劉佳 段偉

2018年中國人大十三屆一次會議宣布的一系列改革措施體現(xiàn)了在謹(jǐn)慎控制的環(huán)境中推進改革的意圖。這些改革的主要目的是提高政府的政策執(zhí)行和監(jiān)管效率——在此情況下，它們應(yīng)該被視為應(yīng)對中國不斷變化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和需求的積極動態(tài)。

新的經(jīng)濟目標(biāo)

1.目標(biāo)的重要變化。提交全國人大審議的2018年政府工作報告中包含對政府預(yù)期和相關(guān)措辭的一些微小但重要的變化。今年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長目標(biāo)設(shè)定在“6.5%左右”，與2017年的目標(biāo)相當(dāng)。然而，報告中省去了去年使用的“在實際工作中爭取更好結(jié)果”的表述。這提醒我們，中國政府已經(jīng)將今年的GDP增長目標(biāo)略微下調(diào)，符合市場和我們的預(yù)期。不過，報告表示，6.5%左右的增速可以實現(xiàn)比較充分的就業(yè)。

政府還將2018年財政赤字率目標(biāo)從2017年的3%調(diào)低至2.6%。這一低于預(yù)期的財政赤字率目標(biāo)旨在表明政府今年的財政緊縮傾向。鑒于中國經(jīng)濟已處于穩(wěn)步增長的軌道上，我們認(rèn)為中國政府將能減少對經(jīng)濟的財政支持。尤其是，我們認(rèn)為今年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速可能會大幅放緩。

政府將今年的居民消費價格（CPI）漲幅設(shè)在3%，與去年相同，與市場預(yù)期一致。由于食品價格較低，中國2017年的通脹異常低迷，但看來今年可能會上升。我們認(rèn)為通脹上升可能成為今年中國經(jīng)濟面臨的一項風(fēng)險因素。

中國政府2018年國防預(yù)算為1.11萬億元人民幣（1750億美元），較上年增加8.1%，是三年來國防預(yù)算目標(biāo)的最高增幅，2017年和2016年的目標(biāo)增幅分別為7%和7.6%。國務(wù)院總理李克強在向全國人大作政府工作報告時表示，“面對國家安全環(huán)境的深刻變化”，中國軍費開支應(yīng)該會增長。我們認(rèn)為軍費開支的快速增長是出于中國軍事能力現(xiàn)代化（以及擴大）的需要。2017年中國國防開支約為美國國防開支的四分之一。

2.主要增長動力。總體而言，2018年的經(jīng)濟目標(biāo)強調(diào)把增長的質(zhì)量放在首位，政府愿意容忍今年的經(jīng)濟增速略微放緩。2018年的GDP增長目標(biāo)遠(yuǎn)低于2017年6.9%的實際GDP增長率。財政赤字率目標(biāo)的調(diào)低表明政府可能在2018年減少財政刺激，因經(jīng)濟勢頭已得到保證。我們認(rèn)為政府將樂意看到消費和出口成為2018年的主要增長動力，并可能減少對債務(wù)密集型基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資的支持，以穩(wěn)定經(jīng)濟的杠桿率水平。

在2018年伊始，中國的經(jīng)濟增長勢頭十分強勁。1-2月中國工業(yè)增加值同比增長7.2%，增幅遠(yuǎn)高于2017年四季度的6.2%，這歸因于出口彈性以及比以往寒冷的天氣導(dǎo)致供暖需求增加。1-2月中國固定資產(chǎn)投資同比增長7.9%，增幅也高于2017年四季度的6.5%，開發(fā)商已購置大量土地，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資加速增長。由于今年年初的增長勢頭強勁，我們認(rèn)為政府將準(zhǔn)備在今年晚些時候削減刺激力度。

去杠桿依然至關(guān)重要

1.去杠桿的重點正在改變。2017年，中國去杠桿的重點主要是降低資本市場杠桿率，進而導(dǎo)致銀行間利率和債券收益率升高。今年，我們認(rèn)為去杠桿的重點將轉(zhuǎn)向遏制不斷上升的家庭杠桿率以及與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的信貸需求，這兩者均在2017年出現(xiàn)大幅增長。

