單小虎 唐海燕 鄭重

摘要：隨著中央對房地產(chǎn)市場提出“房住不炒”定位，加之中國約2.4億的流動人口、近2億的單身人口蘊藏著巨大潛能，房屋租賃市場迎來了黃金發(fā)展時期。其中，作為租房市場重要的細分行業(yè)，長租公寓通過對傳統(tǒng)租房進行供給側(cè)升級，為年輕租客提供標準化的高質(zhì)量住宿及服務(wù)。長租公寓市場目前仍處于初始階段，趨勢成型的競爭還未開始，蘊藏著許多機會。

關(guān)鍵詞：長租公寓；布局；挑戰(zhàn)；應(yīng)對

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2018）03-0013-19 收稿日期：2018-01-13

1房企布局長租市場面臨巨大挑戰(zhàn)

當前，全國排名前30的房地產(chǎn)企業(yè)已有1/3進入了長租公寓市場，然而它們的盈利情況普遍不樂觀：最早進入市場的萬科泊寓，至今尚未實現(xiàn)盈利；龍湖則對外公開表示3年內(nèi)不考慮盈利。

根本原因，在于當前房企旗下的長租公寓普遍的低收益、長回報周期的商業(yè)模式。根據(jù)披露信息，旭輝領(lǐng)寓當前租金回報率在4%-5%，萬科泊寓僅有2%-3%，租金收入是主要盈利點，其他增值服務(wù)尚未能匹配，很多一線城市的回報率相較重點二線城市更不樂觀。

除了較低的投資回報率外，重資產(chǎn)運營模式還面臨著回報周期長、融資渠道少、流動性風(fēng)險突出、租金漲幅動力缺乏、稅收優(yōu)惠力度小等問題。對于習(xí)慣了在新房市場賺快錢的房地產(chǎn)企業(yè)而言，無法快速收回資金，將大大限制其在長租公寓市場上的擴張步伐。

受限于商業(yè)模式和運營模式，當前房地產(chǎn)企業(yè)旗下長租公寓在項目尋源、運營管理、資產(chǎn)證券化退出三個環(huán)節(jié)面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。

1.1項目尋源環(huán)節(jié)

房企旗下的公寓，主要是自持的閑置房源升級，或通過收購/租賃等方式拿來改造而成。

其中，自持的閑置房源大多偏離市中心地段，無法滿足租客日常工作出行的需求：包括龍湖、朗詩、金地等主流企業(yè)，在一二線城市開發(fā)的長租公寓，距離城市中心地段基本都在30分鐘車程以上?？紤]到租金定價與距離之間的正相關(guān)性，較遠距離的房源將會積蓄潛在租賃庫存問題。

在拿房方面，獲取中心地段的集中式房源極其困難，房企只能通過整租偏遠地區(qū)的工業(yè)用地、廢棄廠房等非住宅用房進行升級改造。而中介機構(gòu)地推門店幾乎鋪遍城市各個街道，在房源獲取上占據(jù)了巨大優(yōu)勢。鏈家目前在全國擁有約8000家門店，超13萬經(jīng)紀人團隊，覆蓋28個城市；我愛我家在全國擁有2000多家門店和5萬多名經(jīng)紀人團隊，共覆蓋15個城市。密集的門店、龐大的地推團隊，讓中介機構(gòu)能有效獲取市場上的一手業(yè)主信息，從而占據(jù)核心地段的優(yōu)質(zhì)房源。

此外，房地產(chǎn)企業(yè)在中心地段拿房，還面臨著共享辦公、醫(yī)療機構(gòu)、文娛產(chǎn)業(yè)等其他行業(yè)企業(yè)的競爭。在拿房成本哄抬的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)即使擁有雄厚的資金優(yōu)勢也需要承受高成本運作的壓力。

1.2運營管理環(huán)節(jié)

