王 沖

利率作為資金的價(jià)格，其形成機(jī)制的科學(xué)與否直接關(guān)系到金融體系運(yùn)行和金融資源配置的效率。隨著金融市場化改革的不斷深化，金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型經(jīng)營和金融市場的持續(xù)發(fā)展要求建立市場化的利率形成機(jī)制，從而在引導(dǎo)金融體系穩(wěn)健發(fā)展和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面發(fā)揮價(jià)格導(dǎo)向作用。利率市場化的目標(biāo)包括三個(gè)層次：一是以市場為基礎(chǔ)的利率形成機(jī)制；二是市場基準(zhǔn)利率體系；三是基于市場主體自主定價(jià)能力和市場競爭決定的市場均衡利率。從目前國內(nèi)利率市場化進(jìn)程看，1996年起相繼完成了同業(yè)拆借、回購、金融債、國債、外幣存貸款、貼現(xiàn)、企業(yè)債的市場化定價(jià)，至2015年基本取消存貸款利率管制后，我國利率市場化已進(jìn)入以建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成機(jī)制為核心的深化改革新階段(徐忠，2017)。由于國內(nèi)基準(zhǔn)利率體系及均衡利率形成機(jī)制尚不完善，利率形成機(jī)制有待進(jìn)一步深化。本文圍繞利率形成過程中市場化基礎(chǔ)的建設(shè)問題對(duì)已有研究成果進(jìn)行評(píng)述，期望對(duì)下一步穩(wěn)健推進(jìn)國內(nèi)利率市場化進(jìn)程提供決策參考。

一、利率形成理論演進(jìn)及對(duì)利率市場化的討論

縱觀發(fā)達(dá)國家的利率演化史，基本經(jīng)歷了由自由到管制再到自由化的過程。20世紀(jì)上半葉凱恩斯主義的興起顛覆了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的自由市場利率理論，推動(dòng)了利率管制思潮的盛行。在管制利率下，存款利率低于瓦爾拉均衡利率水平，增加了銀行的“特許權(quán)價(jià)值”；貸款利率低于瓦爾拉均衡利率水平，刺激企業(yè)部門的貸款需求增加及投資增長(周文淵，2013)，特定時(shí)期管制利率對(duì)支持銀行體系發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了重要作用。至20世紀(jì)70年代，受石油危機(jī)及“滯脹”的影響，主張減少政府干預(yù)的供給學(xué)派和貨幣學(xué)派興起，而長期利率管制導(dǎo)致的銀行體系資金來源受限及貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，也使自由市場利率理論及取消利率管制再次成為各方共識(shí)。

西方國家利率在由管制向市場化轉(zhuǎn)變過程中，各國存在較大差異，其中政府推動(dòng)的利率改革可分為激進(jìn)型和漸進(jìn)型(周冰，2012)。實(shí)踐證明，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場化的激進(jìn)型改革多以失敗告終，如阿根廷、智利、烏拉圭等拉美國家；漸進(jìn)型改革由于可以避免金融機(jī)構(gòu)在存款爭奪上的無序競爭引發(fā)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，往往容易取得成功，如日本和香港。對(duì)于漸進(jìn)型改革的利率市場化次序，首先放開貨幣市場中的銀行間同業(yè)拆借利率，其次是信貸市場的貸款利率，存款利率則應(yīng)當(dāng)給予謹(jǐn)慎監(jiān)管并最后放開(Mehran和Lanrens，1997)。原因在于銀行間同業(yè)拆借利率的參與主體為金融機(jī)構(gòu)，與企業(yè)和一般公眾相隔離，尤其是對(duì)于市場尚未成熟環(huán)境下的金融機(jī)構(gòu)，其金融意識(shí)以及資金成本意識(shí)明顯高于企業(yè)和一般公眾，在放松管制后社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)較為可控；最后放開存款利率則是為避免銀行業(yè)惡性競爭對(duì)金融機(jī)構(gòu)盈利能力的不良影響。從各國的發(fā)展階段來講，利率市場化導(dǎo)致銀行間競爭產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)展中國家發(fā)生的機(jī)會(huì)更大，破壞性也遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)國家更強(qiáng)(Wyplosz，2002；Cubillas和Gonzalez，2014)。與之對(duì)應(yīng)，對(duì)于那些擁有更強(qiáng)有力的法律制度和更高人力資本的國家，利率市場化改革的效果會(huì)更大(Ahmed，2013)。

在利率市場化過程中，央行制定合理的法定基準(zhǔn)利率能對(duì)市場化利率形成有益補(bǔ)充。基準(zhǔn)利率的制定應(yīng)依照銀行的資金成本，所有利率錨定到央行的基準(zhǔn)利率。這種利率形成機(jī)制在維持行業(yè)穩(wěn)定的同時(shí)，可以為借款人提供可靠信息，維護(hù)借貸方法的公平(Mosler，2001)。Porter和Xu(2009)認(rèn)為，在利率未完全市場化前，利率管制的存在使得利率傳導(dǎo)復(fù)雜化，各層次利率之間的關(guān)系難以理順，也影響了政策傳導(dǎo)的效率，為加強(qiáng)利率變動(dòng)信息的傳導(dǎo)有效性和完整性，應(yīng)加快推進(jìn)利率市場化。Laurens (2005)認(rèn)為，在過去的20年中，世界各國在貨幣政策中最突出的趨勢是增加對(duì)貨幣市場操作的依賴，說明無論是否存在利率雙軌制，貨幣市場利率在率先完成市場化后將成為整個(gè)利率體系的核心。此外，將利率期限因素引入基準(zhǔn)利率，構(gòu)建科學(xué)的收益率曲線可以反映市場的真實(shí)利率水平，找到合理的資金價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)，成為貨幣政策操作目標(biāo)和最終目標(biāo)的參照(Berk，1998；Wheelock和Wohar，2009)。

