光大證券 張文朗

央行發(fā)布2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出一季度整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性、信貸和社融規(guī)模以及投放結(jié)構(gòu)、宏觀審慎管理等方面較為合理穩(wěn)定，并通過(guò)專欄分別介紹了人民幣國(guó)際化新進(jìn)展、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度設(shè)計(jì)、央行的利率調(diào)控與傳導(dǎo)機(jī)制以及中國(guó)的宏觀杠桿率等四部分，彰顯央行近期及未來(lái)的貨幣政策執(zhí)行方向和態(tài)度，以及中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)已得到部分化解。主要有幾點(diǎn)需要關(guān)注。

明確降準(zhǔn)+加息的合理性

降準(zhǔn)旨在保證貨幣信貸和社融合理增長(zhǎng)，并降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。央行在報(bào)告中指出，今年1月實(shí)施的定向降準(zhǔn)釋放4500億流動(dòng)性，今年4月實(shí)施的定向降準(zhǔn)在置換9000億MLF之外釋放近4000億流動(dòng)性，引導(dǎo)銀行加大對(duì)小微企業(yè)支持力度，并通過(guò)MPA考核其落實(shí)情況。在MLF存量高達(dá)4.9萬(wàn)億的情況下，降準(zhǔn)置換MLF并釋放部分增量資金更具有普惠性質(zhì)，有助于銀行獲得部分中長(zhǎng)期資金并降低負(fù)債端成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)融資成本的降低。

3月21日美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，央行于次日在OMO操作中跟隨加息5個(gè)基點(diǎn)。本次報(bào)告中指出，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率小幅上行可進(jìn)一步收窄貨幣市場(chǎng)利率與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的利差，增強(qiáng)后者對(duì)前者的傳導(dǎo)作用，并約束非理性融資行為（如通過(guò)滾隔夜資金加大期限錯(cuò)配），有助穩(wěn)定宏觀杠桿率。

地產(chǎn)和城投公司依然是較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而民企、小微企業(yè)等主體的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高（缺乏充足抵押品、沒(méi)有政府背書），今年1月初的定向降準(zhǔn)僅釋放了4500億，絕大多數(shù)銀行并沒(méi)有符合央行提出的第二檔次要求，引導(dǎo)信貸資金投向小微個(gè)貸等領(lǐng)域需要時(shí)間。今年一季度的金融機(jī)構(gòu)再貸款等余額較2017年年底環(huán)比大都有所下降，或顯示金融機(jī)構(gòu)投往普惠金融領(lǐng)域的積極性不太高。

進(jìn)一步完善宏觀審慎管理框架

完善MPA考核機(jī)制。今年一季度央行將資產(chǎn)規(guī)模5000億以上金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核，并擬于2019年第一季度將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入考核，有利于降低銀行過(guò)度依賴批發(fā)融資的傾向，倒逼其增強(qiáng)主動(dòng)負(fù)債能力，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。過(guò)去幾年，中國(guó)的廣義信貸增速不僅過(guò)高，而且投向存在不合理性，多投向地產(chǎn)、城投公司以及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，導(dǎo)致這部分主體杠桿高企，資源配置效率低下。今年1月和4月進(jìn)行的定向降準(zhǔn)，均有MPA考核予以相應(yīng)引導(dǎo)，有助于優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，并達(dá)到結(jié)構(gòu)性去杠桿的目的。

去杠桿初見(jiàn)成效。國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)各國(guó)的宏觀杠桿率有所追蹤，央行在報(bào)告專欄中對(duì)宏觀杠桿率進(jìn)行了介紹，基本上借鑒了國(guó)際清算銀行的思路。報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)在2017年的宏觀杠桿率為250.3%，上升速度明顯放緩，尤其是企業(yè)和政府部門杠桿率均小幅下降，分別降至159%和36.2%（央行的測(cè)算略低于BIS口徑，原因在于央行去除了一些重復(fù)計(jì)算的債務(wù)口徑）。BIS在債務(wù)方面的測(cè)算和國(guó)際比較被廣泛引用，除宏觀杠桿率之外，BIS還有宏觀杠桿率缺口、債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)等指標(biāo)，對(duì)衡量經(jīng)濟(jì)體系的債務(wù)負(fù)擔(dān)均有一定的參考意義。中國(guó)目前的實(shí)際杠桿率依然高于潛在杠桿率，但缺口已經(jīng)明顯收窄，而私人非金融部門的還本付息負(fù)擔(dān)已經(jīng)穩(wěn)定在20%左右。