2.某些信貸增長仍令人擔(dān)憂。2018年2月，中國廣義信貸增量同比增長12.7%，低于2016年初16.9%的近期峰值。這主要歸因于資本市場杠桿率的下降，包括非銀行融資（即影子銀行貸款）的下降。在2018年前兩個月，委托貸款（此前是規(guī)避監(jiān)管限制的重要途徑）大幅下降1464億元人民幣，而2017年和2016年分別增加7769億元人民幣和21854億元人民幣。另一方面，透明度欠佳的基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)貸款和消費信貸（尤其是短期非抵押貸款）在過去一年迅速攀升。我們認(rèn)為政府已對此感到擔(dān)憂，今年將把去杠桿的注意力轉(zhuǎn)向這兩個領(lǐng)域。

中國基礎(chǔ)設(shè)施投資在2017年大幅增長15.8%，繼2015年增長18%和2016年增長16.1%之后繼續(xù)保持強勁增長?；A(chǔ)設(shè)施相關(guān)信貸主要來自銀行貸款和公司債券。盡管基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的銀行貸款在過去兩年穩(wěn)步增長，但地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司債券發(fā)行顯著增加，為投資提供助力?；A(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司債券發(fā)行量由2015年的僅4.5萬億元人民幣增至2017年的7.5萬億元人民幣。中國政府已經(jīng)意識到其快速增長，并警告稱這可能成為中國經(jīng)濟不良貸款的又一個來源。

3.家庭杠桿率高企。中國家庭杠桿率在最近幾年急速攀高，并仍在不斷上升。特別是，2017年中國居民非抵押信貸（信用卡、汽車貸款等）增長4.5萬億元人民幣，而2016年的增幅僅2.5萬億元人民幣。2017年居民非抵押信貸已占到GDP的16%，相比之下，美國為20%（美國的這一比例居全球前列）。

中國政府已經(jīng)采取措施來放慢基礎(chǔ)設(shè)施項目的審批速度，并加強對在線消費貸款的審查。通過這些去杠桿措施，我們認(rèn)為中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速將會放緩，非抵押貸款增長也將減速。

中國經(jīng)濟的三個簡要情景

市場普遍預(yù)計2018年中國經(jīng)濟將實現(xiàn)穩(wěn)步和積極的增長。大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的觀點都與這一共識較為貼近。不過，仍然有必要簡要了解一些可能的結(jié)果。

我們認(rèn)為，通過政府開展的經(jīng)濟去杠桿的持續(xù)努力，中國短期債務(wù)問題應(yīng)該是可控的。這構(gòu)成我們描繪的經(jīng)濟基準(zhǔn)情景的背景。在基準(zhǔn)情景中（我們認(rèn)為其概率為70%），今年中國經(jīng)濟將增長6.5%，消費和出口增長穩(wěn)定。隨著政府對基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)行業(yè)的支持下降，固定投資增長將減速。我們認(rèn)為2019年GDP增速將進一步小幅放緩至6.3%。預(yù)計在未來12個月內(nèi)，人民幣將由當(dāng)前水平回落，人民幣對美元匯率將會在2019年3月底觸及6.5。

不過，通脹仍然是中國經(jīng)濟面臨的一項重要風(fēng)險。在悲觀情景中（我們認(rèn)為其概率為20%），通脹上升速度快于預(yù)期，意味著中國人民銀行將不得不積極收緊貨幣政策。在此情況下，由于利率快速上漲，將會發(fā)生公司違約率升高的風(fēng)險。

在樂觀情景中（我們認(rèn)為其概率為10%），我們預(yù)計2017年大部分時間盛行的“金發(fā)女孩行情”（Goldilocks，指高增長和低通脹同時并存）將再次出現(xiàn)，較低的通脹和充足的流動性會對股市構(gòu)成支撐。