具體而言，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，存貸款利率管制可以通過“租金效應(yīng)”為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)，使得金融機(jī)構(gòu)具有長期經(jīng)營動(dòng)力。由于利率形成機(jī)制不完善、市場利率與均衡利率存在偏離，引發(fā)信貸配置失衡、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、貨幣政策傳導(dǎo)不暢等問題，特別是“負(fù)利率”帶來的居民財(cái)富損失以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)表外化。不合理利差偏差的存在造成金融機(jī)構(gòu)存款來源和業(yè)務(wù)模式高度一致，放大了跨機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在大企業(yè)議價(jià)能力較強(qiáng)的信貸市場上，低利率帶來流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺以及利率對(duì)均衡水平的偏離。因此，推進(jìn)利率市場化、完善利率形成機(jī)制并實(shí)現(xiàn)市場化利率對(duì)金融資源配置和貨幣政策傳導(dǎo)的導(dǎo)引作用，形成由 “中央銀行政策利率—貨幣市場基準(zhǔn)利率—信貸市場利率—資產(chǎn)價(jià)格及投資、消費(fèi)行為—貨幣政策最終目標(biāo)”的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，是繼續(xù)深化金融改革，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健轉(zhuǎn)型的必然要求。

二、基準(zhǔn)利率體系的確定與發(fā)展

(一)基準(zhǔn)利率的標(biāo)準(zhǔn)

基準(zhǔn)利率是以金融市場供求為依據(jù)形成的基礎(chǔ)性利率，是金融機(jī)構(gòu)資金定價(jià)和金融市場資產(chǎn)定價(jià)的參照利率。選擇建立科學(xué)的基準(zhǔn)利率，對(duì)于完善貨幣政策傳導(dǎo)以及提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)能力具有重要意義。國際清算銀行BIS(2013)對(duì)基準(zhǔn)利率有明確的定義，即在整個(gè)利率體系中起決定作用的利率，既可以是利率體系中一種典型而具體的利率，又可以是其他利率決定的參照體，具有可靠性、穩(wěn)定性、高頻性和易得性四大特征(見表1)。國內(nèi)學(xué)者對(duì)基準(zhǔn)利率的特征研究主要集中于五個(gè)方面：市場性——基準(zhǔn)利率必須由金融市場上的供求關(guān)系決定；基礎(chǔ)性——可以作為金融產(chǎn)品的定價(jià)參考，并引導(dǎo)其他利率變化；相關(guān)性——基準(zhǔn)利率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有緊密關(guān)系，其變動(dòng)可以直接影響投資、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄等微觀行為；穩(wěn)定性——基準(zhǔn)利率應(yīng)避免出現(xiàn)大幅和頻繁波動(dòng)；可控性——央行可以通過貨幣政策工具較好地影響和調(diào)控基準(zhǔn)利率(何夢澤，2013；李維林，朱文君，2017)。國內(nèi)外對(duì)基準(zhǔn)利率的界定有所區(qū)別：國外的基準(zhǔn)利率強(qiáng)調(diào)市場性，是由市場自發(fā)形成的一組性質(zhì)相同的利率，只需對(duì)整個(gè)金融市場利率產(chǎn)生基礎(chǔ)性影響；而國內(nèi)基準(zhǔn)利率還要強(qiáng)調(diào)央行對(duì)其的調(diào)控并最終對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)產(chǎn)生影響(戴國海、李偉，2013)。

表1 基準(zhǔn)利率的特征

*本表根據(jù)國際清算銀行的資料整理，參見Towards Better Reference Rate Practices，A Central Bank Prospect，2013。

特性定義作用可靠性合理的管理和監(jiān)督規(guī)避人為操縱風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性錯(cuò)誤保證市場運(yùn)行機(jī)制和交易公平穩(wěn)定性明晰的運(yùn)行規(guī)則,包括市場壓力環(huán)境下明確的應(yīng)急預(yù)案保證在市場壓力下的可參考性及實(shí)用性高頻性計(jì)算出的基準(zhǔn)應(yīng)通過日頻發(fā)布以保證市場運(yùn)行便于產(chǎn)品上市定價(jià)、逐日結(jié)算易得性在全球知名平臺(tái)公布方便對(duì)產(chǎn)品合約的實(shí)時(shí)驗(yàn)證代表性基準(zhǔn)應(yīng)通過具有代表性的市場樣本數(shù)據(jù)得出正確定價(jià)的基礎(chǔ)

Green(2005)認(rèn)為，基準(zhǔn)利率通常選擇在市場報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上形成的貨幣市場利率。中央銀行公開市場操作利率向貨幣市場利率的傳導(dǎo)在宏觀調(diào)控中居于核心地位，特別是對(duì)于已完成利率市場化的國家，以貨幣市場短期利率作為貨幣政策中介目標(biāo)基本已成為常態(tài)。Laurens (2005)根據(jù)各國經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為隨著市場經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)，貨幣市場利率作為基準(zhǔn)利率逐漸被各國采用?；鶞?zhǔn)利率按照期限可劃分為短期、中期和長期基準(zhǔn)利率，不同期限結(jié)構(gòu)的基準(zhǔn)利率構(gòu)成了基準(zhǔn)利率體系。就短期基準(zhǔn)利率選擇而言，主要以四種形式存在：(1)同業(yè)拆借利率，這是發(fā)達(dá)國家最廣泛使用的基準(zhǔn)利率形式，當(dāng)前國際市場最具影響力的基準(zhǔn)利率Libor和美國聯(lián)邦基金利率都是同業(yè)拆借利率；(2)短期國債利率，如美國的3個(gè)月國庫券利率；(3)國債回購利率，如英國的兩周國債回購利率；(4)再貼現(xiàn)利率，如加拿大的再貼現(xiàn)利率(BIS，2005)。*再貼現(xiàn)利率這種基準(zhǔn)形式通常是依照貨幣市場利率制定的，與貨幣市場利率存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。對(duì)于中長期基準(zhǔn)利率，各國的選擇一般為國債利率，因?yàn)橹挥袀啪哂凶銐驅(qū)挼钠谙藿Y(jié)構(gòu)。