絕大多數(shù)房企都制定了短期內(nèi)快速擴張的目標：萬科計劃在2018年達到45萬間、旭輝計劃5年內(nèi)達到20萬間、佳兆業(yè)計劃3年內(nèi)達到10萬間。如果目標實現(xiàn)，大規(guī)模的公寓管理問題將無可避免。

公寓管理包括銷售看房、合同簽約、物業(yè)服務(wù)、租金收取、日常保潔、期末收房等一系列工作，而這也將直接影響到租客的居住體驗。

一方面，房地產(chǎn)企業(yè)自身的運營團隊較小，且多以原地產(chǎn)業(yè)務(wù)人員為主，缺乏相關(guān)管理經(jīng)驗。在重資產(chǎn)運營模式下，房地產(chǎn)企業(yè)很難像中介機構(gòu)、酒店等市場參與者聚焦于運營管理層面。另一方面，公寓擴張到一定規(guī)模后，固定成本將會分攤稀釋，而可變成本有可能上升，進而會降低企業(yè)利潤率。

因此，解決規(guī)?；倪\營管理問題，將是房地產(chǎn)企業(yè)在未來需要面臨的一項嚴峻挑戰(zhàn)。

1.3資產(chǎn)證券化退出環(huán)節(jié)

房地產(chǎn)企業(yè)能否繼續(xù)在重資產(chǎn)運營模式下實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營、又形成資本從投入到退出的閉環(huán)的關(guān)鍵因素，在于如何盤活存量資產(chǎn)，將未來穩(wěn)定可期的現(xiàn)金流兌現(xiàn)。將產(chǎn)品資產(chǎn)證券化（包括REITs）正是解決上述問題、破局重資產(chǎn)運營的最佳方案。

然而，國內(nèi)資產(chǎn)證券化起步較晚，從2012年試點至今依然不成熟，相關(guān)政策落地低于預(yù)期，在物業(yè)業(yè)權(quán)、募集范圍、收益來源及分配方式等方面仍需完善。例如， 部分國內(nèi)房產(chǎn)項目在竣工很長時間后都未獲得房地產(chǎn)證，無法及時滿足REITs要求； 此外，資產(chǎn)證券化還面臨著多重征稅、多頭監(jiān)管、法律和會計制度不支持等限制。因此，上述差異將會是未來資產(chǎn)證券化成功退出亟待解決的難題。

樂觀的是，2017年國內(nèi)已出現(xiàn)5款與長租公寓相關(guān)的類REITs產(chǎn)品，整體可歸為兩類： 權(quán)益型和抵押性。二者的核心區(qū)別在于風(fēng)險承擔和增值收益主體的不同：權(quán)益型REITs更能分散風(fēng)險，但要分出部分增值收益，以保利租賃REITs和新派公寓類REITs為典例；抵押型REITs則需通過抵押物業(yè)資產(chǎn)獲得資金，到期償還即可獨享全部增值收益，但同時也承擔了更大的風(fēng)險，以招商蛇口CMBS為典例。房地產(chǎn)企業(yè)和投資者需視其自身對收益和風(fēng)險的權(quán)衡做出選擇。

需要指出的是，這些國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的“商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”盡管被稱作“類REITs”，但究其本質(zhì)仍屬私募范疇，尚不具備海外標準REITs 的公開性和流動性。未來的趨勢依舊是正式的REITs。即時公募REITs一旦推出，央企、國企和民營大型房地產(chǎn)企業(yè)將會享有先發(fā)優(yōu)勢。相信隨著政府和多方參與者的推進，長租公寓領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化道路將會逐漸明朗。

此外，就資產(chǎn)證券化退出實操的先行條件而言，房地產(chǎn)企業(yè)需思考三方面的挑戰(zhàn)： 如何培養(yǎng)年輕人對長租公寓的興趣、如何在客群端創(chuàng)造上升的租賃需求以及如何穩(wěn)定租金收益率。

