楊楊

證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放正迅速進(jìn)入實(shí)操階段。

5月2日，據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站信息，瑞銀集團(tuán)（UBS）有關(guān)將其在瑞銀證券中的持股比例提高至51%的申請(qǐng)已獲得監(jiān)管層受理。這意味著開(kāi)放新政之下，瑞銀集團(tuán)有望成為首家控股中外合資券商的外資機(jī)構(gòu)。

4月28日，證監(jiān)會(huì)公布《外商投資證券公司管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）。其中第一條就允許外資持股比例最高可達(dá)51%，同時(shí)宣布符合條件的境外投資者，即日起就可向證監(jiān)會(huì)變更公司實(shí)際控制人或者設(shè)立合資證券公司的申請(qǐng)材料?！掇k法》是落實(shí)中央擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放承諾的一個(gè)重要舉措。

《辦法》公布的第二天，瑞銀集團(tuán)就率先提出了上述申請(qǐng)，申請(qǐng)將其持股的瑞銀證券變更為絕對(duì)控股公司。這一申請(qǐng)被視作是對(duì)中國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放最新舉措的積極響應(yīng)。

“中國(guó)政府決定允許外資控股合資券商，這是中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放的重要一步?！比疸y在官方回應(yīng)中說(shuō)，借著中國(guó)進(jìn)一步開(kāi)放金融業(yè)的契機(jī)，該集團(tuán)將進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)業(yè)務(wù)，包括投資銀行、財(cái)富管理和資產(chǎn)管理等。

有同樣期待的不止瑞銀一家?！掇k法》公布當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)在回答媒體提問(wèn)時(shí)表示，包括歐洲、亞洲等地的多家大型金融機(jī)構(gòu)已多次和證監(jiān)會(huì)溝通了政策。高盛等多家知名金融機(jī)構(gòu)均表示，如果政策允許，他們會(huì)尋求控制合資公司的多數(shù)股權(quán)。

外資們歡欣鼓舞時(shí)，國(guó)內(nèi)卻不乏質(zhì)疑和憂(yōu)慮。比如“本土券商能否應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)”，以及開(kāi)放會(huì)否加劇系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)等等。以允許外資控股合資券商為代表，中國(guó)資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷新一輪的對(duì)外開(kāi)放。相對(duì)于上一輪開(kāi)放的“順勢(shì)而為”，這一輪開(kāi)放是在“逆全球化”之下逆流而上，有更大的不確定性。對(duì)于可能的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的監(jiān)管體系準(zhǔn)備好了嗎？

再開(kāi)放

瑞銀集團(tuán)控股瑞銀證券的打算由來(lái)已久。2017年初就有消息稱(chēng)，瑞銀集團(tuán)有計(jì)劃提高對(duì)在華合資券商的控股比例。今年早些時(shí)候，瑞銀集團(tuán)首席執(zhí)行官Sergio Ermotti再次表示，將繼續(xù)致力于增持瑞銀證券的股份至51%。也因此證監(jiān)會(huì)此次受理增持需求，在瑞銀集團(tuán)看來(lái)是增持瑞銀證券歷程中的里程碑式事件。

這背后則是瑞銀集團(tuán)進(jìn)一步開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)的期望。瑞銀集團(tuán)內(nèi)部有個(gè)“戰(zhàn)略2020”的規(guī)劃，即在2020年前，員工人數(shù)五年內(nèi)翻番。除現(xiàn)有的投行、證券和固定收益產(chǎn)品外，瑞銀還要在中國(guó)尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

此前由于業(yè)務(wù)單一、境外股東專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮等原因，合資券商在國(guó)內(nèi)的發(fā)展受到掣肘。這表現(xiàn)在它們的綜合業(yè)務(wù)排名在行業(yè)內(nèi)相對(duì)靠后。新一輪開(kāi)放，是它們的最好契機(jī)。在允許控股之后，《辦法》還將擴(kuò)大合資券商在國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)范圍。

也是得益于中國(guó)金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，12年前瑞銀集團(tuán)得以參股瑞銀證券。2016年，瑞銀集團(tuán)和中糧、建銀投資、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司等共同參與收購(gòu)當(dāng)時(shí)瀕臨破產(chǎn)的北京證券，其中瑞銀持股20%。

盡管命名為瑞銀證券，但瑞銀集團(tuán)甚至都不是這家合資券商的最大股東。截至2017年底，瑞銀證券共有五名股東，其中第一大股東是北京國(guó)翔資產(chǎn)管理有限公司，持股比例為33%;瑞銀集團(tuán)是第二大股東，持股24.99%;其他三家股東為廣東省交通集團(tuán)有限公司、國(guó)電資本控股有限公司和中糧集團(tuán)。

