部信息使用者之間的信息不對(duì)稱，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信息的外部化，滿足利益相關(guān)者的決策需求[15]。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，可促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)轉(zhuǎn)化[16]。

本研究通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)和多元回歸分析，對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)與不對(duì)稱及時(shí)性的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出了相關(guān)的結(jié)論與啟示。但是論文仍然存在以下不足之處。

1）管理層盈余預(yù)測(cè)是信息傳遞與反饋的過(guò)程，論文在研究管理層盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性時(shí)并未考慮管理層的背景特征，管理層的背景特征可能也會(huì)在一定程度上影響管理層盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，這也是進(jìn)一步研宄管理層盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性影響因素的一個(gè)方向。

2）在對(duì)“好消息”的定義上采用上年股票收益的正負(fù)作比較并不可靠，投資者并非只根據(jù)上年股票回報(bào)率做出預(yù)測(cè)。

3）影響上市公司發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的因素有很多，如上市公司管理層的素質(zhì)、公司的治理結(jié)構(gòu)等，本研究沒(méi)有將這些因素納入模型中。

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