(二)基準(zhǔn)利率的唯一性與多樣性辯爭

關(guān)于基準(zhǔn)利率是否具有唯一性，國際學(xué)術(shù)界也存在廣泛研究和討論。Dunne，Moore和Portes (2002)以歐元區(qū)債券市場中德國、法國和意大利3國的交易最為活躍、流動(dòng)性最好的債券數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)，證明了歐元區(qū)并不存在統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率。Gyntelberg和Wooldridge (2008)在各國數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為16國基準(zhǔn)利率，包括Libor，Sibor，Euribor等具有基準(zhǔn)利率屬性的同業(yè)拆借利率，自2007年金融危機(jī)發(fā)生以來均偏離了利率體系，這從側(cè)面說明了依賴單一基準(zhǔn)利率在極端市場條件下出現(xiàn)的弊端。McCauley (2001)通過美國債券市場和貨幣市場分析了基準(zhǔn)選擇(Benchmark Tipping)現(xiàn)象，即如果存在其他利率使人受益，則最終所有人會(huì)選擇其為基準(zhǔn)利率，這說明基準(zhǔn)利率存在被其他利率替代的可能。

2012年的Libor操縱事件及后續(xù)的報(bào)價(jià)錯(cuò)誤使貨幣市場基準(zhǔn)利率遭遇全球性的信任危機(jī)，由此引發(fā)了未來對(duì)基準(zhǔn)利率是改革還是被取代的爭論和思考。英國財(cái)政部(2012)發(fā)布的《惠特利審查(最終報(bào)告)》從內(nèi)部治理和外部監(jiān)管等方面提出了Libor改革路徑，暗示了以Libor為代表的基準(zhǔn)利率只能改進(jìn)而無法被其他利率取代。國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)(2013)發(fā)布的《基準(zhǔn)利率準(zhǔn)則(最終報(bào)告)》提出基準(zhǔn)利率應(yīng)該被改進(jìn)，且明確了應(yīng)該遵循的三個(gè)原則：一是完善的治理結(jié)構(gòu)。監(jiān)管部門和管理機(jī)構(gòu)需要明確職責(zé)范圍，防范定價(jià)過程中的利率沖突；二是透明的定價(jià)方式，需要確保數(shù)據(jù)來源的可靠及定價(jià)過程的公開；三是高質(zhì)量的計(jì)算方法，計(jì)算基準(zhǔn)利率方法的文件應(yīng)有詳實(shí)的細(xì)節(jié)讓使用者明白基準(zhǔn)利率是如何產(chǎn)生的，計(jì)算方法的調(diào)整應(yīng)及時(shí)發(fā)布公告予以解釋。但至2017年，英國金融管理局(FCA)宣布由于Libor市場很難真正測出基準(zhǔn)利率，計(jì)劃于2021年徹底廢除Libor，英鎊隔夜指數(shù)均值(Sonia)成為設(shè)想的替代方案。

與上述兩個(gè)報(bào)告所持觀點(diǎn)不同，BIS(2016)的研究認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中單一基準(zhǔn)利率難以準(zhǔn)確反映市場資金價(jià)格變化，因此有效的基準(zhǔn)利率并不存在。例如從貨幣市場的定價(jià)機(jī)制來看，在極端市場條件下的表現(xiàn)往往不能盡如人意，如果市場參與者僅依賴單一基準(zhǔn)，就難以在市場定價(jià)上作出準(zhǔn)確的判斷。況且，并非所有的市場參與者都傾向于這種包含信用風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)，企業(yè)可能更注重其風(fēng)險(xiǎn)能否有效對(duì)沖。因此，BIS建議應(yīng)考慮實(shí)現(xiàn)多種基準(zhǔn)利率的共存，且在基準(zhǔn)利率相關(guān)規(guī)則制定中需要包含允許基準(zhǔn)利率在特定市場環(huán)境下轉(zhuǎn)換的開放性條款。

目前，我國的基準(zhǔn)利率正在形成中，短期基準(zhǔn)利率以2007年推出的上海銀行間同業(yè)拆借利率為中心。方先明(2009)、蔣先玲(2012)等實(shí)證檢驗(yàn)了Shibor作為中國貨幣市場基準(zhǔn)利率的可行性；但張衛(wèi)華(2008)，胡婧薇(2008)，梁琪(2010)，袁道強(qiáng)、王燕(2016)的研究也指出目前Shibor在國內(nèi)貨幣市場的“基準(zhǔn)利率地位”并未體現(xiàn)，主要原因在于：一是貨幣市場與信貸市場的資金單向流動(dòng)格局弱化了貨幣市場利率向信貸利率的傳遞，拆借資金價(jià)格難以傳導(dǎo)至信貸資金(章曦、刁文，2016)。二是回購利率和央行票據(jù)發(fā)行利率制約了Shibor的公信力。在貨幣市場短端，國債回購受到商業(yè)銀行以及銀行間交易市場成員的普遍認(rèn)可(溫彬，2004；戴國強(qiáng)、梁福濤，2006；彭紅楓、魯維潔，2010)，其交易量占貨幣市場交易總量的80%以上，且主要集中在隔夜和7天兩個(gè)交易品種上。在貨幣市場長端，央行票據(jù)發(fā)行利率成為市場上的重要參考利率基準(zhǔn)(梁琪、張孝巖、過新偉，2010；李宏瑾、項(xiàng)衛(wèi)星，2010；姚余棟、譚海鳴，2011)。但兩者的發(fā)行方式更多地體現(xiàn)了央行政策意圖和流動(dòng)性管理的需要，本質(zhì)上具有過渡性或者階段性特征。三是從基準(zhǔn)利率基本屬性看，Shibor仍存在對(duì)中長期利率傳導(dǎo)不夠、對(duì)市場利率影響力小、報(bào)價(jià)存在失準(zhǔn)、對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的影響較弱等問題(袁道強(qiáng)、王燕，2016)。

