馬敏行

摘要：對(duì)于國(guó)內(nèi)部分文旅項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化是融資的優(yōu)先選擇。對(duì)于風(fēng)口上的文旅項(xiàng)目，如何通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資對(duì)于項(xiàng)目的發(fā)展至關(guān)重要。本文將逐一梳理文旅項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化融資的全過(guò)程。

關(guān)鍵詞：文旅地產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；融資

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2018）03-0045-47 收稿日期：2017-11-17

在企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之中，由于所出售的并不是企業(yè)的某項(xiàng)資產(chǎn)，而是未來(lái)的現(xiàn)金流量，更確切地說(shuō)，是企業(yè)擁有的收取某項(xiàng)費(fèi)用的債權(quán)。

從融資成本來(lái)看，資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中只涉及原始權(quán)益人、特殊目的公司、投資者、證券承銷商等主體，中間費(fèi)用較少，融資成本由信用評(píng)級(jí)高低、資金使用年限等因素決定，從此前已經(jīng)發(fā)行的華僑城和長(zhǎng)隆樂(lè)園的資管產(chǎn)品來(lái)看，權(quán)益類資產(chǎn)證券化融資的成本在5%-7.1%左右，遠(yuǎn)低于信托、基金等融資成本。

因此，對(duì)于國(guó)內(nèi)部分文旅項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化是融資的優(yōu)先選擇。對(duì)于風(fēng)口上的文旅項(xiàng)目，如何通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資？

1確定證券化資產(chǎn)目標(biāo)，構(gòu)建資產(chǎn)池

作為資產(chǎn)池的目標(biāo)資產(chǎn)需滿足一系列特征：能夠帶來(lái)穩(wěn)定、可靠、低風(fēng)險(xiǎn)和可觀的現(xiàn)金收入；各種資產(chǎn)之間性質(zhì)趨同；資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)高；應(yīng)收、利潤(rùn)等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)容易獲得。滿足以上特征的資產(chǎn)，則可考慮打包構(gòu)建資產(chǎn)池。同時(shí)，將這些資產(chǎn)的主要負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)確定為原始權(quán)益人。

比較典型的資產(chǎn)池構(gòu)建方式有：2012年底，華僑城A將北京、上海、深圳三座歡樂(lè)谷主題公園入園憑證打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；2014年3月，廣州長(zhǎng)隆樂(lè)園資管計(jì)劃成為國(guó)內(nèi)第二只主題公園入園憑證專項(xiàng)資管計(jì)劃。有的旅游企業(yè)已經(jīng)將旗下旅業(yè)集團(tuán)的客房收入打包，從而實(shí)現(xiàn)了客房資產(chǎn)的證券化。

2設(shè)立特殊目的公司

特殊目的公司是一個(gè)專門(mén)為實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資而設(shè)立的公司，是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。這家公司可以是信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或其他獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)等，但必須能夠獲得國(guó)際權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予較高的信用等級(jí)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司或穆迪公司評(píng)估的AAA級(jí)（債券發(fā)行者還本付息能力極強(qiáng)）或從級(jí)（債券發(fā)行者還本付息能力很強(qiáng)）。

3金融資產(chǎn)的“真實(shí)出售”

特殊目的公司與發(fā)起人（原始權(quán)益人）簽訂合同，將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到特殊目的公司名下。此外，合同中明確規(guī)定，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，這些資產(chǎn)不列入清算范圍。

具體操作中，由特殊目的公司成立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，由專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃與原始權(quán)益人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣協(xié)議，購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

4基礎(chǔ)資產(chǎn)及其權(quán)益托管

SPV作為ABS融資的交易中介，基本上是一個(gè)“空殼公司”，并不參與實(shí)際的業(yè)務(wù)操作，因此，原始權(quán)益人和SPV一般還要再一起確定一家托管銀行，并簽訂托管合同。由專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)起人（原始權(quán)益人）與第三方托管人、托管銀行分別簽署監(jiān)管協(xié)議和托管協(xié)議，將基礎(chǔ)資產(chǎn)及其權(quán)益托管給第三方托管機(jī)構(gòu)。

通過(guò)這種方式，可以實(shí)現(xiàn)由管理人管理、由托管人托管的相互監(jiān)督與合作的模式，最大限度地保護(hù)資產(chǎn)支持證券持有人的利益。

5信用增級(jí)

根據(jù)信用評(píng)級(jí)理論，企業(yè)或機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券或通過(guò)它們信用擔(dān)保的債券，自動(dòng)具有該企業(yè)或機(jī)構(gòu)的等級(jí)。大部分企業(yè)往往利用結(jié)構(gòu)化手段進(jìn)行增信并確定評(píng)級(jí)，確保專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性和確定性等方面更好地滿足不同投資者需要。

仍以《歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃》為例。本次專項(xiàng)計(jì)劃采取了優(yōu)先和次級(jí)分層、超額覆蓋、原始權(quán)益人補(bǔ)足承諾以及由華僑城A的關(guān)聯(lián)方華僑城集團(tuán)提供的不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保等多種信用增信措施。其中優(yōu)先級(jí)受益憑證全部由專項(xiàng)計(jì)劃投資者認(rèn)購(gòu)，次級(jí)受益憑證規(guī)模全部由發(fā)起人華僑城A認(rèn)購(gòu)。同時(shí)，原始權(quán)益人2013 年至2017年特定期間的歡樂(lè)谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值達(dá)到了1.45。

6發(fā)行資產(chǎn)支持證券并支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款

在發(fā)行計(jì)劃通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)之后，與受益憑證持有人簽署認(rèn)購(gòu)協(xié)議，將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券出售給投資者，然后將獲得的募集收入按照事先約定的價(jià)格，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃與交易所簽署上市協(xié)議，使得優(yōu)先級(jí)受益憑證可以在交易所二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣。

7管理資產(chǎn)，清償本息

在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期間，由管理人（一般為證券公司）為資產(chǎn)支持證券投資者的利益持續(xù)管理專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)；同時(shí)與中證登深圳公司簽署《證券登記服務(wù)協(xié)議》，按照約定，定期通過(guò)中證登深圳公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益定期向資產(chǎn)支持證券投資者分配，用以償還本金。

在有關(guān)證券到期后，還要向資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中提供過(guò)服務(wù)的各機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權(quán)益人。

資產(chǎn)證券化融資過(guò)程至此結(jié)束。