2挑戰(zhàn)下房企多維度的初步應(yīng)對策略

針對上述問題，房地產(chǎn)企業(yè)可以考慮在資本結(jié)構(gòu)上采取輕重并舉、在運營管理上采用數(shù)字化手段、在商業(yè)模式上積極開拓衍生服務(wù)以增加盈利點、借助金融化實現(xiàn)有效退出、在項目開發(fā)上多方合作盤活存量資源的模式，并契合“前REITs”時代中國特色需求。

2.1輕重資產(chǎn)并舉

重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)運營在本質(zhì)上并不矛盾，甚至是相輔相成的。相比而言，輕資產(chǎn)運營回款更快、回報周期平均在3年左右，有利于快速擴張規(guī)模、聚焦運營服務(wù)、打造品牌效應(yīng)；重資產(chǎn)運營模式則面臨回報周期長、成本高、擴張慢等挑戰(zhàn)，但隨著資產(chǎn)證券化道路逐漸明朗，持地塊企業(yè)在未來可以通過發(fā)行類REITs出售收益權(quán)，快速收回資金完成退出。

因此，在探索盈利模式的過程中，房地產(chǎn)企業(yè)在前期可以輕重資產(chǎn)并舉，選擇“重資產(chǎn)+輕運營”的產(chǎn)融結(jié)合模式，并在未來視情況逐步增大重資產(chǎn)項目比例，以較小的投入、較低的風(fēng)險，快速回收成本。

目前已有部分房企開啟了輕重資產(chǎn)并舉的探索道路：

一是，龍湖嘗試先從輕資產(chǎn)模式入手，通過對有十年以上租約的物業(yè)進行改造，以股權(quán)合作、委托管理等方式來獲取公寓項目；

二是，萬科采取“統(tǒng)租運營+物業(yè)管理+綜合整治”的輕資產(chǎn)模式，開發(fā)完成深圳玉田村項目；

三是，旭輝通過與高校合作建設(shè)教師和留學(xué)生公寓、與持有用地的國企和政府合作（采用PPP模式運作共同分享收益）等模式力圖輕資產(chǎn)化。

2.2數(shù)字化運營管理

在重資產(chǎn)運營模式下，房地產(chǎn)企業(yè)可以考慮采用數(shù)字化手段來提高運營效率、減少人力成本，同時獲取租客信息、為后期業(yè)務(wù)盈利提供支持。國外成功的經(jīng)驗預(yù)示，公寓SaaS系統(tǒng)能為此提供出路；而在國內(nèi)，這一行業(yè)也開始初露端倪。

近些年，得益于中央政府大力扶持科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，云計算、大數(shù)據(jù)等多項技術(shù)的發(fā)展為上層SaaS營造了良好的物理環(huán)境和應(yīng)用基礎(chǔ)。面對萬億級長租市場的B端， 國內(nèi)SaaS系統(tǒng)行業(yè)得以緊隨公寓行業(yè)、借勢資本力量駛?cè)肟燔嚨?。目前，排在行業(yè)前列的有寓小二、蘑菇伙伴等。該類公寓SaaS +系統(tǒng)可以提供前期銷售、房源管理、合同簽約、物業(yè)管理、賬務(wù)管理等服務(wù)，能有效提高管理運營效率、減少人力成本的投入。以寓小二為例，該平臺已服務(wù)多家一線房地產(chǎn)企業(yè)，管理房源體量超過30萬套。

相比分散式公寓，房企旗下的集中式公寓更適合整體托管、集體化運營。

第一，短期內(nèi)引入第三方公寓SaaS系統(tǒng)，可以讓房地產(chǎn)企業(yè)快速彌補運營管理層面的人力問題，并支持其在重資產(chǎn)運營模式下快速擴張。

第二，隨著公寓數(shù)量規(guī)?；€能夠享受到SaaS系統(tǒng)運作帶來的邊際管理成本遞減，降低從拿房到出房的存貨周期速度，進而獲取更多的利潤。

第三，從長期的角度看，房地產(chǎn)企業(yè)亦可選擇基于SaaS系統(tǒng)底層數(shù)據(jù)做定制開發(fā)，達到更貼合自身業(yè)務(wù)、營銷，以及財務(wù)端運營需求的目標。