綜上，建立市場化的基準(zhǔn)利率體系應(yīng)讓基準(zhǔn)利率在競爭中形成，刻意強(qiáng)調(diào)Shibor為中國的基準(zhǔn)利率不利于一些具備基準(zhǔn)利率潛質(zhì)的利率的發(fā)展完善。當(dāng)前，我國存在多種有希望培育為基準(zhǔn)的利率(易綱，2008；Gyntelberg,Wooldridge，2008；李保林、楊長漢，2014；李錦鴻，2015)。*如我國利率體系的央行票據(jù)利率、央行再貼現(xiàn)率、存貸款利率、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間國債回購利率、交易所國債回購利率、國債收益率等，均在一定程度上發(fā)揮了基準(zhǔn)利率的作用。因此，在利率市場化進(jìn)程中，應(yīng)容許不同金融市場選擇不同的基準(zhǔn)利率(段端、朱徽亮，2014；郭琪、彭程，2016)。當(dāng)然，也要避免在基準(zhǔn)利率體系形成過程中，多種基準(zhǔn)并存導(dǎo)致缺乏真正的、終極的基準(zhǔn)以及不同基準(zhǔn)利率錯(cuò)位引致金融資源配置錯(cuò)位并引致套利行為發(fā)生的可能(金中夏，2014)。

三、收益率曲線與貨幣政策傳導(dǎo)

收益率曲線是特征相同、期限不同資產(chǎn)的到期時(shí)間與其收益率關(guān)系的變化曲線，其中以無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為標(biāo)的的收益率曲線為基準(zhǔn)曲線。收益率曲線對(duì)于準(zhǔn)確判斷預(yù)期資金和資產(chǎn)價(jià)格走勢具有顯著意義，是銀行中長期貸款以及金融市場上各類資產(chǎn)定價(jià)的重要參考。收益率曲線具有不同的形狀，收益率曲線的形狀取決于其水平性、傾斜性以及凸性(Andersen，Lund，1997)，一般而言，向上傾斜的曲線說明長期利率高于短期利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響是促進(jìn)短期投資而抑制長期支出，反之亦然。較早期的收益率曲線研究主要基于國內(nèi)因素對(duì)一國的收益率曲線進(jìn)行模擬，之后隨著金融市場的發(fā)展和交易對(duì)象的復(fù)雜性，研究開始向三個(gè)層面拓展：一是對(duì)國內(nèi)收益率曲線的研究上升到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)層面，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)收益率曲線的影響(Ang，Piazzesi，2003)；二是基于全球互聯(lián)的角度研究全球因素對(duì)一國收益率曲線的影響( Diebold，Li，Yue，2007)；三是危機(jī)后單一收益率曲線對(duì)于利率產(chǎn)品市場的展示和預(yù)測作用不再如前顯著，而是采取更具信息優(yōu)勢的基于一系列不同收益率曲線的復(fù)合曲線(Pallaviciniy，Tarenghi，2010)。收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系使其與貨幣政策存在高度相關(guān)性：一方面，收益率曲線蘊(yùn)含了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的前瞻性信息，可以影響貨幣傳導(dǎo)效果及目標(biāo)實(shí)現(xiàn)；另一方面，收益率曲線的形成依賴?yán)势谙藿Y(jié)構(gòu)的變化，央行通過價(jià)格工具調(diào)控可以實(shí)現(xiàn)對(duì)收益率曲線的控制，進(jìn)而影響貨幣政策傳導(dǎo)。了解收益率曲線的構(gòu)成及把握曲線所包含的信息，是構(gòu)建市場化利率形成機(jī)制的基礎(chǔ)，也是提高貨幣政策價(jià)格型工具傳導(dǎo)和調(diào)控效果的必然要求。*目前，美國等國家已經(jīng)將收益率曲線和匯率水平、價(jià)格變化確定為度量貨幣政策的三個(gè)重要指標(biāo)。

(一)收益率曲線的構(gòu)建及演變

收益率曲線的形成與形狀可以充分展示利率體系的合理與否，科學(xué)、準(zhǔn)確的收益率曲線形成需要確定兩個(gè)要素：標(biāo)的物的選擇以及曲線構(gòu)建的方法。所有的收益率曲線標(biāo)的證券應(yīng)滿足具有相同風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)這一特征，其中基準(zhǔn)收益率曲線要求資產(chǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)性，因此國債是構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線的最佳選擇。國債可分為零息債券和附息債券，由于零息債券擁有完整的期限結(jié)構(gòu)，且附息債券存在付息方式不同和再投資風(fēng)險(xiǎn)，因此零息債券更是優(yōu)中最優(yōu)(Sack，2000)。當(dāng)然，基準(zhǔn)收益率曲線并不必然是國債收益率曲線，原因在于：一是對(duì)于未完全利率市場化的國家而言，國債市場各期限的零息債券并不完備，只能由附息債券價(jià)格導(dǎo)出市場上尚不存在的零息債券收益率(BIS，2005)；二是由于短期國債在二級(jí)市場上多存在流動(dòng)性不足的問題，因此短期國債收益率往往不能滿足構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)，各國通常選擇貨幣市場利率作為基準(zhǔn)利率曲線短端的補(bǔ)充；三是1998年金融危機(jī)后，供給變化和回購出現(xiàn)使債券市場產(chǎn)生較大變化，由于國債難以繼續(xù)承擔(dān)基準(zhǔn)的功能，各國開始嘗試用公司債這類風(fēng)險(xiǎn)債券做基準(zhǔn)(Wooldridge，2001；Haubrich，2001)。因此，廣義上講，只要標(biāo)的物具有相同的風(fēng)險(xiǎn)特征且符合定義中的特征標(biāo)準(zhǔn)，它所刻畫的期限結(jié)構(gòu)就是基準(zhǔn)收益率曲線，如意大利使用短端的1～12個(gè)月的Libor及長端的2～10年的互換利率構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線，許多西方國家以3個(gè)月內(nèi)短期回購利率取代國債利率作為基準(zhǔn)利率構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線，還有研究認(rèn)為收益率曲線可以通過票面收益率和遠(yuǎn)期匯率等不同的方式表現(xiàn)(Gürkaynak，Sack，Wright ，2007)。