央行在專欄中提到，過(guò)去一年在采取有效措施著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比下降，房地產(chǎn)、國(guó)有企業(yè)貸款同比增速下降。伴隨著地方政府債務(wù)約束的硬化，供給側(cè)改革和債轉(zhuǎn)股的進(jìn)一步推進(jìn)，前期杠桿過(guò)度高企的行業(yè)有望回落。

值得關(guān)注的數(shù)據(jù)變化

3月末銀行超儲(chǔ)率水平為1.3%，較去年年底的2.1%有明顯回落，雖然有季末考核因素，但同時(shí)也顯示在金融監(jiān)管加強(qiáng)、非標(biāo)回表的情況下，3月末銀行體系的流動(dòng)性并非很充裕。但伴隨著4月25日的降準(zhǔn)，從目前銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率的水平（DR007）來(lái)看，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張程度有所緩解。

3月末，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.96%，環(huán)比去年4季度末上升0.22個(gè)百分點(diǎn)，一般貸款、票據(jù)融資等融資方式均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。表明貨幣市場(chǎng)利率的上升進(jìn)一步傳導(dǎo)至銀行信貸端資產(chǎn)，同時(shí)背后或有另一種促進(jìn)因素，即銀行信貸在一定程度上向普惠金融有所傾斜，而該部分客戶的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。

3月末，從貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民部門貸款增速繼續(xù)放緩至20%，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款同比增速為負(fù)（表明銀行的同業(yè)理財(cái)活動(dòng)在減弱），而非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款有所改善。而從存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，非金融企業(yè)新增存款為負(fù)，或顯示企業(yè)資金較為短缺，在獲得融資后即用于生產(chǎn)或償還債務(wù)，而非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增速較高。

貨幣政策表述微妙變化

今年以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷了2次定向降準(zhǔn)、降低撥備覆蓋率等“利好”事件，市場(chǎng)流動(dòng)性呈中性略松，但央行在報(bào)告中重申“保持貨幣政策穩(wěn)健中性”，金融嚴(yán)監(jiān)管還將繼續(xù)進(jìn)行下去，報(bào)告指出將“有效控制宏觀杠桿率和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，積極化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)”。

但同時(shí)，央行對(duì)貨幣政策的表述發(fā)生了微妙變化，將去年四季度“把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡”，同時(shí)還指出將“繼續(xù)優(yōu)化流動(dòng)性的投向和結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化信貸政策的定向作用”，我們認(rèn)為央行可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性信貸投放政策的使用。如定向降準(zhǔn)、PSL、再貸款等貨幣政策工具，將資金用于扶持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域，而之前過(guò)度杠桿的行業(yè)將會(huì)受到宏觀審慎管理政策的影響，杠桿率有望得到一定去化。

如果貨幣信貸和社融失速，央行會(huì)根據(jù)實(shí)際情況予以政策對(duì)沖。今年一季度末社融增速較去年年底12%明顯回落至10.5%，央行在本季度報(bào)告中重申要保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。雖然當(dāng)前非標(biāo)回表出現(xiàn)了一定障礙，市場(chǎng)上也相繼爆出了若干非標(biāo)或債券延期償付的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)案例，但伴隨著4月份降準(zhǔn)帶來(lái)貨幣乘數(shù)的放大、央行投放PSL擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，未來(lái)社融或不會(huì)失速。

圖：中國(guó)私人非金融部門杠桿率缺口