第四，通過系統(tǒng)呈現(xiàn)的報表數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)企業(yè)可以更好地理解租客群體的生活習(xí)慣和消費需求，為新公寓產(chǎn)品和其他盈利性業(yè)務(wù)的開發(fā)提供支持。

2.3開拓“公寓+”延伸服務(wù)

房地產(chǎn)企業(yè)做長租公寓，可以以主營的居住服務(wù)為中心，向內(nèi)協(xié)同房產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，向外延伸生活服務(wù)，培育“公寓+生態(tài)圈”的商業(yè)模式，以此增加盈利點。

一方面，部分租客即是未來的購房需求客群。在提供租房服務(wù)的同時，房企可為旗下的房產(chǎn)打造租客優(yōu)先購買等營銷手段，多渠道輸送品牌印象，也可以延展到后續(xù)購房金融服務(wù)，實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)租房與購房的業(yè)務(wù)協(xié)同。鏈家與自如的內(nèi)部合作即為典例。

另一方面，對于年輕租客來說，他們除了居住以外還有辦公、娛樂、健身、餐飲等方面的需求，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過自主經(jīng)營、聯(lián)合經(jīng)營或者外包等形式，將其他生活服務(wù)引入社區(qū)，形成公寓+保潔、公寓+餐飲、公寓+購物等多元化D2D服務(wù)模式，豐富營業(yè)收入來源。如鏈家旗下的自如，其保潔業(yè)務(wù)即為重要的盈利增長點，除了為自身40萬間公寓里的租客提供每月2次保潔服務(wù)外，自如還向外部市場開放來充分利用保潔人員的閑散時間。又如魔方公寓張江店在開放式公共區(qū)域中自營銷售咖啡，有效實現(xiàn)了公寓業(yè)務(wù)的向外延伸。

此外， 這樣多元立體的生活空間通過口碑傳播和營銷媒介還會對更多的年輕人產(chǎn)生虹吸效應(yīng)，創(chuàng)造更大的線下流量入口，從而抬高租金，帶來更大的租金差值收益。

對于房地產(chǎn)企業(yè)集中式布局的房源，更會為整體居住空間帶來乘數(shù)性增值，并在此基礎(chǔ)上進一步釋放周邊多種持有業(yè)態(tài)的增值潛力。長遠來看，類似的“公寓+生態(tài)圈”的創(chuàng)新能夠穩(wěn)定租金收入，抬升資產(chǎn)增值，為REITs的成功退出鋪路。

2.4借助金融化實現(xiàn)有效退出

未來，經(jīng)濟增長將進入“高質(zhì)量”時代，逐步開始實現(xiàn)從勞動和資本驅(qū)動到全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的轉(zhuǎn)變。對于長租公寓行業(yè)，金融創(chuàng)新將會是助推這一轉(zhuǎn)變的有效工具。借鑒國外公寓REITs的發(fā)展，對房地產(chǎn)企業(yè)有啟示意義。

REITs起源于美國，其在細分專業(yè)化領(lǐng)域做得相當成熟，而中國仍處于起步階段。截至2017年，數(shù)百個美國REITs產(chǎn)品中，住宅類共有20個。根據(jù)美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，住宅型REITs的年內(nèi)回報率維持在8.10%的水平（截至2017年12月21日），而專注公寓類的細分市場則表現(xiàn)更優(yōu)。

當下，美國上市交易的公寓REITs有7項。以EQR為例，美國第一家上市的出租公寓REITs，由位于芝加哥的房地產(chǎn)投資信托公司Equity Residential管理。公司主營業(yè)務(wù)涵蓋對美國公寓房產(chǎn)項目的收購及開發(fā)管理，旗下?lián)碛?7498套公寓，主要分布在紐約、華盛頓、波士頓、舊金山、南加州和西雅圖等核心沿海城市。