關(guān)于收益率曲線的估計(jì)方法和模型國際上已形成較為成熟的體系，從隨機(jī)利率模型到曲線擬合方法再到平滑樣條方法和可變粗糙懲罰項(xiàng)法。其中，Nelson-Siegel擬合法和在其基礎(chǔ)上拓展的Svenson擬合法以及平滑樣條法被大多數(shù)國家采用，可變粗糙懲罰項(xiàng)法僅英國央行使用。*BIS：Zero-Cupon Yield Curves:Technical Documentation，Technical Report(2005)中對(duì)具體的基準(zhǔn)收益率曲線的模型及部分國家所使用的估計(jì)方法進(jìn)行了細(xì)致的描述，這里不再贅述。

隨機(jī)利率模型始于上世紀(jì)70年代，相關(guān)模型通常假設(shè)利率變量服從某一隨機(jī)過程，利用隨機(jī)過程描述利率水平，并推導(dǎo)出模型假設(shè)下的收益率曲線。但是模型存在一定的缺陷，由于模型中風(fēng)險(xiǎn)中立的假定過于理想化，其所估計(jì)結(jié)果往往與債券的現(xiàn)實(shí)價(jià)格產(chǎn)生較大偏離，因此作為隨機(jī)利率模型的替代，曲線擬合方法得到了更加廣泛的應(yīng)用。

曲線擬合法主要是通過附息國債價(jià)格導(dǎo)出零息債券收益率曲線的方法，分為分段擬合法和整段擬合法。最早的分段擬合法是通過Weiestrass定理，以二次多項(xiàng)式樣條函數(shù)為基函數(shù)，推導(dǎo)出收益率曲線(McCulloch，1971)。這種方法的缺陷是估計(jì)的遠(yuǎn)期收益率曲線可能出現(xiàn)不平滑和不連續(xù)的情況。McCulloch (1975)在原方法的基礎(chǔ)上對(duì)模型進(jìn)行了拓展，通過增加基函數(shù)的階數(shù)、使用三次多項(xiàng)式樣條，以克服遠(yuǎn)期收益率曲線可能不連續(xù)的情況。但是三次樣條可能出現(xiàn)使估計(jì)出的收益率曲線遠(yuǎn)端波動(dòng)過大甚至為負(fù)值的情況。對(duì)此，Vasicek和Fong(1982)通過引入分段指數(shù)樣條，該方法可以擬合各種形狀的收益率曲線，而對(duì)遠(yuǎn)期的估計(jì)也相對(duì)穩(wěn)定。整段擬合采用參數(shù)化模型估計(jì)收益率曲線，由于該方法估計(jì)出的收益率曲線符合利率預(yù)期理論，且具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)含義，成為多數(shù)發(fā)達(dá)國家中央銀行使用的估計(jì)方法(朱峰，2003)。其中Nelson和Seigel(1987)的方法包含收益率曲線的水平參數(shù)、斜率參數(shù)、曲度參數(shù)和比例參數(shù)，4個(gè)參數(shù)描繪出收益率曲線的形狀特性以及曲線峰態(tài)的峰尖或峰谷所在位置。Svennson(1994)在上述函數(shù)的基礎(chǔ)上，增加新的曲度參數(shù)(新的峰態(tài))和代表新峰態(tài)的峰尖或峰谷位置的參數(shù)，由此對(duì)估計(jì)方法進(jìn)行拓展，提高了函數(shù)對(duì)各種形狀收益率曲線的擬合能力。

Fisher,Nychka和Zervos (1995)提出使用平滑樣條法擬合收益率曲線，該方法在函數(shù)中引入粗糙懲罰項(xiàng)，它的增加可以減少有效參數(shù)的數(shù)量，該方法通過廣義交叉驗(yàn)證確定懲罰項(xiàng)，從而選擇有效的參數(shù)數(shù)量，并進(jìn)一步擬合出遠(yuǎn)期收益率曲線。Waggoner (1997) 同樣使用平滑的樣條曲線，但在此基礎(chǔ)上增加了不同期限債券的粗糙懲罰項(xiàng)，以減少收益率曲線長期的震蕩，并提高了短端的擬合度。Anderson和Sleath(2001)對(duì)方法進(jìn)一步拓展，通過使用債券期限長短決定懲罰項(xiàng)變動(dòng)，由懲罰項(xiàng)的變動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)期收益率曲線的平滑度進(jìn)行修正。Darbha (2004)發(fā)展了隨機(jī)前沿面模型估計(jì)收益率曲線，估計(jì)結(jié)果顯示，該方法不僅能夠得出與零息國債收益率曲線顯著不同的收益率曲線，并對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)給出了合理的估計(jì)，在預(yù)測債券價(jià)格方面，相比傳統(tǒng)的收益率曲線模型其性能也更具優(yōu)勢。