這種模式是上一輪開(kāi)放中的主流，即在合資券商中，外資機(jī)構(gòu)的持股不得超過(guò)49%。中國(guó)證券業(yè)的上一輪開(kāi)放可以回溯到1990年代，截至2017年9月，先后曾有過(guò)18家合資證券公司，目前仍留存的11家。1995年隨著中金公司（CICC）的成立，摩根士丹利（Morgan Stanley）率先入股中國(guó)合資券商。2004年，高盛（Goldman Sachs）參與設(shè)立高盛高華，截至去年底高盛在其中持股33%。

有意控股在華合資券商是一種集體性的訴求，瑞銀集團(tuán)只是一個(gè)代表。2017年初，傳聞瑞銀意欲控股瑞銀證券的同時(shí)，摩根士丹利也被爆出有同樣的計(jì)劃。去年底，就有傳言稱(chēng)高盛在謀求絕對(duì)控股高盛高華。當(dāng)時(shí)有美國(guó)媒體援引高盛發(fā)言人Edward Naylor的話(huà)稱(chēng)：高盛長(zhǎng)期以來(lái)一直希望在中國(guó)擁有屬于自己的合資公司，這將引領(lǐng)更多投資進(jìn)入中國(guó)。

利與弊

但一個(gè)直接的疑問(wèn)是：中國(guó)券商能不能直接面對(duì)外資的競(jìng)爭(zhēng)？在“2018中國(guó)與世界思想對(duì)話(huà)會(huì)”上，清華大學(xué)教授李稻葵將問(wèn)題拋給了證監(jiān)會(huì)副主席方星海：假如高盛等百分之百進(jìn)來(lái)，沒(méi)有任何股比限制，有沒(méi)有問(wèn)題？

這也是市場(chǎng)最普遍的關(guān)注點(diǎn)。證券業(yè)內(nèi)人士表示，隨著外資比例放開(kāi)，未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)有更多的合資券商出現(xiàn)。目前排隊(duì)等待審查的擬成立合資券商就有18家，這無(wú)疑也將加大證券行業(yè)的的競(jìng)爭(zhēng)。隨著牌照紅利的逐漸消退，本土券商未來(lái)在競(jìng)爭(zhēng)中能否占據(jù)一席之地？

中國(guó)證券業(yè)雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，但主要原因是業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重。全行業(yè)的投資收益率也堪憂(yōu)。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2017年全行業(yè)平均ROE為6.11%，連續(xù)三年下降。

方星海認(rèn)為中國(guó)國(guó)內(nèi)沒(méi)有問(wèn)題，他的理由是：中國(guó)證券市場(chǎng)非常龐大、有不同層次的業(yè)務(wù)?！案呤?lái)了之后，不至于將中信證券、中金公司的業(yè)務(wù)一下子都全拿走。”

新一輪開(kāi)放，是站在改革開(kāi)放40周年的重要時(shí)點(diǎn)上的，經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展，中國(guó)的證券行業(yè)實(shí)力已經(jīng)有了長(zhǎng)足發(fā)展。證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人說(shuō)，中國(guó)證券業(yè)不斷擴(kuò)大開(kāi)放是有底氣的。

中國(guó)股市規(guī)模已經(jīng)位居全球第二，債市規(guī)模也居全球第三。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2017年12月31日，全國(guó)131家證券公司總資產(chǎn)為6.14萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.8%。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3113.28億元，其中120家公司實(shí)現(xiàn)盈利。

同樣由證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司業(yè)績(jī)年度排名中，合資券商相對(duì)靠后?！掇k法》落地后，這些外來(lái)者能否順利在中國(guó)市場(chǎng)拓展，也面臨不少挑戰(zhàn)。

高盛們的優(yōu)勢(shì)更多被認(rèn)為在衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)以及海外市場(chǎng)，而傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)則更需要時(shí)間沉淀。瑞銀集團(tuán)也因此將著力點(diǎn)更多放在財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)上。外資機(jī)構(gòu)尋求控股權(quán)，其本意也在執(zhí)行差異化戰(zhàn)略。

監(jiān)管層更希望外資們能起到“鯰魚(yú)”的作用?！案呤⒆隽艘恍I(yè)務(wù)以后，就有示范作用，國(guó)內(nèi)的券商馬上可以學(xué)會(huì)?！狈叫呛Ｕf(shuō)。民生證券的研報(bào)認(rèn)為，進(jìn)入市場(chǎng)的外資機(jī)構(gòu)目前限于優(yōu)質(zhì)的國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)，開(kāi)放政策將會(huì)吸引更多國(guó)際優(yōu)質(zhì)資本進(jìn)入證券業(yè)。