2018年六大投資主題

1.傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域繼續(xù)放緩。我們認(rèn)為2018年中國GDP增長將受到傳統(tǒng)行業(yè)放緩的拖累，如基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等依賴債務(wù)的領(lǐng)域。2017年中國基礎(chǔ)設(shè)施投資增長15.8%，而我們認(rèn)為今年的增速可能會略微放緩。面對債務(wù)的快速積累，中國政府于去年年底放慢了新項目的審批速度。由于今年基礎(chǔ)設(shè)施投資將放慢腳步，項目儲備可能會減少。

隨著房地產(chǎn)市場的降溫，房地產(chǎn)投資增長也可能放慢。2017年房地產(chǎn)投資增長7%，但由于政府實施收緊措施，房地產(chǎn)投資已在去年下半年開始趨緩。隨著政府持續(xù)推進經(jīng)濟去杠桿，在利率上漲的環(huán)境下，房地產(chǎn)銷售增速或?qū)⒎啪?。我們認(rèn)為政府今年不太可能放松對房地產(chǎn)市場的嚴(yán)格調(diào)控，因為政府希望繼續(xù)被認(rèn)為對房地產(chǎn)投機保持警惕。租賃房建設(shè)將是今年的一個重點。

2.新經(jīng)濟領(lǐng)域仍是主要增長動力。我們?nèi)詫π陆?jīng)濟領(lǐng)域（例如電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健、消費升級）持建設(shè)性觀點，原因是它們?nèi)猿书L期增長態(tài)勢。中國消費者的消費模式正在發(fā)生改變，部分消費從實體店轉(zhuǎn)向線上商店。這種消費模式的變化是不可逆和持續(xù)進行的。此外，由于家庭可支配收入隨同工資的更大幅度上漲而上升，所購買商品（或服務(wù)）種類出現(xiàn)明顯的升級趨勢。中國消費者現(xiàn)在青睞更優(yōu)質(zhì)和更富有個性化的產(chǎn)品，在醫(yī)療保健和保險方面的支出也在增加。

3.進一步去杠桿以降低金融風(fēng)險。降低金融風(fēng)險仍是今年的首要任務(wù)，政府將進一步降低金融體系和國有企業(yè)杠桿率。中國債務(wù)增速在近期放緩，信貸增長普遍改善，且工業(yè)企業(yè)利潤回升。2017年12月，85%的中國鋼鐵企業(yè)實現(xiàn)盈利，而在2015年12月，這一比例僅為5%。隨著2017年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，企業(yè)已將更高的利潤和更多的自由現(xiàn)金流用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

上述積極動態(tài)將為大型銀行提供支持，它們將獲益于工業(yè)企業(yè)的信貸質(zhì)量改善，并且與小型機構(gòu)相比，它們不太可能受到金融體系去杠桿和監(jiān)管收緊的影響。此外，在金融體系去杠桿的環(huán)境下，市場利率的上升也將支持大型銀行的凈息差擴大。

4.行業(yè)整合。在2018年，緊縮性貨幣政策環(huán)境將對行業(yè)領(lǐng)頭羊更加有利，原因是它們有更多獲得低成本資金的渠道，特別是在房地產(chǎn)行業(yè)。隨著定價能力增強，行業(yè)領(lǐng)頭羊應(yīng)能獲取更多的市場份額，原因在于它們也不太可能受到政府旨在清除高污染產(chǎn)能的環(huán)境執(zhí)法檢查的影響。

5.CPI通脹上升但PPI通脹下降。由于食品價格異常低迷，2017年中國CPI通脹位于1.6%的較低水平。不過，受到近期食品價格上漲、工資漲幅提高以及原材料價格上漲的推動，預(yù)計通脹將在2018年走高。CPI通脹的上升將有利于必需消費品。另一方面，中國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）可能會較2017年6.3%的高點有所回落，而這可能會影響到上游工業(yè)領(lǐng)域的利潤增長。