對(duì)于我國而言，由于國債市場發(fā)展相對(duì)滯后，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚不完備，增加了收益率曲線構(gòu)建的復(fù)雜性和難度。目前，國內(nèi)最具代表性的是中債收益率曲線，標(biāo)的物主要是銀行間債券市場的交易品種，包括原生收益率曲線和派生收益率曲線。前者由銀行間國債收益率曲線、中央銀行債收益率曲線和銀行間政策性金融債組成，后者包括即期、遠(yuǎn)期、企業(yè)債、商業(yè)銀行次級(jí)債和短期融資券收益率曲線(胡新華、徐志宏，2009)。此外，國內(nèi)還存在兩類非正式收益率曲線：一是彭博和路透收益率曲線，主要服務(wù)于流通性不高的國債和國家開發(fā)銀行債券的模擬定價(jià)；二是中國外匯交易中心收益率曲線，主要面向國債和政策性金融債的定價(jià)。不論哪種曲線，其在標(biāo)的物選擇上具有較高的一致性，但也存在遠(yuǎn)端定價(jià)失真、代表性有限等缺點(diǎn)。就國內(nèi)正式的中債收益率曲線構(gòu)建方法而言，并沒有采用國際上流行的建模方法，而是選取更適合我國國情的赫爾米特(Hermite)插值模型。赫爾米特模型能夠得到所有形狀的利率期限結(jié)構(gòu)，比較適合用于分析銀行間市場；但是，該模型中所用的樣本點(diǎn)是模型應(yīng)用的基礎(chǔ)，需要經(jīng)過專門挑選，模型對(duì)關(guān)鍵期限點(diǎn)的選擇要求非常嚴(yán)格，因此，需要十分專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)操作。

總起來說，國際市場債券收益率曲線是集即期與遠(yuǎn)期、預(yù)測與分析功能于一身，即由于國外場外市場交易者定價(jià)的多樣性和復(fù)雜性以及金融資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)時(shí)性和變動(dòng)性，收益率曲線通常由多家機(jī)構(gòu)編制以便從不同角度發(fā)覺和逼近市場價(jià)格。相對(duì)而言，國內(nèi)債券收益率曲線尚難以發(fā)揮基準(zhǔn)收益率的作用，由于非市場化的利率對(duì)資金交易行為會(huì)產(chǎn)生影響，基于銀行報(bào)價(jià)形成的收益率曲線最多只能用在債券的估值和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，難以作為各類金融資產(chǎn)交易定價(jià)的參考。但長遠(yuǎn)來看，國債收益率曲線仍是我國基準(zhǔn)利率曲線的核心，而且隨著利率市場化的推進(jìn)以及債券市場的深化和債券品種的豐富，國債收益率曲線將更好地發(fā)揮金融資產(chǎn)定價(jià)參考的作用。

(二)收益率曲線與貨幣政策傳導(dǎo)

關(guān)于收益率變化的理論主要有兩個(gè)，直接決定了收益率曲線的形狀：一種是預(yù)期理論，認(rèn)為長期利率是該時(shí)間段內(nèi)各個(gè)期間的即期利率的路徑平均，因此，長期利率中包含了市場主體對(duì)未來即期利率路徑的預(yù)期信息；另一種是期限偏好理論，認(rèn)為投資者對(duì)某些特定期限的資產(chǎn)存在特殊偏好，因此不同期限資產(chǎn)的利率差異中，還包含有期限溢價(jià)(中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組，2013)。實(shí)際中，長短期利差與未來即期利率變動(dòng)的系數(shù)顯著低于預(yù)期理論所預(yù)測的水平(Campbell，Shiller，1991 )，原因在于期限溢價(jià)并非固定不變，而是具有內(nèi)生性(McCallum，1994)，即經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響投資者信心，進(jìn)而影響溢價(jià)水平和利差。盡管如此，利率預(yù)期和期限溢價(jià)都對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有顯著的預(yù)測能力，且前者的預(yù)測能力超過后者 (Hamilton，Kim，2001；Ang，Piazzesi，Wei，2004；Dewachter，Marco Lyrio，2005) 。總之，通過對(duì)利率預(yù)期、投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及收益率與證券價(jià)格的關(guān)聯(lián)性的調(diào)整，可以實(shí)現(xiàn)收益率曲線對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融市場投機(jī)套利行為的影響。由于收益率曲線是相同風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)證券標(biāo)的的利率變化展示，因此幾乎大部分文獻(xiàn)都是基于同一風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的收益率差異對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響展開研究，而對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的收益率曲線利差及變動(dòng)是否有信號(hào)作用、對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)如何影響鮮有研究。

一是，貨幣政策變動(dòng)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生影響。貨幣政策變動(dòng)對(duì)收益率曲線短端的影響要明顯大于對(duì)長端的影響，因此貨幣政策對(duì)收益率曲線的水平性影響要高于傾斜性的影響(Litterman，Scheinkman，1991；Estrella，Mishkin，1997)。*長短期利差的變化決定了收益率曲線的斜率。此外，貨幣政策的透明度和可信度決定了經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策導(dǎo)向的預(yù)期，如果預(yù)期的確定性較強(qiáng)，市場對(duì)政策變動(dòng)的消化和吸收能力就較為穩(wěn)定，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和政策目標(biāo)的長短期利率反應(yīng)就較為一致，從而收益率曲線不會(huì)發(fā)生大幅波動(dòng)和形狀的劇烈變化，表現(xiàn)得相對(duì)平滑。例如英國確定通貨膨脹目標(biāo)制后，貨幣政策變動(dòng)對(duì)收益率曲線的影響明顯減弱。對(duì)于我國來講，短期利率通過債券市場的傳導(dǎo)效率比許多國家偏弱的原因與國債發(fā)行結(jié)構(gòu)的缺陷、對(duì)投資者準(zhǔn)入的過度管制、衍生品市場不發(fā)達(dá)、商業(yè)銀行市場化定價(jià)能力缺失等問題有關(guān)(馬駿、洪浩、賈彥東，等，2016)。