縱觀其公司發(fā)展歷程，Equity Residential經(jīng)歷了從多元融資大規(guī)模擴張、放緩整頓、到分化聚焦核心市場的三步走階段。截至2017年12月21日，公司市值達234.49億美元，投資回報率穩(wěn)定在7%-8%之間，堪稱重資產(chǎn)運營的典范，對中國長租公寓行業(yè)有以下五點重要借鑒意義：

第一，對已有金融產(chǎn)品類型的組合。如美國存在權(quán)益型、抵押權(quán)型以及混合型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而國內(nèi)目前只有前兩種。混合型相較這兩種更中庸一些，平衡了收益穩(wěn)定性和投資風(fēng)險的差異，豐富了房地產(chǎn)企業(yè)和投資人的選擇。

第二，豐富資產(chǎn)包組合。美國大部分REITs都是將跨區(qū)域、跨業(yè)態(tài)的資產(chǎn)包打包， 以此降低風(fēng)險。而國內(nèi)出現(xiàn)的案例目前僅針對單宗物業(yè)或者同一個業(yè)態(tài)的資產(chǎn)包。

第三，對金融工具的挖掘?？梢灶A(yù)見，ABS （資產(chǎn)支持證券）、CMBS （商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）以及REITs （房地產(chǎn)信托投資基金）將成為未來國內(nèi)長租公寓市場金融創(chuàng)新的廣闊藍海。

第四，REITs與互聯(lián)網(wǎng)的有效結(jié)合。數(shù)據(jù)顯示，EQR約65%的租約由網(wǎng)上完成，極大地減少了帶看次數(shù)和人力成本。

第五，在規(guī)模競賽后期，優(yōu)化資產(chǎn)組合，聚焦核心產(chǎn)品。EQR得以在時代浪潮的更迭中留存并壯大，并擁有遠超同行租金漲幅的優(yōu)異表現(xiàn)，主要歸咎于其能夠在正確的時代節(jié)點上，精準把握資產(chǎn)價格周期，剝離低收益產(chǎn)品，聚焦核心市場，并定位于中高端客群和科創(chuàng)集聚區(qū)位。

可見，對于房地產(chǎn)企業(yè)，金融創(chuàng)新是一項重要的競爭能力。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過發(fā)行REITs向社會融資，將重資產(chǎn)變輕。在吸引到足夠多的社會資本注入后，房地產(chǎn)企業(yè)自身所占股份低于一定比例時，便能夠?qū)⒆猿止沙烦觥Ｈ绱艘粊?，既能保證項目正常運轉(zhuǎn)，又不影響房地產(chǎn)企業(yè)資金流動性。

此外，相較于中介機構(gòu)，房地產(chǎn)企業(yè)在房源、品牌、業(yè)態(tài)協(xié)同等方面都具備優(yōu)勢，未來可借金融工具將這些資源稟賦最大效益化。參與長租公寓市場的房地產(chǎn)企業(yè)，前期可通過資產(chǎn)證券化嚴格界定進入門檻，快速回籠資金；中期可盤活存量資源，打通租賃、地產(chǎn)銷售、多元商業(yè)業(yè)態(tài)等上下游資源，增加客戶黏性；長期還可營造、升級生態(tài)圈，通過REITs形成資管閉環(huán)，享受退出時的資產(chǎn)增值分紅和品牌輸出。

2.5多方合作盤活存量

房地產(chǎn)企業(yè)可開發(fā)與信托公司協(xié)同合作、互利共贏的商業(yè)模式：長租公寓擁有長期穩(wěn)定的租約和現(xiàn)金流；而信托平臺則具備專業(yè)化的資金和整合服務(wù)能力，可降低房地產(chǎn)企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域的要素投入，提升盈利效率。2016年始，國內(nèi)已有多家信托公司逐步布局租賃市場。

此外，銀行業(yè)在未來也將成為盤活存量公寓市場的助推手。最新消息，建行廣東分行宣布將于2018年1月8日先在廣州推出新的存房貸業(yè)務(wù)。其運作模式可概括為：首先，房東出售住房租賃權(quán)給建行，比如5年期；之后，建行一次性支付5年全部租金； 最終，建行將房源交與專業(yè)的租賃運營機構(gòu)出租。