6.外部因素導(dǎo)致波動加大。2017年，中國經(jīng)濟從出口的強勁復(fù)蘇中獲益。但是，今年存在一些與外部環(huán)境相關(guān)的風(fēng)險。全球金融市場的波動看來會加大，尤其是如果美聯(lián)儲加息步伐快于預(yù)期以及歐洲央行轉(zhuǎn)變貨幣政策。此外，隨著貿(mào)易保護主義升溫，今年中美貿(mào)易摩擦可能會增多。如果今年外需放緩，中國政府可能會考慮放松其嚴(yán)厲的去杠桿措施以支持內(nèi)需。

根據(jù)上述主題，我們看好信息技術(shù)/電子商務(wù)、銀行、醫(yī)療保健、保險和必需消費品行業(yè)。我們對房地產(chǎn)行業(yè)持中性觀點。由于美國國債收益率可能上行和市場中的債券新供應(yīng)量巨大，我們對中國信用債持總體謹(jǐn)慎觀點。隨著美聯(lián)儲加息和中國經(jīng)常賬戶順差收窄，人民幣對美元匯率可能在今年晚些時候走弱。

較長期的經(jīng)濟和投資問題

1.人口結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)。中國正面臨人口結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)，勞動年齡人口總數(shù)在2014-2015年達到峰值，預(yù)計在2018-2022年每年減少200萬-300萬。此外，盡管政府將“獨生子女政策”放寬為“兩孩政策”，但生育率仍然很低。據(jù)政府?dāng)?shù)據(jù)顯示，2017年中國出生人口為1723萬人，甚至低于上一年的1786萬人。在未來幾年，中國人口老齡化將成為一個更嚴(yán)重的問題，在1962-1972年生育高峰期出生的人口將在未來10-15年退休。勞動人口的減少可能會大幅推高中國的工資通脹，特別是在服務(wù)業(yè)。因此，中國亟需通過技術(shù)投資來提高勞動生產(chǎn)率，抵消勞動人口規(guī)模縮小的影響。

2.陷入中等收入陷阱？2017年中國人均GDP為8583美元，預(yù)計未來5年中國有望成為高收入國家，人均GDP超過1.37萬美元。但是，人們一直擔(dān)心中國會陷入中等收入陷阱，原因在于：（1）中國的人口紅利下降（勞動力投入減少）；（2）人口老齡化導(dǎo)致資本投入減緩，儲蓄率降低；（3）如果中國已經(jīng)接近技術(shù)前沿，則通過技術(shù)實現(xiàn)的邊際生產(chǎn)力改善會下降。

盡管存在這些擔(dān)憂，但我們認(rèn)為中國經(jīng)濟能夠保持積極增長的態(tài)勢，在未來5年內(nèi)邁入高收入國家行列。高收入國家的特點是：消費而非投資對增長作出較大貢獻，服務(wù)業(yè)比制造業(yè)呈現(xiàn)更強勁的增長，通過更多技術(shù)突破來支持勞動生產(chǎn)率提高，以及有效管理債務(wù)周期。中國看起來處于有利地位，應(yīng)該能夠妥善應(yīng)對這些問題。

3.與日本和美國的地緣政治壓力。中國現(xiàn)已是世界第二大經(jīng)濟體，并有可能在未來10-15年內(nèi)超越美國成為世界最大經(jīng)濟體。隨著經(jīng)濟增長更加強勁，中國可以發(fā)揮重大影響，以重塑全球地緣政治格局。憑借“一帶一路”倡議，中國正試圖與亞洲、非洲和歐洲的欠發(fā)達經(jīng)濟體建立更強大的經(jīng)濟合作關(guān)系。但是，隨著中國經(jīng)濟的崛起，它將挑戰(zhàn)日本在該地區(qū)的地緣政治影響力以及美國在全球的地緣政治影響力。雖然我們預(yù)計中國與日本或美國之間不會發(fā)生任何重大沖突，但在經(jīng)濟和政治方面的一些地緣政治摩擦可能會成為“新常態(tài)”。

（作者單位為德意志銀行財富管理部）