二是，收益率曲線中的長短期利差會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響。Kessel(1965)最早將利率期限問題與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)聯(lián)系起來，認(rèn)為長短期利差與經(jīng)濟(jì)走向之間存在正相關(guān)關(guān)系，即長短期利差擴(kuò)大意味著經(jīng)濟(jì)開始走向繁榮，反之利差縮小則走向衰退。之后的研究繼續(xù)拓展了該結(jié)論，發(fā)現(xiàn)利差可作為諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的有效預(yù)測工具。例如，Estrella和Hardouvelis(1991)通過將國債10年期和3個(gè)月期利差與GDP增長率比較證實(shí)了兩者存在顯著相關(guān)性。Estrella和Mishkin(1997)采用10年期與3個(gè)月期利差與通貨膨脹水平進(jìn)行了分析，認(rèn)為美國和德國更長期限的利差變化對(duì)通脹變動(dòng)具有較好的預(yù)測效果，而英國和意大利較短期限利差對(duì)通脹變動(dòng)也具有較好的預(yù)測效果。但是，這種預(yù)測能力在20世紀(jì)90年代后的研究中出現(xiàn)了不確定的結(jié)論，認(rèn)為長短期利差與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性并不穩(wěn)定(Bordo，Haubrich，2004)，原因是貨幣政策框架的完善和貨幣政策作用的增強(qiáng)使得長短期利率中包含的噪音增多，尤其是在既有貨幣政策規(guī)則下短期利率對(duì)外生沖擊的反應(yīng)更加敏感，因此長短期利率的聯(lián)動(dòng)性以及利差與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性都有所弱化。此外，Estrella(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出變化都很敏感時(shí)，收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)及通脹水平之間的相關(guān)性消失。Vazquez等(2009，2013)將期限利差加入貨幣政策規(guī)則中，發(fā)現(xiàn)長短期利差在美國貨幣政策規(guī)則中有著重要的作用。

綜上，收益率曲線蘊(yùn)含了貨幣政策的大量信息，可以反映中央銀行的信譽(yù)程度和市場參與者對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)程度(李宏瑾、鐘正生、李曉嘉，2010)，通過“貨幣政策—長短期利率(利差)—收益率曲線—宏觀經(jīng)濟(jì)”的交互聯(lián)動(dòng)路徑，可以實(shí)現(xiàn)收益率曲線變化對(duì)貨幣政策選擇的前瞻性信號(hào)作用、以及貨幣政策對(duì)收益率曲線調(diào)控進(jìn)而增強(qiáng)傳導(dǎo)效果的作用。

四、對(duì)國內(nèi)深化利率形成機(jī)制的啟示

通過上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，在利率市場化進(jìn)程中，存在市場利率難以偏離均衡利率的局面，由此導(dǎo)致的貨幣市場與信貸市場分割使利率傳導(dǎo)受阻并降低了金融市場效率。同時(shí)，各國由于市場化基礎(chǔ)和利率結(jié)構(gòu)不同，對(duì)于基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)成以及是否存在唯一性、收益率曲線的構(gòu)建方法及其與貨幣政策的聯(lián)動(dòng)性均存在差異，但有一點(diǎn)存在共識(shí)，即市場基準(zhǔn)利率的確定和科學(xué)的收益率曲線的形成是實(shí)現(xiàn)徹底的利率市場化的前提。基于上述對(duì)利率形成機(jī)制中相關(guān)成果的總結(jié)和判斷并結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)利率市場化改革中面臨的困難和新變化，下一步關(guān)于利率市場化形成機(jī)制的研究還應(yīng)繼續(xù)深入和拓展。

(一)加強(qiáng)對(duì)基準(zhǔn)利率微觀形成機(jī)制和利率決策機(jī)制的研究

按照前述研究的結(jié)論，我國存在多種有希望培育為基準(zhǔn)的利率，且在過渡期內(nèi)存在容許不同金融市場存在不同基準(zhǔn)利率的需要。目前，國內(nèi)貨幣市場Shibor在報(bào)價(jià)機(jī)制、定價(jià)產(chǎn)品構(gòu)成等方面的缺憾使其目前尚未完全發(fā)揮基準(zhǔn)利率的參考作用，信貸市場上商業(yè)銀行基礎(chǔ)報(bào)價(jià)利率成為貸款利率定價(jià)的參照標(biāo)準(zhǔn)，但基礎(chǔ)報(bào)價(jià)利率作為貸款利率市場化的過渡產(chǎn)品，其定價(jià)由大型商業(yè)銀行主導(dǎo)，這限制了與貨幣市場利率的關(guān)聯(lián)以及利率在市場間的傳導(dǎo)。因此，基準(zhǔn)利率的缺位以及基準(zhǔn)利率不能引導(dǎo)信貸利率定價(jià)是當(dāng)前推進(jìn)利率市場化的核心問題和難點(diǎn)所在，設(shè)計(jì)有效的利率市場微觀機(jī)制和形成機(jī)制成為利率市場化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從已有對(duì)基準(zhǔn)利率選擇的成果看，絕大多數(shù)國家仍認(rèn)為貨幣市場的同業(yè)拆借利率是較好的基準(zhǔn)利率選擇，但需要對(duì)制度和運(yùn)作體系進(jìn)行嚴(yán)格、系統(tǒng)的改進(jìn)。例如英國、歐盟等加大了對(duì)市場基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的調(diào)整與完善，除了對(duì)違規(guī)事件做出調(diào)查、起訴外，進(jìn)一步明確了銀行報(bào)價(jià)的相關(guān)問題，包括呈報(bào)過程標(biāo)準(zhǔn)化、增加呈報(bào)要求、完善對(duì)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的懲罰措施、強(qiáng)調(diào)金融當(dāng)局金融機(jī)構(gòu)的國際合作等。因此，研究市場基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制與監(jiān)管環(huán)境完善，是加快基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的重要保障。此外，提高基準(zhǔn)利率參考性還需暢通利率傳導(dǎo)渠道，而我國很多時(shí)間卻表現(xiàn)出短端利率、長端利率以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率之間的偏離，這在2011年“錢荒事件”后更為突出，降低了貨幣市場利率、國債收益率曲線對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金價(jià)格的引導(dǎo)作用。未來，利率市場化后并不是對(duì)利率不管不控，而是由市場決定均衡利率的水平，同時(shí)要繼續(xù)遵循“央行政策利率—貨幣市場利率—最優(yōu)信貸利率”的傳導(dǎo)機(jī)制。因此，如何科學(xué)地調(diào)控利率仍是中央銀行面臨的一個(gè)關(guān)鍵問題，相應(yīng)地，繼利率形成機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制之后，市場化的利率決策機(jī)制也應(yīng)成為一個(gè)新的關(guān)注重點(diǎn)。