存房貸能夠激勵房東把原來的短租房交給建行做成長租房，刺激供給端輸出； 而建行前期推出的安居貸業(yè)務(wù)， 能夠為資金有限的租房者提供低于購房按揭貸款利率的住房租賃貸款，刺激需求端轉(zhuǎn)化。進而，兩者共同為長租市場的供需兩端搭建起橋梁，是長租公寓市場的另一創(chuàng)新點。

房地產(chǎn)企業(yè)可選擇與銀行合作，提供部分前期的一次性租金，從而集中獲取銀行集聚的房源，成片開發(fā)，享受規(guī)模效益；另一方面，在資產(chǎn)負債理想的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)亦可模仿銀行的橋梁模式，探索新的創(chuàng)新點。

可見，租房流程線上化、運營流程管理標準化，將是未來房地產(chǎn)企業(yè)提高產(chǎn)能、實現(xiàn)規(guī)?；臎Q定因素。房地產(chǎn)企業(yè)可思考與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，完成線上與線下流量的雙向轉(zhuǎn)化，搭建一個垂直立體的長租公寓智慧生態(tài)圈。

除了信托公司、銀行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等，還有更多領(lǐng)域的合作值得房地產(chǎn)企業(yè)去探索。

2.6契合“前REITs”時代中國特色需求

房地產(chǎn)企業(yè)還需結(jié)合中國特有的社會主義特色與國家規(guī)劃綱領(lǐng)，挖掘新的長租公寓產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新點。固然未來是屬于金融創(chuàng)新的時代，但目前中國REITs相關(guān)的法律法規(guī)還處在摸索階段。因此，如何充分做好“前REITs”時代的準備工作需從當下社會需求切入考慮。

2016年中央提出租售并舉制度，而公租房將成為這一改革的“牛鼻子”。截至目前，全國公租房總量超過1500萬套，一方面，存量端存在大量翻新、改建需求；另一方面增量端仍以委托代建為主。政府獨木難支，房地產(chǎn)企業(yè)可在任一端尋求積極角色參與。

而且，隨著公租房定價體系改革方案的出臺和落實，公租房將真正兼具公益性與收益性。公寓REITs可將公租房打包證券化以進行市場融資，并以其租金收入和未來資產(chǎn)升值為定期收益，為公租房市場提供前期金融支持； 而房地產(chǎn)企業(yè)，亦可引導(dǎo)市場化企業(yè)和社會資本，通過PPP模式參與公租房的建設(shè)和運營，亦可合作公寓REITs探索更豐富的多贏模式。

此外，《國土資源“十三五”規(guī)劃綱要》將目標轉(zhuǎn)向存量用地再開發(fā)，房地產(chǎn)企業(yè)可呼應(yīng)國家政策，將城市更新作為“前REITs”時代資產(chǎn)儲備的另一個途徑： 一方面，可以通過基金方式投資存量物業(yè)，對舊城、城中村、棚戶區(qū)進行升級改造，通過對存量商業(yè)物業(yè)再定位，重新賦能并提升其經(jīng)濟與社會價值，達到REITs所需回報率；另一方面，也可以投資新區(qū)物業(yè)的有機更新，助力城市新區(qū)建設(shè)。

2017年7月發(fā)布的《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》提到將積極支持REITs， 進一步鼓勵重點城市進行試點創(chuàng)新；各地政府也多次釋放信號，表明推進房地產(chǎn)稅立法和實施的決心?？梢灶A(yù)見，未來符合中國社會主義特色和歷史發(fā)展需求的方向才能促生第一個真正的REITs產(chǎn)品。也許公租房項目、抑或城市更新項目將成為這一領(lǐng)域的試金石。房地產(chǎn)企業(yè)需要先發(fā)制人，思考自身在這一發(fā)展浪潮中的角色，長遠布局，才能跟上時代的步伐。