中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展與開(kāi)放同步，在設(shè)立外資券商的同時(shí)，是本土券商的發(fā)展。而在引進(jìn)來(lái)的同時(shí)，本土證券公司也在走出去。5月4日，招商證券、中信證券分別公告，獲準(zhǔn)試點(diǎn)開(kāi)展跨境業(yè)務(wù)。至此，可開(kāi)展跨境業(yè)務(wù)的本土券商已有7家。

鼓勵(lì)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，才能實(shí)質(zhì)性提高國(guó)內(nèi)券商的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。券商分析人士認(rèn)為，《辦法》短期內(nèi)不會(huì)改變國(guó)內(nèi)證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，更大的可能是會(huì)加劇行業(yè)內(nèi)部的兼并重組，而這恰恰是龍頭券商們的機(jī)會(huì)。

防風(fēng)險(xiǎn)

證券業(yè)開(kāi)放所引發(fā)的擔(dān)憂(yōu)，背后是對(duì)金融開(kāi)放可能蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)切。

瑞銀集團(tuán)申請(qǐng)控股瑞銀證券得到監(jiān)管層受理，學(xué)者認(rèn)為這有象征性意義，“意味著金融新一輪開(kāi)放政策開(kāi)始落地”。從歷史上看，每個(gè)發(fā)展中國(guó)家開(kāi)放了金融市場(chǎng)后都會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇更指出，與此前的“順勢(shì)而為”不同，中國(guó)這輪金融開(kāi)放是在“反全球化”的大背景下逆勢(shì)而上，這進(jìn)一步增加了開(kāi)放的難度。

這又是件“我們自己本來(lái)就要做的事情”。因?yàn)橹袊?guó)有很多儲(chǔ)蓄，但本土的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)的能力還有限，將這些儲(chǔ)蓄配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，需要引進(jìn)更多、更有能力的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和市場(chǎng)的參與者。

證券業(yè)、資本市場(chǎng)的開(kāi)放也是同樣的道理。因此今年以來(lái)，資本市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程逐漸提速。今年3月，原油期貨正式掛牌交易。原由期貨引入了境外投資者參與，旨在探索期貨市場(chǎng)國(guó)際化的市場(chǎng)運(yùn)作和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。1個(gè)半月后，鐵礦石期貨也正式引入境外交易者。

僅僅5月，就有兩件大事。5月1日，滬股通和深股通每日額度分別由130億元調(diào)整為520億元，滬深港通的南下資金也由105億元調(diào)高到420億元。此后的5月3日，上交所、深交所又聯(lián)手買(mǎi)下了孟加拉國(guó)達(dá)卡證券交所所35%的股權(quán)。

接下去的6月，A股將正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，滬倫通也計(jì)劃今年內(nèi)開(kāi)通。但對(duì)外開(kāi)放引入更多不同機(jī)構(gòu)、不同做法，勢(shì)必伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的加大?！斑@就需要通過(guò)適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管來(lái)減少這些風(fēng)險(xiǎn)”，新時(shí)代證券副總裁潘向東認(rèn)為，這包括提高監(jiān)管配套、轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，一邊是降低準(zhǔn)入門(mén)檻和限制，那么另一邊就要提高行為監(jiān)管和功能監(jiān)管。

這是個(gè)系統(tǒng)化的工作，擴(kuò)大開(kāi)放與加強(qiáng)監(jiān)管能力是一個(gè)相互促進(jìn)的關(guān)系。監(jiān)管層不僅要完善制度體系，做到放得開(kāi)、管得住，真正把國(guó)際頂尖優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)引進(jìn)來(lái)并真正發(fā)揮作用，還要嚴(yán)格監(jiān)管執(zhí)法，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。在引進(jìn)來(lái)的同時(shí)，還要支持打造一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、品牌影響力的金融機(jī)構(gòu)。

監(jiān)管層對(duì)此比較樂(lè)觀。方星海在“2018中國(guó)與世界思想會(huì)”上表示，“我們做好了充分準(zhǔn)備”。但他同時(shí)也指出，資本市場(chǎng)的開(kāi)放一定是在政府控制下一步步完成，“不應(yīng)該會(huì)有大規(guī)模的金融危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)”。

按證監(jiān)會(huì)的表態(tài)，盡管目前的開(kāi)放力度和速度都超預(yù)期，不過(guò)相關(guān)措施都綜合了改革開(kāi)放大局和資本市場(chǎng)改革發(fā)展的自身需要，并為進(jìn)一步開(kāi)放預(yù)留了一定的過(guò)渡期。