(二)關(guān)注資產(chǎn)管理發(fā)展對(duì)利率市場化的影響和利率形成機(jī)制的變化

在當(dāng)前間接融資格局和非常態(tài)貨幣供應(yīng)機(jī)制下，信貸與貨幣市場的割裂以及兩個(gè)市場資金價(jià)格傳導(dǎo)的中斷，是造成市場風(fēng)險(xiǎn)敞口集中于央行以及風(fēng)險(xiǎn)難以出清的重要原因。隨著市場化改革的推進(jìn)以及央行在風(fēng)險(xiǎn)緩釋責(zé)任中的逐步退出(如減購?fù)鈪R)，風(fēng)險(xiǎn)需要新的承擔(dān)主體，這帶來了直接融資、尤其是資產(chǎn)管理市場的快速發(fā)展，資產(chǎn)管理市場的出現(xiàn)對(duì)于形成不同市場間資金價(jià)格的均衡關(guān)系以及實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清將發(fā)揮重要作用。主要表現(xiàn)在：資產(chǎn)管理市場收益率的市場化特征遠(yuǎn)高于存款利率市場化特征，資產(chǎn)管理市場的金融產(chǎn)品作為銀行存款的部分替代品為信貸利率調(diào)整提供重要參考，市場化的資產(chǎn)管理市場收益率可以貫通貨幣和信貸市場，化解市場分割造成的利率傳導(dǎo)阻力，降低宏觀經(jīng)濟(jì)效率損失，而通過長短期利率的傳導(dǎo)與互動(dòng)，更有助于完整、平滑收益率曲線的形成。資產(chǎn)管理市場的興起與發(fā)展為利率市場化的傳遞渠道貫通提供了重要契機(jī)，但同時(shí)資產(chǎn)管理市場的定價(jià)也依賴于基準(zhǔn)利率的形成，因此，需要一個(gè)有規(guī)律、科學(xué)、合理的價(jià)格體系支撐，以使市場對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行評(píng)估，實(shí)現(xiàn)金融資源高效配置，更加有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及引導(dǎo)居民財(cái)富合理運(yùn)用的目的?；诖耍芯繃鴥?nèi)利率形成機(jī)制有必要將資產(chǎn)管理市場納入研究視角，通過考察資產(chǎn)管理市場與貨幣市場、信貸市場資金價(jià)格變動(dòng)與均衡，完善我國的市場化基準(zhǔn)利率，建立既反映風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、又反映資金價(jià)格的利率形成機(jī)制。

(三)重點(diǎn)研究基于風(fēng)險(xiǎn)緩釋角度的市場化利率體系的差序結(jié)構(gòu)

當(dāng)前，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的緩釋機(jī)制主要靠金融市場和銀行，具體而言就是吸收可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)靠撥備，吸收不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)靠資本。利率市場化難免帶來資金和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，會(huì)對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。我們致力于對(duì)均衡利率水平和基準(zhǔn)利率的尋找與確定，這不會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)的形成，而且因宏觀經(jīng)濟(jì)、通脹水平、就業(yè)壓力等因素改變均衡狀態(tài)，并在預(yù)期驅(qū)動(dòng)的疊加下放大風(fēng)險(xiǎn)程度。構(gòu)建有效、穩(wěn)定的市場化利率體系需要有科學(xué)的差序結(jié)構(gòu)，即不同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)和金融市場間應(yīng)保持合理的價(jià)格差異，*不同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的利率產(chǎn)品和市場間若存在過大或過小的價(jià)格差異，都會(huì)引致投機(jī)或套利，從而加大金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。而同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)和金融市場間則應(yīng)消除價(jià)格差異。因此，基于風(fēng)險(xiǎn)割片和種類細(xì)分構(gòu)建多層次市場，包括信貸市場、股權(quán)市場、債券市場等，有助于穩(wěn)定組間價(jià)格級(jí)差和消除組內(nèi)價(jià)格級(jí)差，實(shí)現(xiàn)組間有差別但組內(nèi)平滑的收益率曲線。此外，隨著國內(nèi)利率市場化的推進(jìn)，中國貨幣政策調(diào)控將由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，國內(nèi)各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的敏感度逐漸增強(qiáng)，為避免金融國際化中各國金融系統(tǒng)性波動(dòng)和金融危機(jī)沖擊帶來的共振，也應(yīng)關(guān)注市場化過程中內(nèi)外利率差異對(duì)貨幣政策實(shí)施及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

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